2005年：供給擴張下的企債市場發展和投資機會(3)

　　三. 未來企業債券市場的發展趨勢及投資機會分析

　　1、未來企業債券市場的發展趨勢

　　(1)市場進入以供給擴張為主要特征的發展階段

　　企業債券市場進入以供給擴張為主要特征的發展階段是現階段企業債券市場所處的大環境和自身特點決定。

　　我國金融市場目前發展的一個重要特點是間接融資比重過高，直接融資發展緩慢，而且在有限的直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源和承擔了大部分信用。穩步推動直接融資的發展，可以充分調動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的重要措施。市場經濟國家的直接融資市場以固定收益工具為主，其與權益類工具的比例一般在2：1左右。在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機構債。而在我國目前債券市場固定收益工具品種單調，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機構債的概念，在公司債中公眾對項目債和為企業生產經營而發行的其他類型債券也沒有明確概念區分，目前國家發改委審批的企業債券基本上是項目債券，企業日常生產經營發債受到很大制約。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，在財政政策從積極趨向穩健的情況下，穩步推進企業債券市場的發展變得更為迫切，也有著極大的現實意義。發展企業債券市場，有利于適當分散全社會融資風險的集中程度，減輕商業銀行間接融資的壓力，也有利于優化金融資產結構,改善信用環境，培育商業信用。

　　另外，從債券市場本身的發展來看，增加企業債券的供給也變得刻不容緩。近年來發展債券市場基本是遵循需求擴容政策的，以需求擴容為主線的債市發展取得了前所未有的成績，銀行間債券市場的需求潛力也最大限度地發揮出來。目前除商業銀行從法律上不能投資企業債券外其他類型投資者基本均可以投資企業債券。由于債券供給的增加跟不上需求擴容的速度，市場的發展過程亦埋下了供求失衡的矛盾。這個矛盾在當前特定的宏觀環境和市場條件下終于爆發出來，并引發了一系列問題，這突出表現在目前市場環境轉好情況下的企業債券熱捧現象。另外，以需求擴容為主線的債券市場發展策略，亦扭曲了供給結構，抑制了金融創新，抑制了新品種的供給，導致債市新產品的供給不足。這突出表現在現階段企業債券發行方案的趨同，信用等級基本上無差異(均為AAA級)。

　　(2)市場的基礎設施建設將進一步加強

　　在加大企業債券市場的供給同時，債券市場的基礎設施建設亦將得到不斷加強，這主要表現在以下三方面：

　�、偬岣咝姓�審核效率

　　提高企業債券融資的行政審核效率主要目的在于降低發行人的融資不確定性和提高債券上市效率、降低投資者的債券持有風險。目前有些措施主管部門已經在實施過程中。

　　l這種行政效率的提高狀況在2005年4月企業債券發行規模下發后表現非常突出：4月8日國家發改委下達企業債券發行規模的批準文件，第一只發行的05重慶水務債券就于4月26日面世，其前后不到20自然日，有效工作日僅為10日左右，創造了我國企業債券歷史上發行申請批準的新記錄。隨后發行的05大唐集團及05蘇州工業園區債券情況亦基本如此。

　　l2004年8月，中國證監會對原先的企業債券上市審核程序進行了修改，將企業債券上市的最終審核權下放至證券交易所，這簡化了企業債券上市程序，大大加快了企業債券審批手續。2004年共有8只企業債券上市，這也是2000年以來年度上市企業債券數量最多的年份，其中7只是9月份以后上市的。目前在銀行間債券市場發行的債券基本上在發行結束后2至3日可迅速上市。

