意見領袖 | 張瑜

　　核心觀點

　　對于1季度經濟數據，最值得關注的或是四個信息。

　　第一，5.3%的實際GDP增速超全年目標，內生動能強（即社零、出口、制造業投資，1季度合計增速為6.1%），或意味著2季度穩增長相關政策加碼的必要性在減低。政策博弈或需讓步于經濟基本面本身，4月政治局會議或偏平。

　　第二，對于工業部門，供需壓力可能在上升，工業品的價格彈性依然偏低。靜態的壓力來自1季度較低的產銷率、較低的產能利用率。動態的壓力來自1季度偏高的工業部門的投資。這意味著，供需格局好的細分領域更值得關注。

　　第三，對于農業與服務業，供需壓力可能有所減輕。背后的邏輯閉環或來自外出務工群體的景氣向好。包括外出務工人數繼續大幅增長、農民工工資增速超過城鎮居民可支配收入增速、居民消費中必選與出行鏈增速更高、社零中限額以上非耐用品增速高于耐用品增速等。這意味著，農業的供給壓力會減輕（農業人口向城鎮轉移）、部分勞動密集型服務業具備漲價基礎（成本支撐）。

　　第四，房地產景氣依然較低，對于新房而言，量價皆在走弱。對于二手房而言，價格同比下行幅度在走闊。

　　綜上，對于2季度的資產而言，工業品的供需導致的價格壓力將會影響權益的整體表現，趨勢性的利潤回升仍觀測不到，更需關注細分供需格局較好領域。此外，以務工人員為核心的需求端（消費下沉）或值得進一步挖掘。房價、工業品、消費品整體的可見價格表現依然無法形成對債券的挑戰，2季度利率雖或有供給壓力的波動，但依然中性偏多債券。對今年資配而言，“價”比“量”重要，PPI才是股債策略調整的核心變量。

　　報告摘要

　　點評1：工業部門的供需壓力或在上行

　　從三個角度來看：1）產銷率偏低，后續或有去庫壓力。1季度工增偏強，達到6.1%，但需求端或未能消化這部分產出，從產銷率來看，1-2月，以及3月的產銷率都處于歷史極低位置。2）產能利用率偏低，1季度偏強的工業產出，并未能帶動產能利用率大幅回升，表明前期擴張的產能在投入生產中。1季度，工業部門的產能利用率為73.6%，2013年有數以來僅高于2016年和2020年同期。細分行業來看，汽車、電氣、通用設備、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工業等同比下行較多。3）工業部門的投資增速較高，產能仍在快速增加中。1季度，工業投資增速達到13.4%，其中制造業投資增速達到9.9%。

　　點評2：農業與服務業的供需壓力或有所減弱

　　從三個跡象來看：1）農業的產出增速在回落。1季度一產增加值增速為3.3%，2020年2季度以來增速最低。增速回落與畜牧業有關。1季度，豬牛羊禽肉產量2490萬噸，同比增長1.4%，其中，豬肉產量下降0.4%，增速均回落至較低位置。2）農業人口向城鎮的轉移保持較快速度。主要觀察外出農民工就業人數。1季度末，外出務工人數同比增長2.2%。3）農民工的工資在上行。1季度，農村外出務工勞動力的月均收入同比為7.7%，高于城鎮居民人均可支配收入的增速（5.3%）。作為對比，2023年，前者增速為3.6%，后者增速為5.1%。

　　點評3：重點數據拆分

　　1）GDP：名義增速偏低，為4.2%，平減指數為-1.1%，平減指數連續四個季度為負。消費和投資的貢獻率在回落。2）居民部門：1季度消費傾向好于去年同期，但與2019年的差距持平于2023年。合并消費與新房購買后，整體支出傾向在回落。消費來看，3月非耐用品強于耐用品。1季度，必選與出行鏈增速較高。3）企業部門：工業而言，投資增速回升，但產能利用率回落。基建方面，中央財政出資較多的、以及央企出資的領域投資增速較高。地方出資為主的領域投資增速較低。

　　風險提示：房價下跌，居民消費信心不足。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、供需壓力：一升一降

　　（一）工業的供需壓力：或有所上行

　　從三個角度來看，工業的供需壓力有所上行。

　　1、產銷率偏低，后續或有去庫壓力。1季度工增偏強，達到6.1%，工增增速遠超GDP增速（5.3%）。需求端或未能消化這部分產出，從產銷率來看，1-2月，以及3月的產銷率都處于歷史極低位置。根據統計局解讀，“從恢復的程度來看，我們發現消費的恢復不如生產……傳統行業在恢復中間，受房地產調整的拖累，恢復得比較慢。”

