意見領袖 | 汪毅

　　從行業機會和趨勢來看，我們認為醫藥行業出海是一個非常值得關注的方向，在這個方向上我們通過兩個指標選取了一些出海業務可能會帶來增長點以及估值較為合理的、有彈性的標的：1）海外業務收入三年期復合增速（2020-2022年）在10%以上；2）PEG≤1。

　　近十年，醫藥板塊經歷兩輪牛市和一輪熊市，國內因素對其影響較大，但海外業務也在逐步加深對醫藥板塊估值的影響，一方面我國2023年醫藥企業license-out交易呈現顯著增長，工程師紅利逐步顯現，另外一方面，我國主要出海地如美國創新藥品的價格高于國內，對于醫藥企業的利潤端有正向做用。從以往年份來看，醫藥制造業的收入和利潤在大趨勢上和我國醫保基金支出保持一致，但是并不完全同步，這背后反映的邏輯是：雖然我國醫藥消費大部分來自于醫保支出，但是有兩方面的因素影響醫藥制造業的經營情況：1）醫保政策對藥品價格的控制；2）醫藥企業的出口和海外業務的擴展。

　　受到國內醫藥企業“內卷”和醫保支付模式轉變的掣肘，近年來我國醫藥企業在國內業務的利潤空間不斷被降低，2022年醫藥制造業利潤總額同比下降31.80%，出海謀求更廣闊的市場成為以創新藥和醫療器械為代表的藥企的必然選擇，一些頭部企業如復星醫藥、恒瑞醫藥和百濟神州早已開始布局出海。我國醫藥企業出海模式以license-out為主，2024年可能是醫藥出海爆發的元年，2024年1月1日至2月4日僅一個月的時間里，我國license-out的交易金額已經達到了91.46億美元，2024年有望成為我國醫藥出海爆發式增長的元年，根據財新網的報道，高盛（Goldman Sachs）在2023年7月一份醫療保健行業分析文章指出，全球制藥行業擁有7000億美元可用于投資收購或投入研發，隨著行業內一些藥物的專利到期，這筆資金顯得異常重要。

　　中國的人口紅利已過，但工程師紅利嶄露頭角。2022年，我國在Nature Index的share和count兩項指標中全球排名第二，僅次于美國。工程師紅利在我國醫藥行業體現得尤為明顯，從藥物研發規模來講，我國醫藥企業擁有豐厚的資源和龐大的規模。根據Citeline發布了《2023年醫藥研發年度回顧》，截至2023年1月，中國擁有正在開發中的藥物管線5033個，占全球總管線比例由從上一年度的20.8%上升到23.6%，僅次于美國，位列全球第二

　　海外藥品價格能夠提供豐厚的利潤來源也是驅動我國醫藥企業出海的主要原因。由于各國定價機制和醫療保險的結構不同，醫藥用品尤其是創新藥的價格在國內和西方國家的差異還是較為明顯的。在中國，藥品價格受到國家醫療保險體系的調控，基本醫保已覆蓋全民，保障了廣大人民的醫療需求。相比之下，美國的藥品銷售更多地追求藥企的利益目標，其價格形成機制不透明，導致藥品價格較高。

　　從行業機會和趨勢來看，我們認為醫藥行業出海是一個非常值得關注的方向，在這個方向上我們通過兩個指標選取了一些出海業務可能會帶來增長點以及估值較為合理的、有彈性的標的：1）海外業務收入三年期復合增速（2020-2022年）在10%以上；2）PEG≤1。

　　風險提示：地緣政治緊張、美國加收關稅、海外市場準入趨嚴、藥物研發風險

　　1、近三輪醫藥牛熊行情復盤

　　近十年來，醫藥板塊經歷了兩輪牛市行情（2015年、2019-2020年）和一輪熊市行情（2021-2023年），從這段時間來看，醫藥板塊的表現受國內因素影響較大。

　　2015年：2014年A股市場在杠桿資金的推動下開始上演牛市行情，周期行業如房地產、非銀金融、銀行、建材等板塊表現尤為突出，而進入2015年后行情開始輪動到消費板塊和科技板塊，醫藥生物行業年度漲幅達到了56.68%。從基本面因素來看，2015年我國人口老齡化加速，60歲以上人口占比達到16.1%，全國醫療衛生與計劃生育總支出11916億元，增長17.1%，醫藥終端需求持續增加，藥品終端市場總體規模達到了13775億元人民幣，是2010年市場規模的將近2倍。在藥品研發方面，醫藥企業創新投入加大，化學仿制藥數量大幅度減少，具有自主知識產權的Sabine株脊髓灰質炎滅活疫苗、手足口病疫苗獲批生產，聚乙二醇修飾干擾素、利奈唑胺、達托霉素等重要治療領域的國產仿制藥獲批，為患者用藥可及性與可支付性提供了重要保障。