　�、趶娀�信用評級機構在債券發行中的作用

　　由于歷史和國內特殊國情狀況，信用評級在債券融資過程中的作用并不顯著。但由于債券是信用產品，信用評級在其市場化的發展過程將承擔著重要而獨特的作用，因而主管部門在債券市場的發展過程中明顯強化了信用機構的作用。

　　l國家發改委在每次企業債券發行規模下發批文中均對信用評級機構的資質和要求作出明確規定；在新《企業債券管理條例》修訂過程中，國家發改委和中國人民銀行等主管部門提出“企業債券的發行利率將由承銷機構和發行人根據企業債券信用等級和市場情況提出申請，報國家發改委商中國人民銀行等有關部門批準”。

　　l在銀行間債券市場公開發行的新型債券品種(短期融資券、資產證券化產品、國際開發機構人民幣債券等)，中國人民銀行出臺的相應管理辦法均要求具備債券評級能力的評級機構信用評級，同時對中長期品種還需要跟蹤評級。

　　③加強相關機構的信用披露責任

　　加強了企業債券的信息披露，這主要包括企業債券的發行、債券存續期間的持續信息披露和債券付息兌付的信息披露等方面。

　　未來企業債券風險的有效防范是通過建立相對完善的信用評級和信息披露制度，以市場化的約束機制來實現的。完善的信用評級和信息披露制度可以充分地揭示債券投資可能存在的風險，大大降低了投資者獲取信息的成本，是投資者決定是否投資、怎樣投資企業債券的重要依據。

　　2、未來企業債券市場的投資機會及策略分析

　　(1)相對充足的市場供應是未來企業債券市場面臨的最大投資機會

　　以供給擴張為主要特征的我國企業債券市場發展趨勢將是形成多品種、有信用差異的債券市場供給結構，同時又由于供給擴張下的創新壓力導致將形成多期限結構的債券品種，進而形成日趨完整的企業債券市場收益率曲線，這將是未來我國企業債券市場投資者面臨的主要市場特征。

　　以供給擴張為特征的市場發展特點將要求主管部門放松對企業債券發行主體的管制，允許不同信用等級的企業發行債券，逐步取消對發行主體的嚴格審批制度，推動企業債券的發行管理從目前的審批制向備案制轉化，讓市場決定企業債券能否發行以及發行量是多少。既要允許實力雄厚、信用風險較低的大型企業發行債券，也要允許仍處于起步階段、但具有發展潛力的新型企業發行債券，其信用等級的差異和風險狀況的不同最終通過不同的債券定計及風險溢價得到體現，以滿足不同風險偏好的投資者需要。一個多元化、多層次的企業債券債券市場正在逐步形成，相對充足的涵蓋不同期限且風險差異的品種供應是未來債券市場投資者面臨最大的投資機會。

　　(2)選擇與自身特點相匹配的風險、期限結構品種是未來主要投資策略

　　作為一種固定收益工具，企業債券具有相對確定的未來現金流，但投資收益率較低，對少量資金而言，交易成本高、收益低，因此，企業債券通常是以大資金量或各種資金的集合形式進行的大宗交易，是一個以機構投資者為主的市場。同時，由于發行體信用狀況的差異，企業債券市場會存在不同信用等級的債券品種，不同債券間的信用等級差異很大，這就要求投資者應具有專業的知識和技能，必須進行大量的信息收集和處理工作。企業債券投資面臨的主要風險是信用風險和利率風險，其均要求投資者要有較強的市場風險識別和風險承受能力，這也導致未來企業債券主要面向機構投資者發行。

　　從國際經驗來看，公司債券市場最主要的參與者是機構投資者，中小機構和個人投資者主要通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業債券。在美國，公司債券市場最大的參與者是保險公司和外國機構投資者，分別持有大約25%的份額，個人投資者主要通過購買債券基金和債券信托投資組合的方式間接投資公司債券，少數中等財富以上的個人投資者才會以直接購買的方式投資公司債券。新興市場國家也呈現出類似的特點，如韓國公司債券最大的持有人是信托公司，持有量為37%左右，其次是銀行，持有20%左右，個人投資者的持有量僅為2%。

　　因此，在市場供應相對充足的狀況下，未來我國企業債券的投資者須根據自身特點進行有選擇的投資，選擇的企業債券品種期限結構和信用等級等要素必須與自身資金屬性相匹配，只有這樣才能實現較好的投資收益，并最大限度地降低可能面臨的投資風險。