作者： 徐思瀟

　　[ 有經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)與IPO的公司相比，通過SPAC上市的公司資產(chǎn)規(guī)模小36.9%，收入少52%，生命期短23%。 ]

　　SPAC起源于美國，為私人公司提供了首次公開募股（IPO）以外的上市渠道。SPAC的盛行在于其作為私募基金替代品，滿足了公眾投資者投資私募基金的需求。但SPAC在其前身空白支票公司的基礎(chǔ)上疊加私募基金的特征，又受證交所間逐底競爭的影響，存在制度缺陷，并非私募基金的有效替代品。SPAC在美的發(fā)展又一次證明，如果不適當(dāng)放寬合格投資者制度，公眾投資者投資私募基金的需求將不斷催生私募基金替代品，其質(zhì)量往往不及私募基金。因此，本文建議允許公眾投資者在其風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)，投資專門投資私募基金的公募基金。

　　SPAC作為IPO以外的上市渠道

　　SPAC全稱是特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Corporation），其運(yùn)行主要分為兩個(gè)階段。第一階段被稱為SPAC階段。在此階段發(fā)起人設(shè)立公司，公司除進(jìn)行對象未明確的并購?fù)鉀]有其他目的，此后SPAC通過公開發(fā)行證券募集并購所需資金。SPAC發(fā)行的證券是普通股和認(rèn)股權(quán)證的組合，發(fā)行價(jià)一般為10美元。認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價(jià)通常為11.5美元，持有人可在并購后行權(quán)。發(fā)行后普通股與認(rèn)股權(quán)證可單獨(dú)流通。SPAC的目標(biāo)是私人公司。并購后私人公司被SPAC吸收，成為公眾公司。此過程被稱為de-SPAC，合并后的公司進(jìn)入de-SPAC階段。可見，SPAC為私人公司提供了證券首次公開發(fā)行以外的上市渠道。

　　一些優(yōu)質(zhì)公司缺乏IPO的能力，《1995年私人證券訴訟改革法案》為發(fā)行人的前瞻性信息披露提供了安全港。發(fā)行人可以公開披露諸如其商業(yè)計(jì)劃、發(fā)展前景、盈利預(yù)期等前瞻性信息。只要披露中包含有意義的警示性聲明，明確可能影響預(yù)期結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)因素，即便真實(shí)情況與預(yù)期不符造成投資者損失，發(fā)行人也不為此承擔(dān)責(zé)任。但該安全港不適用于IPO。一些公司雖然發(fā)展空間巨大，但既往業(yè)績不佳，現(xiàn)有資產(chǎn)有限，在不進(jìn)行前瞻性信息披露的情況下很難通過IPO募集資金。

　　近年來美國公司的創(chuàng)新度不斷提升。實(shí)證研究表明，1975~2015年間，美國公司在研發(fā)上的資本投入由3.4%漲至6.1%，對有形資產(chǎn)的投入則由10%降至5.91%。由于公司難以在IPO中體現(xiàn)其無形資產(chǎn)的價(jià)值，公司無形資產(chǎn)的增長導(dǎo)致公眾公司數(shù)量的減少。例如1997年美國有7500家左右上市公司，2018年卻僅有3600家。而SPAC能更準(zhǔn)確地評估無形資產(chǎn)的價(jià)值，為高科技公司、創(chuàng)新型公司等提供了上市渠道。實(shí)證研究表明，通過SPAC上市的公司大多集中在信息科技、醫(yī)療等領(lǐng)域。

　　實(shí)證研究還表明，無論是否存在虛假陳述，上市后股價(jià)波動(dòng)劇烈的公司幾乎都經(jīng)歷過證券訴訟。而SPAC就為相關(guān)公司提供了合理的上市渠道。

　　例如，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)與IPO的公司相比，通過SPAC上市的公司資產(chǎn)規(guī)模小36.9%，收入少52%，生命期短23%。合并后的公司比公開發(fā)行證券的公司收益率低8.1個(gè)百分點(diǎn)，且收益波動(dòng)率高6個(gè)百分點(diǎn)，但并購一年后其收益增長率比公開發(fā)行證券的公司高87.5個(gè)百分點(diǎn)，并購三年后該數(shù)值漲至212.9個(gè)百分點(diǎn)。上述結(jié)果表明，通過SPAC上市的公司雖然規(guī)模更小、風(fēng)險(xiǎn)更高，但盈利性也更強(qiáng)。正由于傳統(tǒng)的上市模式拒絕此類公司進(jìn)入市場，SPAC則為其提供了另類上市渠道。