　　2019-2020年：在前期醫保談判、帶量采購常態化在醫藥板塊逐步計價后，2019年末伴隨疫情醫藥股迎來一波比較強勢的反彈，行情轉換到了“喝酒吃藥”，而醫藥工業主要經濟指標呈現同比銳減后的快速回暖，2020年實現利潤總額4122.9億元，同比增長19.3%，A股生物醫藥板塊全年漲幅達到了51.10%。

　　圖表1：近十年以來醫藥板塊三輪牛熊行情

　資料來源：WIND、長城證券產業金融研究院

　　2021-2023年：本輪醫藥行情走熊主要是因為集采力度加大和疫情重現，2021年3月1日起正式實施2020年醫保目錄談判結果，本次醫保目錄調整為有史以來最大范圍的一次，藥品談判數量也最多，本次談判談成119種藥品，平均降價50.64%，而新一輪疫情的出現對藥品的供應和消費都產生了負面影響，2022年，規模以上醫藥工業增加值同比下降1.5%，營業收入33633.7億元，同比增長0.5%；實現利潤5153.6億元，同比下降26.3%。

　　圖表2：近十年以來各板塊年度漲跌幅（%）

資料來源：WIND、長城證券產業金融研究院

　　從以往年份來看，醫藥制造業的收入和利潤在大趨勢上和我國醫保基金支出保持一致，但是并不完全同步，這背后反映的邏輯是：雖然我國醫藥消費大部分來自于醫保支出，但是有兩方面的因素影響醫藥制造業的經營情況：1）醫保政策對藥品價格的控制；2）醫藥企業的出口和海外業務的擴展。從2012年到2022年我國醫保支出保持逐年遞增的趨勢，而2017-2019年醫藥制造業的營業收入和利潤總額卻在下降，主要是受到了醫院藥占比控制、醫保控費、招標降價等醫改政策的影響。

　　在2020-2021年，醫藥制造業的利潤總額相比于其營業收入有著更為顯著的上升，主要是因為海外供應鏈受到疫情擾動，新冠疫情防控產品形成的行業增量，在國內和國際市場新冠病毒疫苗和相關診斷試劑銷售均大幅增長，醫藥產品出口繼續實現高增速，出口交貨值較2020年同比增長 44.8%。

　　圖表3：醫藥制造業經營與醫保基金支出情況

資料來源：國家統計局、WIND、長城證券產業金融研究院

　　圖表4：醫藥制造業利潤增速和出口交貨值同比（%） 

資料來源：國家統計局、WIND、長城證券產業金融研究院

　　圖表5：創新藥和醫療器械相關子行業上市公司2020-2023Q3凈利潤（億元）

資料來源：各公司公告、WIND、長城證券產業金融研究院

　　經歷了醫藥集采力度擴大、醫藥反腐帶來的估值下殺，當前醫藥板塊估值處于歷史低位（2014/12/31-2023/2/2）。2021年下半年開始，醫藥板塊在全球供應鏈逐漸恢復和醫藥集采的影響下開始估值下跌，而到2023年四季度開始醫藥出海給國內創新藥和醫療器械行業帶來了曙光，而2024年開年以來在整體市場情緒悲觀和美國擬出臺《生物安全法案》的消息的影響下，醫藥板塊剛開始行情又開始下挫，當前醫藥生物板塊在近十年的歷史分位為0.77%，屬于歷史低位（2014/12/31-2023/2/2）。

　　2、出海去：醫藥行業出海方式有哪些？新增空間有多大？

　　受到國內醫藥企業“內卷”和醫保支付模式轉變的掣肘，近年來我國醫藥企業在國內業務的利潤空間不斷被降低，2022年醫藥制造業利潤總額同比下降31.80%，出海謀求更廣闊的市場成為以創新藥和醫療器械為代表的藥企的必然選擇，一些頭部企業如復星醫藥、恒瑞醫藥和百濟神州早已開始布局出海。

　　我國醫藥企業出海方式以license-out為主。我們在之前的報告《出海之路：逆全球化背景下的破壁機會——出海系列一》中提到，我國的醫藥企業出海有兩種方式：買船出海和借船出海，以目前的國際環境和行業趨勢來看，借船出海（license-out）可能是未來的主要出海模式。

　　1）買船出海：復星走向國際的第一步。復星醫藥是國內較早布局產品國際化的醫藥企業，獲得歐美和日本等海外地區的GMP認證。在原料藥方面實行產品國際化策略，2018年完成13種原料藥的國際認證，制劑出口成為新的策略。

　　早在2000年，復星醫藥開始與跨國企業合作，實現“走出去”并引入海外技術、品牌和渠道。如收購美國漢達藥業10%股權后，與漢達藥業合作開發歐美市場挑戰專利仿制藥。在醫療機械板塊，復星醫藥通過參股韓國體外診斷公司SDBiosensor提升技術平臺質量，并獲得獨家代理權。復星醫藥與手術機器人巨頭達芬奇合資成立直觀復星，深度合作開發、生產和銷售手術機器人等。

