文/新浪財經意見領袖專欄作家 陳培雄

　　關鍵一點是要區分企業發行股票融資與企業上市交易股票的不同。在這個基礎上理解企業發行股票融資不存在注冊制改革，要進行的是審批主體變更的審批制改革。用更為嚴格合理的審批制替代現行的審批制。

　　我國提出資本市場注冊制改革已經有7年的歷史了，如今還在探索之中。注冊制改革成敗的關鍵就是對注冊制的正確理解。事實上，到今天為止我們并不能正確解讀注冊制，沒有看到注冊制改革的難點。

　　一、什么是注冊制

　　人類經濟活動主要包括兩大類，生產與交易。生產是人與物的關系，交易是人與人的關系。交易必然要涉及雙方的利益，包括進入對方的領域。由此產生了涉及一方利益的“審批”問題。例如，外人進入企業、政府機關、學校，甚至進入他人家庭，都需要審批。創辦企業、醫院、學校，更需要審批。甚至人們進入商場（市場）也有審批問題。消費者在商場非營業時間不能進入；會員制商場需要辦理會員證；非會員不能在股市里交易（只能委托會員代理交易）等等。

　　按照審批的嚴格程度可以分為審批制與注冊制兩大類。審批制比較嚴格，除了需滿足一定條件外，還得依據審批方的意愿。注冊制比較寬松，需要滿足的條件較低，審批方往往做形式審查而不做實質審查。例如，同樣是創辦企業，有的企業如醫院就需要審批制，隨著我國商事制度的改革，普通企業采用的是注冊制；我國股市采用會員制，對會員資格的審查非常嚴格，并且控制數量，所以是審批制。但是普通股民委托會員開戶交易，審批比較寬松可以認為是注冊制。

　　二、我國證券市場的注冊制改革

　　長期以來，我國證券市場對企業的上市與融資（企業發行股票融資）實行的是審批制（包括核準制）。并且兩者混在一起。后面會談到，這是導致我國注冊制改革一直未能成功的原因。對發行股票這種直接融資，目前我國采用的是嚴格的審批制，并且是上市才能融資，融資必須上市。

　　2013年，黨的十八大文件首次提出推進我國股票發行注冊制改革，由此拉開了我國證券市場注冊制改革的大幕。然而，七年過去，我國證券市場注冊制改革似乎并不順利。2014年和2015年的政府工作報告中均提出股票發行注冊制改革，然而2016年以后的政府工作報告再也沒有提出注冊制改革。2015年12月27日第十二屆全國人民代表大會常務委員會上，通過了全國人民代表大會常務委員會關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用《中華人民共和國證券法》有關規定的決定（簡稱人大決定）。期限為兩年。兩年后，2018年2月24日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三十三次會議決定：將2015年人大決定期限延長二年至2020年2月29日。如今期限已滿，我國證券市場注冊制改革仍然在路上。

　　長達七年時間，足以讓我們重新創建七個新證券市場，為什么注冊制改革如此之難，為什么舉國之力改革仍在路上，這是需要我們深思的問題。

　　三、注冊制我們讀懂了嗎

　　什么是注冊制？我們讀懂了嗎？長期以來，我們將企業發行股票融資與企業上市交易混為一談。當沒有實行注冊制而實行審批制時，這一問題不突出。然而一旦進行注冊制改革，矛盾凸顯。

　　企業融資與企業上市是兩個完全不同的經濟活動。存在本質的區別。

　　（1）     企業發行股票融資是企業為了獲取新增資金而進行的一項企業經濟活動。企業上市是指企業進入一個股票市場，方便企業股東通過股票市場交易股票。準確來說，企業上市是企業（公司）股東需要的經濟活動。

　　（2）     企業融資是企業行為，股票交易是股東行為。兩者不是一個概念，經濟主體都不同。

　　（3）     企業發行股票是在融資市場上進行，稱為直接融資市場，類似于企業到商業銀行貸款融資，稱為間接融資市場。企業股東通過企業上市，股東在股票市場上交易股票，類似于普通商品市場交易。只不過股票市場交易的是特殊股票商品而已。

　　（4）     企業發行股票融資是一種交易行為，企業上市（進入股票市場）不是一種交易行為，而只是一種交易準備行為。企業上市這種準備行為沒有涉及具體交易。站在交易的角度看，融資與上市根本不是一回事，上市不屬于交易行為。