　　2、產能利用率偏低，后續工業品價格或缺乏上行彈性。即，1季度偏強的工業產出，并未能帶動產能利用率大幅回升，表明前期擴張的產能在投入生產中。1季度，工業部門的產能利用率為73.6%，2013年有數以來僅高于2016年和2020年同期。細分行業來看，汽車、電氣、通用設備、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工業等同比下行較多。

　　3、工業部門的投資增速較高，產能仍在快速增加中。1季度，工業部門投資增速大幅高于GDP增速。工業投資增速達到13.4%，其中制造業投資增速達到9.9%。或意味著，后續產能投放壓力依然較大。

　　（二）農業與服務業的供需壓力：或有所下行

　　農業的供需壓力影響農產品的價格（CPI：食品項）。服務業從業人員的供需壓力影響服務業的價格（尤其是勞動密集型，如網約車、家政服務等）。從1季度數據來看，農業與服務業的供需壓力有所減輕。包括如下跡象：

　　1）農業的產出增速在回落。1季度，GDP增速為5.3%，好于前值。但一產的增速為3.3%，大幅低于前值（4.2%），是2020年2季度以來一產增速最低的一個季度。增速回落與畜牧業有關。1季度，豬牛羊禽肉產量2490萬噸，同比增長1.4%，其中，豬肉產量下降0.4%，二者增速均回落至較低位置，即畜牧業的供給壓力在減輕。從生豬產量的領先指標看，1季度末，生豬存欄40850萬頭，同比下降5.2%，能繁母豬存欄2月末為4042萬頭，自2023年7月以來持續去產能。

　　2）農業人口向城鎮的轉移保持較快速度。主要觀察外出農民工就業人數。1季度末，外出務工人數同比增長2.2%。考慮到2023年的外出人數的增長有基數原因，今年1季度這一增速實際偏高。作為對比，2019年1季度、2018年1季度增速分別為1.2%、1.1%。農民工持續外出，或意味著，農業的供給壓力在減輕。

　　3）農民工的工資在上行，或意味著農民工的消納情況較好，后續部分勞動密集型的服務業，以及農民工重點消費領域，存在一定的漲價基礎。1季度，農村外出務工勞動力的月均收入同比為7.7%，高于城鎮居民人均可支配收入的增速（5.3%）。作為對比，2023年，前者增速為3.6%，后者增速為5.1%。

　　二、1季度經濟數據詳細分析

　　（一）1季度主要經濟數據概覽

　　1季度，GDP實際增速為5.3%，好于前值5.2%。名義GDP增速為4.2%，與前值持平。

　　供給端來看，二產增速回升，1季度為6%，好于前值5.5%。1季度工增增速為6.1%，前值為6%。需求端，固投、出口增速回升，但居民消費、地產銷售面積增速回落。

　　物價方面，1季度PPI同比均值為-2.7%，前值為-2.8%。CPI同比均值為0%，前值為-0.3%，70大中新建住宅價格同比為-1.9%，前值為-0.7%。

　　收入方面，居民收入增速回落，1季度為6.2%，低于前值6.4%，但農民工收入增速回升，1季度為7.7%，前值為3.6%。1季度末，外出務工農村勞動力總量18588萬人，同比增長2.2%。

　　消費傾向方面，1季度為63.3%，好于去年1季度。

　　產能利用率方面，1季度為73.6%，低于去年同期（74.3%）。

　　（二）GDP：實際超預期，名義依然偏低

　　1季度，GDP實際增速偏高，達到5.3%，環比達到1.6%。但名義增速偏低，為4.2%，平減指數為-1.1%，平減指數連續四個季度為負。

　　從支出法來看，1季度，凈出口的貢獻在回升，達到14.5%，前值為-3.1%。消費和投資的貢獻都在回落。其中，消費的貢獻率為73.7%，前值為80%。投資的貢獻率為11.8%，前值為23.1%。

　　（三）企業部門，產能利用率有所下行

　　2024年一季度，全國規模以上工業產能利用率為73.6%，比上年同期下降0.7個百分點，比上季度下降2.3個百分點。分三大門類看，2024年一季度，采礦業產能利用率為75.0%，比上年同期下降0.2個百分點；制造業產能利用率為73.8%，下降0.7個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業產能利用率為71.2%，下降0.7個百分點。