　　2）借船出海：license-out合作模式下，引進方通過向授權方支付一定首付款，并約定后續的里程碑款項及未來的銷售提成，從而獲得在某些特定國家或地區的研發、生產和銷售的商業化權利。隨著國內藥企創新實力的不斷提升，授權轉讓（License-out）開始逐漸成為主打自研創新企業的新機會。

　　2024年可能是醫藥出海爆發的元年。根據insight數據庫披露的信息，從我國跨境交易license-out的交易金額和交易數量來看，2020年是我國醫藥企license-out快速增長的元年，從2020年-2023年，我國醫藥license-out的交易金額分別為78.91、156.76、311.51、472.67億美元。

　　2024年1月1日至2月4日僅一個月的時間里，我國license-out的交易金額已經達到了91.46億美元，2024年有望成為我國醫藥出海爆發式增長的元年，根據財新網的報道，高盛（Goldman Sachs）在2023年7月一份醫療保健行業分析文章指出，全球制藥行業擁有7000億美元可用于投資收購或投入研發，隨著行業內一些藥物的專利到期，這筆資金顯得異常重要。Stifel則通過計算認為全球前20大制藥公司在較為保守的前提下，擁有6650億美元資金可用于投資并購，這一領域的資金進一步延展規模甚至可達到1.3萬億美元。

　　我國醫藥出海業務以美國、英國、德國、韓國為主要目標國家，對應治療領域以抗腫瘤、罕見病、抗感染為主。從2016年1月1日至2024年2月4日的交易數據來看，我國醫藥license-out交易中以美國企業為最大受讓方，交易金額累計達到了600.19億美元，遠高于第二名的英國（176.11億美元），而license-out的藥物以抗腫瘤為最初要的治療領域，交易數量達到了251個。

　　3、我國醫藥企業出海的優勢與動機

　　我國的人口紅利時代已經過去，但工程師紅利正在發揮作用。從2011年開始，我國迎來了“劉易斯拐點”，人口年齡結構來看，我國有效勞動力（15-59歲）人群的占比從2011年69.8%的高點開始下落到2022年的63.23%，這就意味著依賴于勞動力供給的低附加值部分的工業無法維持高增速，但是另外一個無法忽視的變量是我國的人口素質在人口增速下行的同時在飛速提升，2012-2022年間，全國800多個研究生培養單位向社會輸送了60多萬名博士和650多萬名碩士，而我國在科研領域的進步也是巨大的，在2022年，用于指征科研績效的nature index的share和count的兩項指標中，我國全球排名第二，僅次于美國。

　　工程師紅利在我國醫藥行業體現得尤為明顯，從藥物研發規模來講，我國醫藥企業擁有豐厚的資源和龐大的規模。根據Citeline發布了《2023年醫藥研發年度回顧》，截至2023年1月，中國擁有正在開發中的藥物管線5033個，占全球總管線比例由從上一年度的20.8%上升到23.6%，僅次于美國，位列全球第二。

　　海外藥品價格能夠提供豐厚的利潤來源也是驅動我國醫藥企業出海的主要原因。已經具有較為深厚的醫藥研發基礎這一出海優勢的前提下，我國的醫藥企業今年爆發式出海的原因和動機在哪里？除了我們在前文提到的國內業務板塊利潤承壓的因素外，我們發現，由于各國定價機制和醫療保險的結構不同，醫藥用品尤其是創新藥的價格在國內和西方國家的差異還是較為明顯的。在中國，藥品價格受到國家醫療保險體系的調控，基本醫保已覆蓋全民，保障了廣大人民的醫療需求。相比之下，美國的藥品銷售更多地追求藥企的利益目標，其價格形成機制不透明，導致藥品價格較高。

　　以2023年君實生物在美國拿到FDA批準上市的腫瘤免疫治療藥物特瑞普利單抗為例，根據觀察者網披露的消息，2023年11月29日該藥物在美國的批發采購價為每瓶8892.03美元，約合人民幣62982元，而我國同規格藥物的售價為1912.96元，相差了32倍。即便如此，我國出海美國的藥品價格仍將遠低于在美國銷售的同類藥品，特瑞普利單抗就比現在美國默沙東旗下的PD-1腫瘤藥帕博利珠單抗（Keytruda）價低20%。

　　從行業機會和趨勢來看，我們認為醫藥行業出海是一個非常值得關注的方向，在這個方向上我們通過兩個指標選取了一些出海業務可能會帶來增長點以及估值較為合理的、有彈性的標的：1）海外業務收入三年期復合增速（2020-2022年）在10%以上；2）PEG≤1，我們篩選的標的如下：

　　風險提示

　　地緣政治緊張、美國加收關稅、海外市場準入趨嚴、藥物研發風險

　　(本文作者介紹：長城證券首席經濟學家、產業金融研究院副院長、中國華能集團軟科學研究評審專家)