　　SPAC與IPO上市渠道的效能比較

　　SPAC的支持者稱，即便對具備IPO能力的公司而言，SPAC也是更高效的上市渠道。首先，通過SPAC上市成本可能更低。在IPO中，證券發(fā)行后的交易價(jià)往往顯著高于其發(fā)行價(jià)。換言之，證券通常被折價(jià)發(fā)行。美國專業(yè)智庫估算，公開發(fā)行的證券當(dāng)天折價(jià)率為14%。這意味著在一級市場購買證券的投資者僅需當(dāng)天轉(zhuǎn)手就可獲得14%的利潤，而發(fā)行人本可通過提高發(fā)行價(jià)獲得這部分利潤。

　　通過SPAC上市可以避免證券折價(jià)發(fā)行，但其自身也有高昂的成本。SPAC與目標(biāo)公司簽訂并購協(xié)議后SPAC股東可以取回其信托賬戶內(nèi)的資金份額，但保留認(rèn)股權(quán)證。并購后回贖股東認(rèn)股權(quán)證的行使將稀釋原目標(biāo)公司股東和SPAC股東的股權(quán)，但回贖股東并未向目標(biāo)公司提供資金。SPAC的回贖率極高，如2010~2018年間SPAC的平均回贖率為53.9%。

　　高回贖率常導(dǎo)致SPAC沒有足夠資金完成并購，不得不引入新投資人，此類投資人通常是專注投資公眾公司的私募基金（Private Investment in Public Equity，PIPE）。研究表明：SPAC并購資金的41%由PIPE提供。為了吸引投資，SPAC不得不向PIPE折價(jià)發(fā)行大量普通股和認(rèn)股權(quán)證；而PIPE購入證券的折價(jià)率最高可達(dá)34.7%。向PIPE折價(jià)發(fā)行證券不僅稀釋了SPAC股東的股權(quán)，也稀釋了目標(biāo)公司股東的股權(quán)。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析：通過SPAC上市的成本占合并后公司市值的15.1%，而IPO的成本僅占發(fā)行人市值的3.3%。

　　SPAC的支持者還主張通過SPAC上市不確定性更低，用時(shí)更短。IPO的公司必須向SEC進(jìn)行Form S-1注冊，注冊被批準(zhǔn)前不得對外透露發(fā)行事宜。注冊被批準(zhǔn)后發(fā)行人與承銷商進(jìn)行路演，通過了解機(jī)構(gòu)投資者的購買需求和心理價(jià)位為證券定價(jià)。此過程往往由承銷商主導(dǎo)，路演后承銷商也可能因市場狀況不佳中止承銷。一些承銷商還享有超額配售權(quán)，可銷售一定比例超出發(fā)行量的證券。換言之，承銷商實(shí)際決定是否進(jìn)行證券公開發(fā)行、發(fā)行量及價(jià)格。對發(fā)行人而言，證券公開發(fā)行的不確定性極強(qiáng)。與之相比，目標(biāo)公司在并購中有更多話語權(quán)。但SPAC股東的回贖及PIPE的引入同樣存在很強(qiáng)不確定性。

　　SPAC對我國合格投資者制度的啟示

　　我國實(shí)行合格投資者制度，相關(guān)規(guī)范逐漸清晰。如2018年人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和外匯局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，其第5條規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者分為不特定社會(huì)公眾和合格投資者兩大類。

　　合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力且：（一）具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一的自然人：家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元；（二）最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位；（三）金融管理部門視為合格投資者的其他情形。合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不得低于30萬元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不得低于40萬元，投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不得低于100萬元。

　　但目前我國對合格投資者的規(guī)定散落于各部門規(guī)章中，不僅效力層級較低，還存在不一致的問題。例如，僅對自然人年收入要求就有20萬元、40萬元和50萬元三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。因此學(xué)界多呼吁在法律層面統(tǒng)一構(gòu)建合格投資者制度。筆者以為：SPAC在美國的發(fā)展應(yīng)該引起我國對合格投資者制度的再思考；當(dāng)然SPAC以外，公眾投資者對其他私募基金替代品也展現(xiàn)出濃厚的興趣。以下這些資本市場新元素，都是值得我國決策咨詢部門加以參考的案例：

