文/新浪財經意見領袖專欄作家 酒界風云
如果僅看營收與凈利潤，六大國有銀行、中國石油都可以碾壓白酒龍頭貴州茅臺，但比市值、比股價，這幾家超級大國企都與茅臺相去甚遠。但營收、凈利潤只是財報的表象。
文 | 肖九郎 · 編輯 | 楊柳依依
“以合理的價格投資優異的公司勝于以優異的價格投資平庸的公司。”——巴菲特
隨著今世緣在4月28日臨近半夜發布2019年年報，A股市場的白酒股告別了輝煌的2019年。這一年的年報中，白酒類上市公司中除了金種子酒虧損2.05億元，其余公司均實現盈利，連ST皇臺都實現凈利潤0.68億元。在增速方面，除洋河股份、青青稞酒、金種子營業收入、凈利潤雙降以外，其余公司均實現雙增長。
白酒行業的這份成績單在3800多家A股上市公司中可謂傲視群雄。
然而如果僅看營收與凈利潤，六大國有銀行、中國石油都可以碾壓白酒龍頭貴州茅臺，但比市值、比股價，這幾家超級大國企都與茅臺相去甚遠。
但營收、凈利潤只是財報的表象。
一、預收賬款占營收比例
對于白酒企業來說，預收賬款是反映未來銷售趨勢的重要指標，經常被稱為凈利潤的“蓄水池”。
（數據來源：2019年報，制圖：酒界風云）
產品稀缺性極強的貴州茅臺在這項指標上曾經傲視群雄，但自從前任董事長李保芳提出：“并不是所有的經銷商都有充沛現金，為什么非要提前把這個錢交到茅臺放著？”這個問題之后，茅臺的經銷商打款策略就發生了變化。在2019年茅臺酒經銷商大會上李保芳公開表示：“以茅臺當前情況看，不需要以預收賬款的多少，來衡量生產經營效果。”
但對于其他屬性不是那么強勢的酒企而言，卻很看重這個指標。
從預收賬款占營業收入的比例來看，洋河股份、今世緣、五糧液、山西汾酒、老白干酒這五大耳熟能詳的酒企分列前五位，貴州茅臺僅列第七位，甚至低于口子窖。
二、收現比
在收現比方面，唯一凈利潤虧損的金種子竟然奪得榜首，五糧液、洋河股份、瀘州老窖這三家第一陣營的白酒公司分列2、3、5位，來自西北的金徽酒也謀得第四的位置，而最受投資者關注的貴州茅臺竟然未進前十。
（數據來源：2019年報，制圖：酒界風云）
其實金種子在這項指標上的突出表現只是表面現象，與收現比中的“分子項”同屬于現金流量表的“經營活動產生的現金流量凈額”卻不堪入目，高達-1.75億元。
三、經營性現金流對比凈利潤
如果說凈利潤是企業財報中的靚麗大衣，現金流就是大衣之下、皮囊之中的血脈，沒了流動的血液，再好的皮囊，也缺乏了生命力。
（數據來源：2019年報，制圖：酒界風云）
作為曾經的白酒老大山西汾酒在這項指標中奪得第一的位置，五糧液、貴州茅臺、瀘州老窖這三家第一陣營的白酒公司分列3、7、9位，足以可見排名靠前的凈利潤中現金含量很高，而洋河股份只能屈居第12位，另一家安徽酒企龍頭古井貢酒僅以9.17%與-300%的青青稞酒排名墊底。
四、凈資產現金回收率
凈資產現金回收率的排名中，山西汾酒、貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖分列2至5位，洋河股份排名第六，水井坊以43.73%高居榜首。
這是最能代表企業賺取現金能力的一項指標，該指標的比值越大說明賺錢能力越強，分紅概率也越大。
（數據來源：2019年報，制圖：酒界風云）
但分紅最高的并非凈資產現金回收率均超過40%的水井坊與山西汾酒，而是排名第三位的貴州茅臺，2019年報顯示，茅臺推出擬每10股派發現金紅利170.25元（含稅）的分配方案，現金分紅金額高達213.87億元，分紅比例達51.9%。
青青稞酒、金種子酒在這項指標中分別為－4.58%、－6.75%，與其經營性現金流凈額為負數有直接關系。
五、毛利率
毛利率這個指標非常重要，但也很矛盾。太高可能是財務造假，太低產品競爭力不強。
（數據來源：2019年報，制圖：酒界風云）
高端白酒基本都在90%以上，但綜合到整體業務中，并非所有的白酒企業毛利率都異常驚人，但比起A股大部分上市公司，還是名列前茅。
貴州茅臺、水井坊、舍得酒業、瀘州老窖、五糧液分列前五位，在中低端市場極有影響力的牛欄山以48%的毛利率排名墊底。
六、凈利率
凈利率就是毛利率的“除毛劑”，知名酒企大部分都有國資背景，管理費用、銷售費用在毛利率中的占比很容易偏高。
（數據來源：2019年報，制圖：酒界風云）
但不適用白酒企業，ST皇臺就是個典型案例，在2019年報中一舉實現扭虧為盈，在該項指標中竟然超越貴州茅臺排名榜首。
口子窖、五糧液、洋河分列2至5位，某著名財稅專家甚至戲稱該指標是國企腐敗風險的識別指標。
金種子酒以-22.34%排名末位，在后五名中另外4家全部是來自北方的酒企，青青稞酒、老白干酒、山西汾酒、金徽酒赫然在列，其中山西汾酒在2018年年報披露及2019年底整體上市披露后均被監管層實施監管問詢。