　　（四）居民部門，消費傾向上行，但支出傾向回落

　　對于居民部門，1季度的數據顯示消費傾向好于2020-2023年同期，達到63.3%。考慮到2020-2023年1季度的消費皆受疫情影響（2021年就地過年，2022年3月上海等地疫情擴散，2023年1月疫情快速過峰），或與2019年同期比較更合適。2019年1季度消費傾向為65.2%。即，2023年1季度消費傾向相比2019年同期低1.9個百分點，這一差距與2023年全年基本持平。2023年全年消費傾向為68.3%，2019年全年為70.1%。

　　若合并考慮消費與新房購買（居民部門的總支出傾向），則一季度為74.6%，去年同期為80%。主要是受新房購房拖累較大，1季度新住宅消費額同比為-30.7%。

　　消費傾向細分類別來看，1季度增速好于收入增速的包括五類：食品煙酒、衣著、交通和通信、教育文娛、其他用品及服務。圍繞的是必選消費和出行鏈。

　　（五）農民工就業：收入端有所改善

　　一季度末，外出務工農村勞動力總量18588萬人，同比增長2.2%。收入方面，1季度，農民工月均工資收入同比增長7.7%，前值為3.6%。

　　（六）能耗：同比下降

　　根據統計局解讀，“一季度，單位GDP能耗同比下降0.1%。如果扣除原料用能和非化石能源消費量后，能耗將下降更多。”

　　三、3月經濟數據詳細分析

　　（一）3月主要經濟數據概覽

　　3月來看，生產偏弱，工增同比為4.5%，季調環比為-0.08%。出口增速回落，3月同比為-7.5%。消費增速回落，1-3月服務零售額為10%，低于1-2月的12.3%。3月服務業生產指數同比為5%，低于1-2月的5.8%。3月社零增速為3.1%，低于1-2月的5.5%。固投增速有所回升，3月同比為4.8%，好于1-2月的4.2%，其中制造業投資、基建投資增速回升。房地產投資3月同比為-10.1%，低于1-2月的-9.0%。PPI、CPI、房價同比3月均低于2月。金融數據偏弱，3月M1、社融、信貸增速均低于2月。

　　（二）就業：失業率及每周工作時間低于去年同期

　　就業方面， 3月份，全國城鎮調查失業率為5.2%，比上月和上年同月均下降0.1個百分點。3月，外來農業戶籍勞動力調查失業率為5.0%，去年同期為5.3%。31個大城市城鎮調查失業率為5.1%，去年同期為5.5%。3月，全國企業就業人員周平均工作時間為48.6小時，去年同期為48.7小時。

　　（三）消費：非耐用品強于耐用品

　　社零3月同比增速為3.1%，前值為5.5%。累計來看，1-3月增速為4.7%。

　　回落的原因來看，受基數影響較大。餐飲、汽車、網購在3月基數均大幅抬升。具體來看，3月餐飲收入同比為6.9%，低于前值12.5%。3月汽車類同比為-3.7%，低于前值8.7%。3月網購增速為6.77%，低于前值14.4%。

　　限額以上具體品類來看，3月耐用品增速為-1.1%，低于前值7.7%。耐用品中，體育娛樂用品、家電、通訊器材增速較高，3月增速分別達到19.3%、5.8%、7.2%。文化辦公用品、家具、汽車增速較低。3月，非耐用品品增速為5.6%，高于前值5.1%。非耐用品中，服裝、日用品、糧油食品、中西藥品增速在回升。

　　（四）地產：景氣進一步下行

　　數據層面，地產景氣持續回落。3月國房景氣指數繼續回落至92.07。

　　銷售方面，3月商品房銷售面積同比為-18.3%，1-2月為-20.5%。3月商品房銷售額同比為-25.9%，1-2月為-29.3%。

　　投資方面，增速回落。3月，地產投資增速為-10.1%，1-2月為-9.0%。3月，新開工面積同比為-25.4%，1-2月為-29.7%。竣工面積3月同比為-21.7%，1-2月為-20.2%。施工面積，1-3月累計增速為-11.1%，1-2月為-11.0%。土地成交依然偏弱，3月百城住宅類成交面積同比增速為-15.94%，1季度累計增速為-14.1%。根據統計局解讀，“從數據看，房地產‘三大工程’拉動了房地產投資0.6個百分點，這是有成效的。”