　　以上四點，足以說明“企業融資”與“企業上市”是兩類性質完全不同的經濟活動，從而產生完全不同的審批方式。

　　關于兩種經濟活動進一步說明如下。任何經濟行為如交易，凡是涉及一方利益的，都必須接受利益方的“審批”，不存在注冊登記問題。除非利益方專門授權。以企業發行股票融資為例。企業發行股票融資，融資對象是成千上萬的百姓，從百姓口袋掏錢必然要獲得百姓的“審批”。一般情況下，百姓不了解企業，所以需要委托一個他信賴的第三方。這個第三方可以是政府機構，也可以是市場機構如投資銀行。我國現存采用的第三方是政府機構（發審委）。發審委決定企業能否發行股票，最終買股票權在出錢的投資者。相當于是政府與投資者共同審批。這種審批方式的問題不是要不要審批而是政府應該不應該介入審批。市場經濟下政府不應該也無能力介入具體經濟活動。我國現有的模式是“發審委+投資者”審批，國外采用的是“投資銀行+投資者”審批。試想一下，投資銀行具有百年歷史沉淀、百億資產保障、百萬年薪以上專業人員，它隨時面臨被市場淘汰的風險，而臨時的發審委既沒有專業又不必承擔后果。兩種不同審批模式的差別非常明顯。實踐已經證明了我國現行模式不可靠，必須改革。

　　通過上述分析可以得出如下結論。

　　（1）     企業發行股票融資不存在注冊制改革

　　企業發行股票融資是向百姓融資，如果是注冊制意味著可以不經百姓同意就從百姓口袋掏錢。所以，企業發行股票這種經濟活動只能是審批制而不能是注冊制。

　　企業發行股票融資的改革是審批主體的改革，而不是注冊制改革。把過去的“發審委+投資者”審批模式改革委“投資銀行+投資者”審批模式。必須強調是投資銀行與投資者共同審批，投資者要為自己投資行為負責。投資銀行會接受市場檢驗，不合格的會破產。

　　不理解這一點我國注冊制改革不會成功。

　　（2）     企業發行股票融資改革是更為嚴格的審批

　　人們普遍存在一個誤區，以為注冊制改革使得企業融資不需要審批。實際上新模式替代舊模式的審批是更為嚴格和準確。投資銀行以其專業、資質、資本實力為企業融資負責，為決策失敗承擔責任，投資者不再盲目以為政府擔保，更加理性選擇投資，并且可以在多家投資銀行中對比。這些都是就模式無法比擬的。

　　（3）     股份制公司上市應該盡快實行注冊制改革

　　按照股份制制度要求，所有股份制公司都應該允許上市交易。因為股份制公司不能退股只能通過交易轉讓股份。我國目前的企業上市審批制存在致命缺陷，一是破壞了股份制制度；二是替代市場在做價值判斷。美國亞馬遜公司上市后連續虧損20年，最終成為一個市值達近萬億美元的卓越公司就是一個最好說明。在我國現行上市制度下會扼殺一批卓越公司，更主要的是破壞是市場配置機制。所以，股份制公司上市（與融資區分開）必須盡快改革委注冊制，允許所有申請上市的股份制公司上市。這不僅僅是證券市場問題，而是整個國家采用市場機制配置資源問題。

　　四、結束語

　　上述分析幫我們理解了什么是證券市場注冊制改革。關鍵一點是要區分企業發行股票融資與企業上市交易股票的不同。在這個基礎上理解企業發行股票融資不存在注冊制改革，要進行的是審批主體變更的審批制改革。用更為嚴格合理的審批制替代現行的審批制。用市場機制替代行政機制。而企業上市交易股票是股份制制度的基本要求，應該盡快實行股份制公司上市交易注冊制。這不僅僅是證券市場的改革更是經濟體制的改革。

　　在正確理解證券市場注冊制改革的基礎上，要看到我國證券市場注冊制改革面臨的困難，就是用“投資銀行+投資者”審批模式替代“發審委+投資者”審批模式時，老的審批模式起不到作用，而新的審批模式能否馬上替代老的審批模式呢？以國外成功經驗分析，顯然是不行的。國外形成可靠的投資銀行經歷過上百年歷史。而我國至今還沒有產生真正意義上的投資銀行。但從現在開始又必須放手培育自己的投資銀行，否則我們只能將它拱手相讓給國外投資銀行（如今國外投資銀行已經入場了）。這對我國證券市場管理者是一個考驗。不論如何，必須清楚認識到證券市場的發展方向，正確理解注冊制改革。

　　(本文作者介紹：廣東省產業發展研究院研究員)