七、銷售費用率
上一節提到了銷售費用，毛利率高說明企業產品競爭力強，在交易過程中就具有較強的談判優勢。
（數據來源：2019年報，制圖：酒界風云）
貴州茅臺排名第一無可非議，五糧液排名第五，前五中伊力特、口子窖、ST皇臺分列2至4位，可見這三家酒企在過去的2019年中嚴格控制銷售費用，至少在這塊的成本降到了最低。
而金種子酒銷售費用率竟然高達34.17%，難怪凈利潤虧損2億多元，作為高端白酒瀘州老窖竟然排到倒數第五位，其中廣告宣傳費及市場拓展費用在其中占比就接近80%。
八、存貨周轉天數
存貨周轉能力凸顯企業產品在流轉過程中的交易頻次，就存貨周轉天數來看，伊力特、五糧液、老白干酒、瀘州老窖、古井貢酒排名前五，周轉天數最少。
（數據來源：2019年報，制圖：酒界風云）
ST皇臺、舍得酒業、貴州茅臺的存貨周轉天數均超過了1000天，其中ST皇臺高達2133天。
但存貨周轉天數并不能作為判斷一家白酒企業周轉效率的唯一標準。
九、庫存商品周轉天數
對于白酒企業而言，其實庫存商品周轉天數才是廣大投資者所想了解的周轉效率，因為庫存商品才是已罐裝并包裝完畢可直接進行銷售的產品。
（數據來源：2019年報，制圖：酒界風云）
口子窖、老白干酒、金種子、伊力特、五糧液、迎駕貢酒分別排名1至6位，這六家白酒上市公司的庫存商品周轉天數均不到兩個月，口子窖更是僅有21.92天，而白酒龍頭貴州茅臺以71天排名第八。
正如預收賬款占營業收入的比例一樣，ST皇臺再次排名末位，其周轉天數竟然達到537天，高達一年半的時間。而昔日“汾老大”以周轉天數218天居倒數第二，酒鬼酒、青青稞酒、瀘州老窖分列倒數3至5位。
十、半成品（基酒）周轉天數
如題，自制半成品在白酒企業中即為基酒。伊力特、山西汾酒、瀘州老窖、五糧液、老白干酒這五家上市酒企在基酒周轉天數上排名前五位，其中伊力特170天就要周轉一次。
（數據來源：2019年報，制圖：酒界風云）
神奇的是庫存商品周轉天數排名最低的山西汾酒、瀘州老窖在基酒的使用頻率上極高。
汾酒2019年報顯示，倉儲費用同比翻番，同時對比上節中庫存商品周轉天數來看，可能基酒用了不少，但售賣起來周期有點長。
這項指標中，舍得酒業以1192天排名末位，三年多才用一輪基酒？真是“每一瓶都是老酒”。
十一、產銷率
從整個存貨及其細分指標的周轉天數已經約莫可以發現哪些酒企產品賣的快，哪些酒企產品賣的慢。
（數據來源：2019年報，制圖：酒界風云）
產銷率反映的是產品從生產到實現銷售的程度，水井坊、老白干酒、伊力特、牛欄山、洋河的產銷率排名前五，其中水井坊的產銷率更是高達147.87%，高出第二位37個百分點。
ST皇臺產銷率僅為60.61%再次排名墊底，酒鬼酒、貴州茅臺、山西汾酒、口子窖分列倒數2至5位，茅臺酒總是買不到，不僅僅是經銷商壓貨的問題，看來可能另有原因。
十二、貨幣資金占比
當經濟處于下行周期的時候貨幣資金是讓一家企業能否順利挺過去的關鍵指標，貨幣資金占總資產的比例越高資金儲備率越高、經營風險越小、償債能力也越強。
（數據來源：2019年報，制圖：酒界風云）
但這項指標排名中出現了兩個奇特現象，虧損2個億的金種子酒排名第五，最有錢的貴州茅臺竟然倒數第二。
據金種子酒2019年年報解釋，貨幣資金占比較2018年同比大幅增長的主要原因系公司本期發行新股收到項目募集資金。
而貴州茅臺是因為將原計入貨幣資金的“存放同業款項”調整至拆出資金項目列示。據2019年報合并資產負債表顯示，2018年茅臺在拆出資金上還是零，2019年就新增1173.78億元。
十三、負債率
負債是下行周期中最擔心的事情，如果沒有上述充沛的資金，企業也可能難以度過這段周期。
營業收入、凈利潤雙降的青青稞酒竟然排名第一，另一家雙降的金種子酒排名第三，貴州茅臺排名第四甚至有點低于大家的預期。
（數據來源：2019年報，制圖：酒界風云）
其中，金種子酒負債率如此低主要有兩個原因：1、發行新股收到項目募集資金；2、新增其他權益工具投資2.47億元，2019年報中也解釋道：“主要系執行新金融工具準則，對金融資產重新分類所致”。
ST皇臺以85.48%的負債率排名末位，山西汾酒在2019年負債率超過了50%，排名倒數第二，老白干酒、水井坊、舍得酒業分列倒數3至5位。
汾酒如此高的負債率與其2019年度應付票據、應付賬款分別同比大增54%、134%有關，但主要原因還是被稱為“蓄水池”的預收款項同比大增近71%，金額超過11個億，在預收賬款占營業收入的比例上汾酒也是名列前五位。
(本文作者介紹：一個從宏觀、產經、資本市場角度剖析中國酒業的研究者。)
責任編輯：陳悠然 SF104
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