文/新浪財經意見領袖專欄作家 郝旭光

　　股票市場實施熔斷機制的目的，是防止股市的異常巨幅波動。美國設計的分別在日波動水平的6倍、12倍、19倍時實施的三檔分級熔斷，確實會起到防止極端情況發生、防止市場大起大落的效果。3月9日再次被熔斷，客觀是確實起到了這個作用。

　　美國道瓊斯工業平均指數，即人們通常所說的道指（以下簡稱道指）2020年2月12日創下29568.57的新高后，2月24日開始按下暴跌快進鍵，當天跌了3.56%，2月25日繼續暴跌了3.15%，2月27日接著暴跌了4.42%，3月5日又暴跌了3.58%。北京時間3月9日晚間美國三大股指開盤即暴跌，道指盤初跌逾1800點，最后收盤再次狂泄7.79%，盤中標準普爾500指數（以下簡稱標普500指數）跌幅超過7%罕見觸碰第一檔熔斷閥門，暫停交易15分鐘。觸發熔斷后恢復交易。投資者感嘆，今天算體會到“閃崩”的含義了，熔斷熔斷，熔的是心情，斷的是財路。

　　為了避免自己學業和事業發展過程中的“閃崩”，可關注、參與、分享郝旭光教授的慕課《組織行為學》。

　　1．熔斷機制

　　所謂熔斷機制，是指在股票交易過程中，當價格波動幅度觸及所規定的標準（即閾值）時，交易隨之停止一段時間的機制。這種情況與保險絲在電流過量時會自動熔斷，而令電器受到保護的原理類似，故稱為熔斷機制。實施熔斷機制的主要目的是防止市場的暴漲暴跌。當市場劇烈波動時，給市場參與者一個冷靜期，避免過分沖動情緒化的羊群行為而助推市場的波動幅度，讓投資者充分消化市場信息，防止恐慌相互傳染、強化，防止市場或某一產品非理性的巨幅波動，特別要防止市場大幅下跌甚至引發股災，以維護市場的穩定。

　　不出讀者所料，熔斷機制這么先進的玩意最先起源于美國。美國在1987年10月19日，曾遭遇罕見的“黑色星期一”，當天道指開盤2046.67點，最低跌1677.55點，收盤1738.74點，跌了508點，跌幅高達22.61%，創下1915年以來最大單日跌幅。

　　3個月之后的1988年2月，美國推出了股指熔斷機制。1988年10月在1987年的股災發生一周年之際，美國商品期貨交易委員會（CFTC）與證券交易委員會（SEC）批準了紐約證券交易所（NYSE）和芝加哥商業交易所（CME）實施熔斷機制。推出之初，熔斷機制的觸發標準是市場下跌的點數而非百分比。1997年1月，美國對熔斷機制進行了第一次調整，將熔斷觸發閾值在原有基礎上分別增加100點。

　　1997年10月27日，道指暴跌了7.18%，收于7161.15點，這是1988年推出熔斷機制后市場第一次觸發熔斷。但第二天道指就大幅反彈了337.17點，漲幅高達4.71%，收于7498.32點。針對這兩日市場交易大起大落的現狀，美國證券交易委員會要求市場監管部進行回顧研究，針對“熔斷機制如何影響股價走勢”這一問題進行深入探討。這一次觸發熔斷閾值后大幅反彈，使監管者認識到應該對該機制進行調整，以避免可能的市場操縱。

　　1998年4月15日，開始實施調整后的熔斷機制。這次調整主要包括了兩方面：提高閥值標準，確定10%、20%、30%三級熔斷閾值；下跌的參照標準不是以上一個交易日確定，而是由紐交易在每季度開始時，依據上月每日收盤平均值來確定觸發基準。

　　2012年5月31日，紐交所再次對熔斷機制進行了修改，調整主要包括以下內容：第一，將熔斷基準指數由標普500指數替代道指。第二，將熔斷閾值修改為7%、13%和20%三檔，此處的市場下跌，是指標普500指數在常規交易時段（美東時間9：30-16：00。如果該交易日為半天交易，則收盤時間為13：00），指數相對于前一日收盤點位的下跌，分為7%，13%，20%的三級下跌熔斷。

　　現在，在美國交易時段和非美國交易時段，大盤指數和部分個股，美國都有熔斷機制。另外，除了非美國交易時段的期貨交易有針對上漲幅度的熔斷外，美國交易時段只針對跌幅有熔斷機制。

　　實施熔斷機制以后美股市場三十多年來的運行，以前僅有一次市場真正觸發熔斷，那就是上文所提的1997年10月27日那天。本周一北京時間3月9日21點34分，投資者再次見證了這一史上罕見奇觀。

　　2．觸發熔斷后又如何？

　　如果觸發第一級或第二級熔斷閾值，即下跌7%或13%，且時間處在下列區間：

　　美東時間上午9點30分至下午3點25分（含）之間，一旦觸發第一級或第二級熔斷閾值，全場所有股票交易將暫停15分鐘；美東時間15：25之后，不暫停交易。

　　應該注意，基于第一級熔斷、第二級熔斷的全場交易暫停，同一級閾值一天只觸發熔斷一次。例如，標普500指數下跌達7%時，觸發第一級熔斷閾值，交易暫停15分鐘。若重新交易后，股指反彈，后又再次下跌達到7%時，不再次熔斷。只有股指下跌觸發第二級熔斷閾值時才再次熔斷。