　　首先，公眾投資者追捧私募基金管理公司的公開發(fā)行證券。例如，在黑石集團(tuán)的IPO中，投資者認(rèn)購的股票數(shù)是發(fā)行量的7~12倍。在堡壘集團(tuán)的IPO中，超額認(rèn)購率高達(dá)27。然而，私募基金管理公司只抽取基金利潤的20%作為報(bào)酬，并在此范圍內(nèi)向股東分配利潤。與享有80%利潤的私募基金投資者相比，私募基金管理公司的股東無疑處于劣勢。

　　其次，近年來另類零售基金迅猛增長。另類零售基金（retail alternative fund）受《1940年投資公司法》監(jiān)管，負(fù)有分散風(fēng)險(xiǎn)，每日披露資產(chǎn)價(jià)值等義務(wù)，同時(shí)在該法案允許的范圍內(nèi)采用對沖基金的投資方法。有智庫研究者發(fā)現(xiàn)：從2007年到2014年，另類零售基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模都翻了近四倍，其收益卻與對沖基金相去甚遠(yuǎn)。這是因?yàn)椤?940年投資公司法》對基金的負(fù)債、非流動(dòng)資產(chǎn)比例、在單一公司最高持股比例等多方面進(jìn)行限制，因此另類零售基金難以真正復(fù)刻對沖基金的投資策略。

　　再次，不少私募基金管理人同時(shí)運(yùn)行公募基金。公募基金管理人僅能按其管理資產(chǎn)的規(guī)模收取報(bào)酬，而私募基金管理人通常抽取基金收益的20%作為報(bào)酬。這意味著如果基金間存在利益沖突，基金管理人將傾向于犧牲公募基金的利益。公募基金通過建構(gòu)投資組合抵消特有風(fēng)險(xiǎn)，但仍需承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)。私募基金追求絕對收益，可以對沖市場風(fēng)險(xiǎn)，因此公眾投資者對投資私募基金需求旺盛。市場也一次次證明，如果公眾投資者的需求不能得到滿足，他們將轉(zhuǎn)投私募基金的替代品，其質(zhì)量往往低于私募基金，SPAC就是最新的例證。

　　最后，私募基金無分散風(fēng)險(xiǎn)義務(wù)。即可以采取做空、杠桿投資等手段，風(fēng)險(xiǎn)較高，因此其投資者被限定為具有風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的合格投資者。但莫道夫龐氏騙局、次貸危機(jī)等事件多次表明，隨著金融產(chǎn)品的復(fù)雜化，合格投資者，尤其是僅因財(cái)富值取得資格的合格投資者，并不真正具備風(fēng)險(xiǎn)識別能力。合格投資者的制度邏輯更多在于其風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，投資者保護(hù)需求較弱。從這個(gè)角度看，應(yīng)該允許公眾投資者在其風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)投資私募基金。

　　如美國《2012年創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資促進(jìn)法案》對年收入少于10億美元的公眾公司降低了信息披露要求，允許其不經(jīng)SEC注冊，每年通過股權(quán)眾籌籌集不超過500萬美元資金，同時(shí)允許個(gè)人投資者參與股權(quán)眾籌。年收入或凈值少于10.7萬美元的投資者每年最多可投資2200美元或其年收入或凈資產(chǎn)的5%，取高者。年收入或凈值高于10.7萬美元的投資者每年最多可投資10.7萬美元或其年收入或凈值的10%，取低者。此外，法案提高了私人公司的股東人數(shù)上限，并取消了對非公開發(fā)行證券公開勸誘的禁止。上述舉措模糊了公眾公司與私人公司間的邊界，在兩者間創(chuàng)造了次一級的公眾公司。

　　因此本文建議引入專門投資私募基金的公募基金（Funds of Funds/FOF），境外合格投資者也大多包括接受投資顧問建議的投資者。FOF的運(yùn)行者是公募基金運(yùn)行公司，具有核查投資者收入證明、存款證明等基礎(chǔ)設(shè)施，能以較低的成本確保公眾投資者僅在允許范圍內(nèi)投資FOF。FOF將不承擔(dān)分散風(fēng)險(xiǎn)義務(wù)，可用其全部資產(chǎn)投資某私募基金，并且在存續(xù)期內(nèi)禁止投資者回贖。引入FOF后，公眾投資者可以在其風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)投資私募基金，無需尋求SPAC等私募基金替代品便可建構(gòu)更有效的投資組合，也使我國向普惠金融目標(biāo)更近一步。

　　（作者系英國華威大學(xué)法學(xué)博士、華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)博士后）

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責(zé)任編輯：李桐