意見領袖 | 汪毅

　　基于對目前AI行情及產業鏈的判斷，我們以計算機設備、通信服務、通信設備、出版、游戲II中的股票作為基礎股票池，通過收益、風險、估值及基本面多維度構建打分模型，篩選出了當前階段適合的AI投資標的。

　　AI大事件進一步催化市場。2月16日，OpenAI 正式發布了 AI 視頻模型 Sora，3月14日，初創公司Figure聯合OpenAI，發布了他們首款人形機器人Figure 01的視頻。多重消息共振再次引發AI產業鏈發展，得益于AI，英偉達FY2024收入達到609億美金，數據中心占據約8成收入份額。從股價表現來看，AI行業上游硬件及下游應用更占優，春節過后，伴隨美國AI產業鏈的催化，當前A股市場中AI產業鏈仍是重要主線。

　　景氣投資中場：性價比與確定性。復盤2023年6月底AI行情的階段性結束主要有以下四個原因：1）公募基金持倉占比快速上升導致交易較為擁擠；2）大股東減持事件頻發；3）短期股價過分炒作缺乏業績支撐；4）英偉達在去年6-12月期間進入橫盤狀態。當前時間點我們認為這些因素均已階段性緩解：1）從成交額占比及換手率來看，AI行業的交易擁擠情況相較去年高位仍有不小的空間；2）監管層面于2023年下半年及今年密集出臺限制減持相關政策，限制了大股東快速套現離場的通道；3）英偉達在2024年重啟上漲趨勢，且對比AI浪潮代表公司英偉達和互聯網泡沫代表公司思科發現，英偉達市盈率遠低于思科在互聯網泡沫時期的市盈率，AI仍存在投資機會。從alpha、sharpe、調整后最大回撤以及市盈率等方面看，上游硬件和下游應用投資性價比更高。從業績增速和商業大模型方面看，AI在設備和應用場景上的進步大大推動了相關行業的發展，投資收益確定性較好。

　　AI六維多因子組合模型。基于以上對目前AI行情及產業鏈的判斷，我們以計算機設備、通信服務、通信設備、出版、游戲II中的股票作為基礎股票池，通過收益、風險、估值及基本面多維度構建打分模型，篩選出了當前階段適合的AI投資標的（具體標的見正文）。

　　風險提示：AI大模型產業鏈發展不及預期；AI應用可靠性不及預期；中美科技競爭格局加劇；回測數據不能代表未來表現；回測范圍針對特定時間段，可能導致樣本有偏。

　　1.AI大事件進一步催化市場

　　1.1多重消息共振再次引發AI產業鏈

　　3月13日，初創公司Figure聯合OpenAI，發布了他們首款人形機器人Figure 01的視頻，在視頻里，Figure 01就充分展示了自己和人類以及環境交互的能力。

　　根據中國科學院自動化研究所發布的文章，2024年2月16日，OpenAI 正式發布了 AI 視頻模型 Sora，用戶輸入一段描述性的文字或一張靜態圖片，Sora 就能生成一段1080p的電影場景，其內容包含豐富的角色、神態動作、背景等細節。

　　對比現有的WOXO VidGPT、Pika 等 AI 視頻工具，Sora 的優勢主要體現在以下幾個方面：1）生成時長 60 秒一鏡到底的畫面，前者只能達到幾秒；2）能夠準確解釋長達135個單詞的長提示，生成具有各種場景和人物的視頻剪輯；3）基于Dall-E模型的re-captioning技術，還利用GPT技術將簡短的用戶提示轉換為更長的詳細轉譯，不僅能提高文本的準確性，還能使Sora能夠精確地按照用戶提示生成高質量的視頻；4）Sora可以生成帶有動態視角變化的視頻，人物和場景元素在三維空間中的移動會顯得更加自然。Sora 能夠很好地處理遮擋問題。現有模型的一個問題是，當物體離開視野時，它們可能無法對其進行追蹤。而通過一次性提供多幀預測，Sora可確保畫面主體即使暫時離開視野也能保持不變。

