文/新浪財經意見領袖專欄作家 龐溟

　　在人民幣匯率雙向波動的彈性和幅度加大的新常態下，建議市場主體積極適應，樹立匯率風險中性理念，加強風險防范意識和能力，做好風險評估，合理審慎交易，適度套保匯率敞口和控制貨幣錯配，合理安排資產負債幣種結構。

　　11月19日，人民幣兌美元中間價報6.5484，上調109點，上一個交易日中間價6.5593。中間價升值至2018年6月27日以來最高。人民幣匯率在年中突破7.0大關后持續走強超過5個月，是多種因素共同作用的結果和體現，同時也應密切關注匯率雙向波動彈性加大和幅度加大的風險。

　　根據國家統計局的最新數據，10月份國民經濟延續穩定恢復態勢，工業生產保持高增速，居民消費與制造業投資繼續順周期改善，出口與地產韌性仍存，市場預期繼續積極向好，中國經濟韌性強、潛力大、活力足，充分顯示國民經濟動力轉換、效率提升與質量改善的成效，宏觀經濟與其他主要經濟體相比正在加速恢復，這是人民幣匯率持續升值的根本原因。

　　美元指數近期持續回落，人民幣存在被動升值壓力。除中國以外主要經濟體的復蘇路徑與節奏尚不明朗，量化寬松的貨幣和財政政策導致全球市場流動性泛濫，國際機構因此逐步轉向新興市場尋求收益，具有避險性和高收益的人民幣資產正受到全球投資者越來越多的關注，這是人民幣匯率持續升值的外部條件。

　　中國資本市場基礎制度進一步完善，與國際金融市場規則進一步接軌，各大類人民幣資產的安全性、收益性和投資價值更高，投資渠道和過程更便捷，境外投資者穩步增加在境內股票市場和債券市場的持倉，同時中國資本市場的股票和債券標的陸續被納入全球主要指數中，三季度境外投資境內證券超過700億美元這是人民幣匯率持續升值的客觀支撐。

　　雖然近期出現若干疫苗研發的利好消息，但從疫苗的成功研發到大規模接種到全球經濟恢復到疫情前的常態，還需要相當長的一段時間。相比之下，我國疫情防控和政策調控顯著成效持續顯現，中秋十一期間國內游客數量和旅游收入、票房情況都出現明顯恢復，10月份餐飲收入同比增長0.8%，增速年內首次轉正，進出口和國際收支經常賬戶都出現順差，這些都說明了境內疫情防控形勢持續向好，在全球疫情仍有較大不確定性的情況下為人民幣匯率持續升值提供了相應的和相對的確定性。

　　在全面、現代、高質量和互惠的區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）簽訂后，世界上人口數量最多、成員結構最多元、發展潛力最大的自貿區就此誕生。市場普遍認為這是東亞區域貿易投資自由化和便利化、經濟一體化進程的重大里程碑，為推動區域乃至世界經濟復蘇注入了新動力，并預期貨物貿易零關稅產品數整體上超過90%、服務貿易和投資開放水平顯著高于原有的“10+1”自貿協定、中國和日本首次達成了雙邊關稅減讓安排等多重利好，提升區內貿易與投資規模，有助于擴大中國出口市場空間、滿足國內進口消費需要、加強區域產業鏈供應鏈，有利于穩外貿、穩外資和推廣人民幣在區內的使用、推升人民幣需求與估值、推進人民幣國際化進程，這是人民幣匯率在最近一周持續升值的重要因素。

　　逆周期調控措施和需求釋放，有助于中國宏觀經濟企穩反彈。與其他主要經濟體相比，中國在政策操作空間和刺激措施上具備更大靈活性，人民幣匯率有望在合理均衡水平上繼續保持雙向波動和基本穩定，繼續處于升值通道的可能性較高，這也是有管理的浮動匯率制度下市場供求對匯率形成發揮決定作用的題中之意。

　　但也要看到，部分行業復蘇依然較為困難，結構性、體制性、周期性問題依然相互交織，亟需更有效的政策支持。應留意接下來經濟增長有可能繼續面臨的若干困難、風險點與不確定性，包括消費復蘇仍相對乏力、投資恢復有隱憂、就業方面仍存壓力、精準支持政策有可能邊際縮減等等。全球疫情防控形勢尚不明朗，保護主義和單邊主義抬頭，地緣政治沖突頻繁，也會加大國際金融市場的不確定性。

　　因此，必須密切關注人民幣匯率雙向波動的彈性加大和幅度加大的可能性。人民幣過快升值有可能會給出口企業帶來較大壓力，給中國經濟復蘇和結構性調整帶來一定的風險和不確定性。在全球低利率環境和人民幣升值壓力下，境內資產應警惕潛在的資產泡沫、利差對沖套利和通脹調控政策等風險。

　　我們通過觀察最近10輪的人民幣升值周期，發現港股、中概股等離岸中國股票在快速升值周期中表現相對較佳，而A股在較長期穩定升值的周期中表現更好。分行業來看，MSCI中國各板塊中地產、信息技術、公用事業、可選消費和材料在人民幣升值周期中表現更優。港股中的工業、金融和地產板塊跑贏大市，而A股中的通訊服務、金融、地產和信息技術板塊表現更勝一籌。人民幣升值，對美元負債比重較高的航空板塊有望帶來可觀的匯兌收益，對某些以美元計價進口原材料敞口較大的板塊來說，也能降低部分進口購置成本。

　　在人民幣升值周期中，境內市場主體結匯意愿明顯下降，更傾向于持有外匯，導致結匯率既環比下降，也低于同期的售匯率。3季度，銀行代客結匯率從2季度64.9%下降至63.8%，銀行代客售匯率從63.6%上升至66.5%。

　　企業出口收匯上升同時進口付匯下降，疊加部分企業發行較多中資美元債和外資加速流入，導致近來企業活期外幣存款大幅增加。企業有可能通過謹慎增加外幣負債來平衡資產負債結構的外幣敞口、減少人民幣匯率進一步升值帶來的壓力。10月末，中國境內居民和企業外幣存款余額達8776億美元，連續五個月攀升并創31個月以來新高。10月末，中國境內外幣貸款余額達9232億美元，同比增長15.6%，相當接近于2015年7月末9368億美元的歷史高位；前10月外幣貸款增加1363億美元，同比多增1326億美元。

　　在人民幣匯率雙向波動的彈性和幅度加大的新常態下，建議市場主體積極適應，樹立匯率風險中性理念，加強風險防范意識和能力，做好風險評估，合理審慎交易，適度套保匯率敞口和控制貨幣錯配，合理安排資產負債幣種結構。

　　在堅持跨境資本流動管理和宏觀審慎安排、有效維護國家金融安全的基礎上，通過繼續推進經濟結構調整、加快包括外匯市場在內的金融市場改革與建設、推動資本賬戶開放和人民幣國際化進程，可以建立更為市場化的利率形成機制、調控機制和傳導機制，使人民幣匯率在合理的、均衡的水平上保持市場化的、有彈性的、雙向的波動，并助力貨幣政策、財政政策、產業政策、進一步改革開放等政策組合。

　　(本文作者介紹：香港大學經濟學博士，芝加哥大學社會學碩士，證券公司宏觀/策略研究主管，從事全球及中國宏觀研究、資產配置策略、定量研究、主題研究。)