2005年：供給擴張下的企債市場發(fā)展和投資機會(2)

　　二. 目前企業(yè)債券市場發(fā)展存在的障礙及近期政策動向

　　1、目前發(fā)展企業(yè)債券市場存在的主要障礙及影響因素

　　(1)企業(yè)債券市場目前存在的主要障礙

　　復雜的審批程序以及不確定的審批時間降低了企業(yè)債券融資的時效性

　　行政審批制度間接地使政府成為企業(yè)債券信用風險的最終承擔者，并導致主承銷商、信用評級機構、會計師事務所和律師事務所等中介機構的監(jiān)督約束職責弱化

　　l企業(yè)債券的流通市場很不發(fā)達，企業(yè)債券上市程序的繁瑣漫長和不確定所導致的流動性風險，在當前特定階段成為企業(yè)債券市場投資者面臨的主要風險

　　(2)影響企業(yè)債券市場發(fā)展的主要因素

　　一級市場：商業(yè)信用的缺失導致市場難以擴大

　　2001年以來我國企業(yè)債券市場的規(guī)模顯著擴大，但伴隨著單只企業(yè)債券融資規(guī)模的擴大，獲得政府主管部門批準的企業(yè)債券融資主體數量并未顯著的增加，基本上每年約在10—15只。導致這種狀況的主要因素是我國當前企業(yè)缺失自身真正的商業(yè)信用，而企業(yè)債券融資本質上而言是發(fā)行主體與投資者間的借貸關系，其基礎是發(fā)行主體(借方)的信用。從理論上說，信用高的主體可以相對低成本的進行多次融資，而信用低的主體融資則需要相對較高的成本。

　　鑒于當前我國企業(yè)商業(yè)信用的缺失，政府主管部門對企業(yè)債券融資設置了嚴格的審批程序，同時現行企業(yè)債券發(fā)行強制要求擔保，且多由國有銀行擔保，這不僅抹殺了企業(yè)債券不同信用等級的本質特性，也將市場風險轉嫁給了商業(yè)銀行等擔保機構。這些程序的設置實際上讓政府間接成為企業(yè)債券融資信用風險的最終承擔者，并使企業(yè)債券市場上的主承銷商、信用評級機構、會計師事務所和律師事務所等中介機構應有的監(jiān)督約束職責弱化。再加上前些年部分地區(qū)發(fā)生的到期企業(yè)債券不能按時兌付事件，無形地更加強化了政府主管部門的審批職責。而在日趨市場化的經濟活動中，政府的監(jiān)督職能是有限的，無法替代市場的有效監(jiān)督，從而導致融資主體的范圍和數量無法有效擴大。

　　二級市場：主體的分割導致市場流通效率低下

　　目前企業(yè)債券市場的主要流動市場在上海、深圳證券交易所，企業(yè)債券的投資者當前主要是保險公司、農信社、企業(yè)財務公司等機構投資者，而這些機構投資者的資金多數是不允許進入證券交易所，其交易大多通過銀行間債券市場完成的。這也就是近年來上市的企業(yè)債券上市量占發(fā)行量較小比例的主要原因(見下表)，而上市量的不足是限制企業(yè)債券流動效率提高的主要因素。

　　2004年證券交易所上市企業(yè)債券的上市量與發(fā)行量一覽表

　　2、近期企業(yè)債券市場的政策動向

　　由于企業(yè)債券市場在直接融資市場及整個金融體系中的重要作用，近期市場主管部門明顯加大了企業(yè)債券市場的政策發(fā)展力度，主要有：

　　(1)2004年1月31日新華社發(fā)布了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，就資本市場的開放和發(fā)展提出了具體意見，其中涉及債券市場的主要有：

　　l積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場。在嚴格控制風險的基礎上，鼓勵符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種，促進資本市場協調發(fā)展。

　　l制定和完善公司債券發(fā)行、交易和信息披露、信用評級等規(guī)章制度，建立健全資產抵押、信用擔保等償債保障機制。逐步建立集中監(jiān)管、統(tǒng)一互聯的債券市場。

　　l建立以市場為主導的品種創(chuàng)新機制。研究開發(fā)與股票和債券相關的新品種及衍生產品。加大風險較低的固定收益類證券產品的開發(fā)力度。積極探索并開發(fā)資產證券化品種。

　　(2)2004年9月，國家發(fā)改委財金司在2004年全國發(fā)展改革系統(tǒng)財金工作會議上對今后企業(yè)債券管理工作作了部署，并較詳細地描述了新修訂的《企業(yè)債券管理條例》的改革方向：

　　l企業(yè)債券發(fā)行許可由審批制改為核準制，成立企業(yè)債券發(fā)行審核委員會

　　l企業(yè)債券發(fā)行許可由兩級審批改為一級核準，發(fā)行許可工作程序由兩個環(huán)節(jié)改為一個環(huán)節(jié)

　　l債券利率由發(fā)行人和承銷商根據企業(yè)債券資信等級和市場狀況進行市場化定價

　　l增加了發(fā)行企業(yè)債券必須進行評級、擔保、法律認證和信息披露等內容

　　會議透露，新的《企業(yè)債券管理條例》(修改稿)已于2004年8月報送國務院法制辦，樂觀預計將于今年10月份左右出臺。對于影響企債市場發(fā)展的重大問題，國家發(fā)改委正與相關主管部門正積極溝通，研究解決方式，如擴大投資者范圍(允許商業(yè)銀行購買)等。

　　(3)中國人民銀行提出依托銀行間債券市場大力發(fā)展公司債券

　　在銀行間債券成立的初期，中國人民銀行發(fā)展銀行間債券市場的措施主要是需求擴容，出臺的政策法規(guī)幾乎都與引進新的債券投資者有關。一方面加快商業(yè)銀行特別是城市商業(yè)銀行加入銀行間市場的進度，積極推行債券代理業(yè)務，鼓勵農村信用社進入銀行間市場；另一方面設法引進非銀行金融機構投資者。以發(fā)布《證券公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》和《基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》為標志，央行放開了保險公司、證券公司、基金公司、財務公司進入銀行間市場的限制。2002年，央行更是推出了醞釀2年之久的債券柜臺交易，將銀行間市場的覆蓋范圍擴展到所有企業(yè)和個人投資者。同時央行將金融機構法人進入銀行間市場由審批制改為準入備案制，大大放松了進入銀行間債券市場的準入管制。至此，央行的需求擴容政策取得極大成功

　　自2004年起中國人民銀行加大了銀行間債券市場的供給，頒布了一系列新的債券品種管理辦法，并成功推出了商業(yè)銀行次級債、證券公司短期融資券、保險公司次級債等創(chuàng)新品種，并計劃進一步試點信貸資產證券化和短期融資券的融資工作。特別式資產證券化產品和短期融資券，這都是國外債券市場的主要品種，有著非常大的市場空間。據初步估計，信貸資產證券化產品和短期融資券每年在我國的市場容量將以千億元計算。這些創(chuàng)新債券品種的成功引進和實施不僅對我國直接融資市場產生重大而深遠的影響，而且對債券市場的投資者而言將極大地豐富了可投資的范圍和品種。