　　圖表1：Sora 能夠結合左側的圖片和文字指令生成右側的視頻

　　美東時間2月21日盤后，英偉達發布 FY24Q4 財報，FY24Q4實現營收221.03億美元，yoy+265%，qoq+22%；毛利率為76.7%，yoy+10.61pct， qoq+1.7pct；實現數據中心業務收入 184 億美元，yoy+409%，qoq+27%；FY25Q1 營收指引為 240 億美元（±2%），較第三財季增長22%，較上年同期增長265%。

　　1.2股價表現來看，上游硬件及下游應用更占優

　　受益于上述幾個重點消息的推動，國內春節假期以來，美股在降息預期延后以及美債收益率反彈的背景下依然表現強勁。以2.8日為基期，截至3.15，納斯達克指數上漲5.14%。拆分來看的話，我們選取代表硬件、大模型以及下游應用的標志性股票英偉達、微軟以及奈飛，可以看到三者股價表現也有顯著不同。同期英偉達股價上漲26.13%，奈飛上漲8.48%，而微軟僅上漲0.56%。從股價表現來看，當前美國市場對于上游硬件以及下游應用的熱度更高。

　　圖表2：春節以來美股部分指數及個股走勢

　　從國內視角看，A股整體行情延續了春節前的反彈力度，疊加LPR超預期大幅下調，成長板塊的整體漲幅顯著優于價值。而伴隨美國AI產業鏈的催化，通信、計算機、傳媒、有色金屬分列前四位，當前AI產業鏈仍是市場的重要主線。

　　圖表3：2.19-3.15 A股行業指數漲幅

　　1.3 2024年1月中旬以來AI相關行業成交額占比顯著抬升

　　從行業成交額占比來看，2024年1月底以來A股市場AI行業交易額占比有大幅上升，從1月31日的26.45%上升至3月15日的34.60%，占比超過整個市場的四分之一，可見AI板塊熱度不斷升高，成為市場熱點。

　　圖表4：2023年1月至2024年3月15日A股市場AI相關行業成交額占比

　　分行業來看，電子與計算機成交額占比接近高位，截至3月15日，兩個行業的占比分別為12.75%和10.91%，較2月分別提高了了2.04個百分點和1.56個百分點。除此之外，通信和傳媒行業的月成交額占比分別為5.79%和5.14%。

　　圖表5：2023年1月至2024年3月15日A股市場電子、計算機、傳媒、通信行業月成交額占比

　　從月換手率變化來看，截至3月15日，傳媒、計算機、通信、電子以及整個A股市場月換手率均有下降。其中，傳媒和計算機兩個行業的換手率較高，分別為57.67%和54.50%，較2月別降低了28.83個百分點和19.57個百分點，減幅較大。

　　圖表6：A股電子、計算機、傳媒、通信行業月換手率（%）

　　從二級行業看，AI相關行業自2024年2月5日上證指數見底以來漲跌幅均為正，漲幅領跑行業集中在算力相關行業，通信設備和IT服務行業漲幅超過40%，分別達到44.37%和40.26%。

　　圖表7：A股市場AI相關行業2024.2.5-2024.3.15漲跌幅

　　2． 景氣投資中場：性價比與確定性

　　2.1復盤2023年4-6月AI行情見頂因素

　　上一輪從2022年底開啟的AI主升浪行情于2023年6月中下旬見頂，我們復盤認為主要有以下四個原因：

　　第一，公募基金重倉持股比例大幅上升導致交易擁擠。相較2022年第四季度，AI相關一級行業的公募持股占比有較大幅度的提升，2023年第二季度計算機、通信與傳媒的持股占比分別提高了88.52%、282.69%與138.23%。

　　圖表8：A股AI相關一級行業公募基金重倉股持股占比

　　第二，大股東減持事件頻發。2023年上半年，共有239家屬于電子、計算機、通信、傳媒的上市公司宣布了減持計劃，減持占總股本比例的平均值為0.684%，減持總金額達到約139.3億元。

