上海報道　本報記者　周益廣

　　可的便利是國內(nèi)屈指可數(shù)的持續(xù)贏利的便利公司，其最近與農(nóng)工商超市的關(guān)聯(lián)轉(zhuǎn)讓再起波瀾。

　　7月29日，曾在光明乳業(yè)(600597。SH)戰(zhàn)略規(guī)劃部工作多年的武偉(化名)憤憤不平：“如果以凈資產(chǎn)作價出讓股權(quán)太不公平了，可的便利的價值遠遠沒有得到體現(xiàn)。”

　　此前，光明乳業(yè)發(fā)布公告，與農(nóng)工商超市集團簽署了意向性協(xié)議，將持有的上海可的便利店有限公司81%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給農(nóng)工商超市，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款將在參照經(jīng)評估后的可的便利凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，由雙方在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中協(xié)商確定(相關(guān)報道見本報7月18日第20版＜可的、光明、好德啟動重組＞)。

　　武偉的不平，源于接近農(nóng)工商超市及可的便利高層的業(yè)內(nèi)人士透露，可的便利最終的轉(zhuǎn)讓價格將是在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上溢價10%左右，遠低于行業(yè)通常溢價。而早在三年前，就曾有國際投資者提出以9倍溢價收購可的便利而未得。

　　而更關(guān)鍵的是，武偉認為對于以“輕資產(chǎn)”為特征的便利業(yè)態(tài)企業(yè)，并不能將其品牌、管理能力、店鋪租賃權(quán)等無形資產(chǎn)與資源完全體現(xiàn)到凈資產(chǎn)當中去，以凈資產(chǎn)作為定價基礎(chǔ)將有利于受讓方。

　　7月26日，本報記者就以上問題致電光明乳業(yè)董事會，工作人員拒絕置評。

　　可的便利總經(jīng)理邱源昶26日在電話中對本報記者表示，可的便利的資產(chǎn)評估工作正在進行之中，光明乳業(yè)是上市公司，肯定要按照市場價格轉(zhuǎn)讓才能獲得其他股東的通過。

　　估價玄機

　　3年前，曾經(jīng)有一段誘人的感情擺在可的便利的面前，求婚者是大名鼎鼎的高盛。

　　2004年初，正值上海便利店高速發(fā)展的末期，高盛集團的代表登門光明乳業(yè)，提出欲以9倍于凈資產(chǎn)的價格參股可的便利。

　　當時光明乳業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃部的負責人代表公司與高盛進行了深入洽談，但由于高盛集團提出的業(yè)績要求以及其他限制性條款等原因，光明乳業(yè)以及可的便利的高管拒絕了高盛集團拋來的繡球。

　　沒想到3年后，可的便利的命運不再由自己控制。由于大光明食品集團的重組，其旗下分布在光明乳業(yè)和農(nóng)工商超市集團的便利業(yè)態(tài)公司的整合勢在必行。有望騰挪卻也最難掌控的就是轉(zhuǎn)讓價格。

　　武偉認為，雖然以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估價也是通行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價方法，但用在可的便利身上顯然不能充分發(fā)現(xiàn)其價值。即使可的便利凈資產(chǎn)為零，要獲得可的便利1200多個商鋪的租賃權(quán)，這筆租賃權(quán)轉(zhuǎn)讓費也要比可的便利現(xiàn)在的凈資產(chǎn)價格高一截。

　　他說，資本市場上常用的是市盈率(P／E)與市凈率(P／B)等資產(chǎn)價格評估指標，按照市場平均水平來算，沽價都會遠遠超過公司凈資產(chǎn)，可的便利9倍市凈率的估值水平以前就曾一定程度上被市場接受。還有一種通行的算法，就是重置成本法，也要遠高于凈資產(chǎn)的價格。

　　上海一位知名零售專家認為，從可的便利的行業(yè)地位、店鋪網(wǎng)絡布局、連續(xù)6年盈利、品牌知名度高、行業(yè)領(lǐng)先的IT和物流配送體系等方面來看，可的便利正常情況下應該以20倍的市凈率來定價。如果不能以市場價格來轉(zhuǎn)讓，將給光明食品集團日后的重組工作蒙上一層陰影。

　　由于連鎖超市普遍具有“輕資產(chǎn)”經(jīng)營模式特征，TESCO收購樂購(Hy-Mall)、物美商業(yè)(8277。HK)洽購江蘇時代超市的定價，市凈率都在20倍以上。

　　定價差距

　　光明乳業(yè)2006年年報顯示，可的便利凈資產(chǎn)約為7500萬元，以此數(shù)值測算，如果轉(zhuǎn)讓價以10%溢價執(zhí)行，農(nóng)工商超市收購可的便利81%股權(quán)的收購價約為6500萬元左右。