　　如果觸發三級熔斷閾值，即下跌20%時，無論在任何交易時間內，一旦市場下跌觸發第三級熔斷閾值，當天全場停止交易至收市。

　　另外，如果該交易日為半天交易，則時間分界點為12：25。

　　若在非美國交易時段，股指期貨價格漲跌幅熔斷閾值是5%。觸發熔斷后，漲跌幅超過5%的期貨合約都無法成交。

　　此外，如果主要期貨合約是在上午8：23提供的限價買入或限價交易，而在上午8：25仍然是限價買入或限價賣出，此時交易將暫停直到上午8：30。暫停期間，交易所將提供指示性開倉價格限制下調至7%。

　　3．為什么是標普500指數？

　　道指與標普500指數二者指數計算方式不同、代表性也不同。

　　道指是簡單算術平均，最早的計算公式為：股票價格平均數=入選股票的價格之和/入選股票的數量。現在的計算公式變為：股票價格平均數=入選股票的價格之和/道指除數，道指除數會受拆股和公司整合影響。1884年道瓊斯公司發布道瓊斯平均指數（Dow Average指數）（指數成分為公路，鐵路和貨運公司，是一只運輸業指數），1896年10月26日對該指數進行了修訂，改名為道瓊斯運輸業平均指數（Dow Jones Transportation Average，DJTA），由20個交通運輸行業（后來又加入了航空公司）股票組成。此指數為美國最古老的指數。
1896年5月26日，道瓊斯公司發布道瓊斯工業平均指數（Dow Jones Industrial Average），以30家著名的工業公司股票組成。而人們平時說的道指指的是道瓊斯工業平均指數。（關于道指的其他具體內容，以后會擇機發布。筆者注）。

　　目前看到的道指，是以1928年10月1日為基期，并令基期的平均數為100。標普500指數用加權平均的方式計算，從1976年7月1日開始，其成份股改由400種工業股票、20種運輸業股票、40種公用事業股票和40種金融業股票組成。它以1941年至1943年為基期，基期指數定為10，采用加權平均法進行計算，以股票上市量為權數，采用拉氏公式，按基期進行加權計算。與道指相比，標普500指數具有采樣面廣、代表性好、連續性強等特點，指數漲跌不僅與股票價格有關，還與盤子大小有關，大盤股的漲跌對指數的影響相對較大。

　　4.7%、13%和20%的意義何在？

　　美國標普500指數的數據算出日平均波動率為1.1%（數據來源wind資訊），如果按照2015年標普 500指數的日波動水平，用數據來表明這個熔斷閾值，就是當市場波幅達平均波幅6倍時，交易暫停15分鐘；接近平均波幅的12倍時，暫停15分鐘；接近平均波幅的 19 倍時，股市停止交易。

　　股票市場實施熔斷機制的目的，是防止股市的異常巨幅波動。美國設計的分別在日波動水平的6倍、12倍、19倍時實施的三檔分級熔斷，確實會起到防止極端情況發生、防止市場大起大落的效果。3月9日再次被熔斷，客觀是確實起到了這個作用。

　　5．個股的熔斷機制什么樣？

　　除了標普500指數的熔斷機制外，美股對標普500指數成分股、羅素1000指數成分股，試點列表里的ETP（Exchange Traded Products）股票，也實行熔斷機制，規定了不同的熔斷閾值。

　　（1）若股價5分鐘漲跌幅度達到10%的。

　　（2）上述1除外且股價在1美元以上的其他股票，若5分鐘漲跌幅度達到30%的。

　　（3）上述1除外且股價在1美元以下的其他股票，若5分鐘漲跌幅度達到50%的。

　　基于前一日收盤價，來確定個股股價究竟是否在1美元以上。

　　個股觸發熔斷閾值的時間規定是：

　　（1）美東時間9：45-15：35（含）之間，個股暫停交易5分鐘。

　　（2）美東時間15：35之后，不暫停交易。

　　6．其他一些市場的熔斷機制什么樣？

　　有一些國家和地區的證券市場也采用了熔斷機制，主要包括“熔即斷”和“熔而不斷”兩種形式。前者指當價格觸及熔斷閾值后的一段時間內停止交易；后者是指當價格觸及熔斷閾值后的一段時間內可以繼續交易，報價要限制在熔斷閾值之內。

　　其他一些國家和地區證券市場上，熔斷閾值與不同級別的閾值間隔略有不同。例如，日本市場三級觸發的閾值分別為8%、12%、16%。韓國為8%、15%、20%，觸及第一、二級熔斷閾值暫停20分鐘交易。印度為10%、15%和20%，觸及第一、二級熔斷閾值暫停1小時、2小時交易。巴西、加拿大、意大利、和泰國的第一級觸發閾值均為10%，而第二級觸發閾值則設為15%或20%，且以20%居多。

　　7．我國實施熔斷機制情況如何？

　　我國2016年1月4日是當年年A股首個交易日，也是首次熔斷機制實施的首個交易日，滬深300指數在午后先后達到下跌5.05%和7%熔斷閾值，A股提早1個半小時停止交易收市。當時推出熔斷機制的初衷，是抑制程序化交易的助漲助跌效應，并為應對技術或操作風險提供應急處置的緩沖時間，防止“市場踩踏”。然而出人意料，僅僅4個交易日就被迫宣布暫停熔斷機制。關于我國熔斷機制的具體情況，以后會擇機發布。

　　(本文作者介紹：對外經濟貿易大學國際商學院教授，博士生導師。)