　　圖表9：2023年上半年A股AI相關公司減持金額前五

　　第三，短期股價上漲過快，缺乏業績支撐。從營收增速的角度來看，四個一級行業中最好的通信板塊也僅能維持個位數的營收增速，而電子與計算機更是連續兩個季度營收增速同比為負。

　　圖表10：A股AI相關一級行業23Q1&Q2營收同比（%）

　　第四，本輪AI浪潮的絕對核心英偉達在2023年下半年期間進入橫盤狀態。這也直接導致了以映射為主的國內AI產業鏈失去了比較重要的beta。

　　圖表11：2023年英偉達股價（美元）

　　2.2當前時間點看，AI板塊已重新具備上漲條件

　　從交易擁擠度層面看，由前文涉及的成交額占比以及換手率數據可見，當前AI板塊的交易擁擠度較2023年高點仍有不小的空間。

　　關于限制減持，我國證監會、滬深交易所、北交所先后出臺多份文件，2023年8月27日，證監會發布了被稱為“史上最嚴減持規定”的《進一步規范股份減持行為》（簡稱《減持新規》）。為了銜接和落實證監會《減持新規》的監管要求，2023年9月26日，滬深交易所發布了《關于進一步規范股份減持行為有關事項的通知》（簡稱《減持通知》），進一步明確了執行標準，將關鍵少數的減持行為的規范要求進一步細化和明確。同日，北交所也修訂了《北京證券交易所上市公司持續監管指引第8號——股份減持和持股管理（2023年修訂）》（簡稱《減持指引》）。2024年3月15日，在國務院新聞辦就強監管防風險推動資本市場高質量發展有關政策舉行的發布會證監會上市公司監管司司長郭瑞明也對完善大股東減持的問題提出了相關看法。同天，證監會制定出臺了《關于加強上市公司監管的意見（試行）》政策文件，提出要防范繞道減持，維護市場信心，再次針對減持施加限制。

　　圖表12：限制減持相關文件及會議

　　在股價方面，盡管市場上存在“英偉達是下一個思科”的聲音，但無論是從兩者所處的科技環境還是估值上看，我們認為英偉達都不是當年的思科。首先，當前AI的基礎設施建設仍處于初級階段，尚未達到2000年的互聯網泡沫水平，AI在設備和應用場景上仍存在很大的發展空間；其次，從估值角度來看，回顧2000年泡沫期間，根據摩根大通的報告顯示，思科當時的收入增長率為59%，而其前瞻市盈率高達138倍。相比之下，如今的英偉達市盈率僅為30倍，但其收入增長率卻達到了90%。

　　2.3尋找性價比

　　從超額收益和風險收益比角度來看，上游通信設備、計算機設備、通信服務行業以及下游出版與游戲行業顯著占優。2023年上游行業通信設備、計算機設備和通信服務風險調整后alpha分別為0.71、0.38和0.42，風險收益比分別為0.94、0.56和0.76，下游行業出版及游戲超額收益率分別為0.79和0.62，風險收益比分別為0.92和0.67。

　　圖表13：A股AI相關二級行業2023年風險調整后alpha

　　圖表14：A股AI相關二級行業2023年夏普比率

　　從調整后最大回撤看，超額收益較高的行業最大回撤同樣較為可控，上游通信設備、計算機設備、通信服務行業2023年調整后最大回撤分別為24.06%、23.41%和20.83%，下游出版與游戲行業調整后最大回撤分別為32.16%和31.18%。

　　圖表15：A股AI相關二級行業2023年調整后最大回撤（%）

　　從滾動市盈率方面看，上游行業中計算機設備市盈率最高，為43.83，通信設備和通信服務次之，分別為33.52和27.77，下游行業中游戲市盈率高于出版，分別為34.28和20.46。可以發現，超額收益較高的行業估值也較高，個股成長性好，存在投資機會。