　　這部分股權(quán)如果按照一般的零售類企業(yè)IPO定價水準30倍市盈率計算的話，轉(zhuǎn)讓價格約為2億元。若以國際私募基金的9倍市凈率計算，轉(zhuǎn)讓價格達到5.5億元。

　　事實上，光明乳業(yè)目前的市凈率在5倍上下浮動，市盈率約為50倍左右，作為光明乳業(yè)一塊培育了11年的盈利性資產(chǎn)，可的便利按照光明乳業(yè)的整體沽價水平，市場價格也要達到3億元以上。

　　這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓起源于行政性重組，持有農(nóng)工商超市集團80%股權(quán)的光明食品集團是光明乳業(yè)的實際控制人，可的便利股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格越低，對光明食品集團越有利。而關(guān)聯(lián)交易的定價準則，也自然選擇了參照凈資產(chǎn)評估價格的方法，因為這種方法評估下來的價格最低。

　　在可的便利的股權(quán)構(gòu)成中，根據(jù)光明乳業(yè)此前的公告，2003年4月可的便利的注冊資本由原2000萬元增加為6321萬元，其中光明乳業(yè)出資額為5120萬元，股權(quán)比例為81%；上海金牛經(jīng)濟發(fā)展有限公司(下稱“金牛公司”)出資額為569萬元，占股9%；邱源昶等7位自然人出資額為632萬元，占股10%。武偉介紹，金牛公司是上海牛奶集團的子公司，參股目的主要是為了方便對可的便利管理層進行股權(quán)激勵，日后可低價將股權(quán)轉(zhuǎn)給管理層。

　　如果可的便利轉(zhuǎn)讓價格過抵，利益受損者將會是光明乳業(yè)的非關(guān)聯(lián)股東。

　　光明乳業(yè)的股權(quán)構(gòu)成中，大股東是關(guān)聯(lián)企業(yè)上海牛奶集團，占股25.17%，另外兩大股東分別是上海實業(yè)集團下屬企業(yè)上實食品控股有限公司(25.17%)，達能亞洲有限公司(20.1%)；東方希望集團有限公司(3.85%)，其他為公眾投資者(29.65%)。

　　分析人士認為，此次重組性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍然懸念重重。由于這筆交易屬于關(guān)聯(lián)交易，在光明乳業(yè)股東大會表決時，大股東上海牛奶集團將回避表決。

　　價值可的

　　渠道為王，網(wǎng)點是最大的資源，可的便利的店鋪網(wǎng)點布局在行業(yè)內(nèi)很有優(yōu)勢。

　　成立于1996年的上海可的便利店有限公司，擁有集直營、委托和特許加盟三種經(jīng)營模式為一體的專業(yè)便利店1200余家，分布在上海、杭州、嘉興等21個城市，形成了“以上海為中心，江、浙為兩翼”的輻射態(tài)勢。

　　根據(jù)可的便利官方網(wǎng)站介紹，多年來可的便利規(guī)模及銷售額持續(xù)保持穩(wěn)健增長的水平，2006年營業(yè)總額26.28億元，實現(xiàn)自2001年以來連續(xù)第六年盈利，是目前少數(shù)幾家盈利的便利店公司之一。可的便利已經(jīng)連續(xù)數(shù)年被評為全國連鎖百強企業(yè)，2006年名列第65位，2006年度快速消費品連鎖企業(yè)百強第45位。

　　2006年可的便利主營業(yè)務收入15.86億元，同比上升9.4%；截至2006年底，其資產(chǎn)總額為3.62億元，負債總額為2.87億元，可以推算出其凈資產(chǎn)約為7500萬元。其“輕資產(chǎn)”模式明顯，創(chuàng)業(yè)者邱源昶也一直努力在向成熟的加盟店模式靠近。

　　邱源昶曾在接受記者專訪時表示，公司的核心競爭力是品牌和管理能力等無形資產(chǎn)。公司賣的商品是供應商的，公司的店鋪和辦公樓都是租的，連物流配送中心的倉庫和車輛都是租別人的。公司擁有的主要是“可的便利”這個品牌，加上公司多年來積累的管理能力、IT系統(tǒng)以及物流系統(tǒng)等，而提供給顧客的是一種服務。

　　事實上，日本、中國臺灣等便利店行業(yè)發(fā)達的市場，主要采用的是加盟店發(fā)展模式，便利店公司收取加盟費、管理費以及賺取供應商的通道費、商品批發(fā)差價等，而便利店公司的價值，主要是品牌和管理能力，屬于典型的“輕資產(chǎn)”模式。

　　便利店是一個高毛利的行業(yè)。光明乳業(yè)2006年年報顯示，2006年可的便利的營業(yè)毛利為4.29億元，收取供應商的進場費、服務費及陳列凈收入為1.06億元，但由于高額的期間費用及運營成本，2006年的營業(yè)利潤為1205萬元。