　　資金來源方面，增速回落。3月地產資金來源增速為-29%，1-2月為-24.1%。其中，國內貸款，3月同比為-6.3%。定金及預收款增速，3月為-41.5%，個人按揭貸款增速，3月為-46.7%。自籌資金，3月同比增速為-13.6%。根據統計局解讀，“從一季度數據看，房地產國內企業貸款降幅收窄了1.2個百分點，這是跟‘白名單’融資政策落地有直接關系”

　　房價方面，同比降幅擴大。新房方面，70大中城市3月同比為-2.7%，2月為-1.9%。二手房方面，70大中城市3月同比為-5.9%，2月為5.1%，1月為-4.4%。

　　（五）工增：產銷率進一步回落

　　3月，工業增加值同比增速為4.5%。季調環比來看，大幅回落，3月為-0.08%。1季度累計來看，工增增速為6.1%，屬于偏高水平。根據統計局解讀，“一季度，全社會用電量增長9.6%，工業用電量增長7.7%，貨運量增長5.3%，營業性客運量增長20.5%，港口貨物吞吐量增長6.1%。”

　　三大產業看，采礦業3月增速為0.2%，制造業3月同比為5.1%，電熱氣水3月同比為4.9%。分所有制看，3月份，國有控股企業增加值同比增長4.1%；股份制企業增長5.1%，外商及港澳臺投資企業增長2.6%；私營企業增長3.7%。累計來看，1季度外商及港澳臺投資企業增加值增速為4.8%，低于私營、國有控股企業。

　　為何回落？或與兩個原因有關。一是基數影響。二是需求偏弱。從產銷率來看，3月進一步下行至93.1%，處于歷史同期極低位置。根據統計局解讀，“從恢復的程度來看，我們發現消費的恢復不如生產，而且中小微企業的恢復不如大企業，所以經濟恢復存在一個明顯的不平衡性。”

　　主要工業品產量來看：地產施工端增速較低。3月，水泥產量同比增長-22%，粗鋼產量同比增長-7.8%，焦炭產量同比增長-6.0%。太陽能電池、新能源汽車、集成電路產能增速較高，根據統計局解讀，“一季度規模以上高技術制造業增加值增長7.5%，比規模以上工業增速高1.4個百分點。”制造業投資相關設備表現分化，3月，金屬切削機床產量同比為-6.3%，工業機器人產量同比為6.6%。

　　（六）投資：制造業投資進一步上行

　　3月，固定資產投資增速為4.7%，1-2月為4.2%%，1季度累計增速為4.5%。分項來看，3月，主要是制造業投資進一步上行，達到10.3%，1-2月為9.4%。地產投資3月同比為-10.0%，1-2月為-9.0%。基建（廣義口徑）3月同比為8.6%，1-2月為9.0%。其他行業投資，3月為4.0%，1-2月為6.3%。

　　從三大產業來看，1季度一產固定資產投資增速為1.0%，二產為13.4%，三產為0.8%。二產中，工業投資同比增長13.4%。分登記注冊類型看，1季度，內資企業投資同比增長4.4%，港澳臺企業投資增長7.1%，外商企業投資下降10.4%。

　　對于基建，中央財政出資較多的、以及央企出資的領域增速較高，1季度鐵路運輸業投資同比增長17.6%，航空運輸業投資增長35.4%，水利管理業投資增長13.9%。電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資增長29.1%。1-2月，電信、廣播電視和衛星傳輸服務業（納入狹義基建的統計中）累計增速為10.2%。地方出資較多的領域增速較低，1季度，公共設施管理業投資增速為-2.4%。1-2月，交通部數據，公路建設投資增速-6.4%。

　　對于制造業投資，或仍于設備購置有關。1季度，設備工程器具購置累計同比增速為17.6%，前值為17%。細分行業中，1季度投資增速超過10%的有農副食品加工業（17.4%）；食品制造業（19%）；紡織業；化學原料和化學制品制造業；有色金屬冶煉和壓延加工業；金屬制品業；通用設備制造業；專用設備制造業；鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業；電氣機械和器材制造業；計算機、通信和其他電子設備制造業等。

　　具體內容詳見華創證券研究所4月16日發布的報告《【華創宏觀】供需壓力：一升一降——3月經濟數據點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)