　　圖表16：A股AI相關二級行業2023年滾動市盈率PE（TTM）（截至2024.3.11）

　　2.4尋找確定性

　　從業績增速來看，影視院線行業增長迅速，營收增速和凈利潤增速在2023Q3分別為25.57%和669.49%。除此之外，通信服務、軟件開發、出版、數字媒體和電視廣播等行業2023年三個季度營收增速均為正，增速明顯。軟件開發行業2023年第三季度凈利潤增長較大，增速超過100%，達到370.49%。

　　圖表17：A股AI相關二級行業23Q1-Q3營收增速（%）

　　圖表18：A股AI相關二級行業23Q1-Q3凈利潤增速（%）

　　從業績預期來看，大部分行業業績預期同比增長為正。2024年預期營收同比方面，影視院線預期最好，達到31.94%；凈利潤同比方面，游戲、廣告營銷和影視院線預期分別為2237.90%、1044.09%和136.49%。

　　圖表19：A股AI相關二級行業2024年營收同比和凈利潤同比一致預期

　　對比多家商業大模型（包含可本地部署模型）發現，這些模型在推理層面與當前主流大模型GPT-4能力相當，商業大模型仍處于軍備競賽階段。為搶占先機，各大模型廠商會持續增加算力方面的投入。

　　圖表20：多家商業大模型（包含可本地部署模型）

　　GPTs技術不僅在技術領域引起轟動，更在傳統行業中掀起了一場變革浪潮。GPTs深耕創作領域，先后推出多種功能，從文字生成到深度學習，不斷進化。AI視頻生成技術，與現有的AI生成文本、圖像、音樂、語音等組合后，會形成新質生產力，使傳媒行業從中收益。

　　圖表21：GPTs多數于創作相關

　　綜合來看，當前國內AI產業中是兩端最具確定性以及性價比的。從基建端來看，今年我國仍將圍繞以數據中心為首的算力基礎設施建設。從產品端來看，以創作為主的AI應用領域將有望最快兌現業績。短期來看，由于當前AI板塊較低點已有較大幅度的反彈，要著重關注年報發布窗口期的業績兌現情況。從年度來看，國內AI板塊的持續性仍然依賴于美股AI主要標的趨勢的持續性。根據目前主流大模型的能力情況來看，今年全球AI產業鏈的重點仍將在于大模型多模態能力、準確度以及安全性的比拼。在此背景下，以英偉達為首的算力硬件業績有望持續兌現。

　　3． AI六維多因子組合模型

　　基于以上對目前AI行情及產業鏈的判斷，我們以計算機設備、通信服務、通信設備、出版、游戲II中的股票作為基礎股票池，通過收益、風險、估值及基本面多維度構建打分模型，篩選出了當前階段適合的AI投資標的。

　　模型構建步驟

　　1． 股票池選擇：屬于計算機設備、通信服務、通信設備、出版、游戲II，可交易，非ST股票。

　　2． 限制極端值：

　　對于Alpha、年化波動率、最大回撤、PE（TTM）及PE分位數因子：排除超過均值+-3倍標準差的值。

　　對于營收增速、凈利潤因子：首先排除超過3倍標準差的值，對剩余數據計算新的均值以及標準差，將所有數據限制在該均值+-3倍標準差內。

　　3． 數據標準化： 使用 `MinMaxScaler` 對每個因子進行縮放，使其位于 [0， 1] 范圍內。其中，當期PE為負值的股票PE分位數標為-1，不入選。

　　4． 計算得分： 為每支股票計算得分，除年化波動率以及PE分位數因子取負值外，其余因子均為因子得分相加。

　　各細分行業重點公司推薦

　　根據上述的篩選方法，我們在計算機設備、通信服務、通信設備、出版、游戲II這五個申萬二級行業中分別篩選出排名前四的重點公司。

　　圖表22：AI六維多因子模型組合推薦

　　風險提示：AI大模型產業鏈發展不及預期；AI應用可靠性不及預期；中美科技競爭格局加劇；回測數據不能代表未來表現；回測范圍針對特定時間段，可能導致樣本有偏。

　　(本文作者介紹：長城證券首席經濟學家、產業金融研究院副院長、中國華能集團軟科學研究評審專家)