文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬

摘要：

① 美聯儲為何降息？消費是美國經濟的核心，由于股票在居民資產負債表中占比較大，資產價格的下降會通過財富效應影響居民消費。美聯儲橫跨在資本市場和實體經濟之間，勢必靠降息穩定市場信心，進而穩定實體經濟。

② 50BP的幅度符合預期，但降息時點超出預期。歷史上在議息會議之外臨時降息，包括1998年10月為應對俄羅斯金融危機和長期資本管理公司破產；2001年1月科網泡沫崩盤；2001年9月恐怖襲擊之后；以及2007年8月、2008年1月、2008年10月次貸危機期間。

③ 臨時降息表明美聯儲穩定市場的迫切性：和2018年相比，美國經濟基本面的內生動力更弱，居民的工資收入增速放緩，居民消費主要依靠房地產、股票市場等資產價格的上升支撐，因而資本市場對貨幣政策的產生更大的壓力。美聯儲降息無法解決疫情帶來的沖擊，卻是黑天鵝下不得不進行的應對。

④ 50BP足夠了嗎？3月降息50BP符合市場預期，此外，市場還預期上半年另外50BP的降息。美國經濟本就處于周期高位，一個關鍵問題是消費的內生動能減弱，工資增速下降，疫情加速了這一進程。因而，類似2001年和2008年，50BP是美國降息周期的開始，并非單純對沖疫情影響。

⑤ 是否會有全球協同降息？發達經濟體問題愈加嚴峻，日本、歐洲衰退預期再度升溫。此外，疫情并非影響單一國家，而是類似2008年全球金融危機以及2012年歐債危機，具有全球風險，主要國家央行或進行協同降息。人民銀行大概率跟隨降息，短端保持穩定或下行，期限利差還有壓縮的空間。

　　2020年3月3日美聯儲將聯邦基金利率下調50個基點；將超額準備金率（IOER）下調50個基點至1.1%，我們對此點評如下：

　　美聯儲為何降息？

　　降息本身并沒有超預期。

　　（1）美聯儲行動受資產價格制約

　　消費是美國經濟的核心，由于股票在居民資產負債表中占比較大，資產價格的下降會通過財富效應影響居民消費。美聯儲橫跨在資本市場和實體經濟之間，勢必靠降息穩定市場信心，進而穩定實體經濟。

　　（2）美聯儲此前已經釋放了信號

　　美聯儲對疫情態度如何？出現了幾個階段的變化。

　　① 在美聯儲1月議息會議的發布會上，鮑威爾表示：當前利率水平合適，正密切監測新冠肺炎疫情影響。

　　② 2月21日，即美股下跌首日，美聯儲副主席克拉里達談論鏡廳問題 ，也就是美聯儲應不應該為資產價格變化做出反映。他表示，美聯儲關注資產價格，這是因為貨幣政策是前瞻的，而資產價格也反應未來信息；但資產價格僅僅是眾多決策依據之一，絕不是孤立考慮資產價格。

　　美聯儲試圖擺脫資本市場的約束，但克拉里達的講話反而更加清晰地表明美聯儲的決策困境。

　　克拉里達在2月25日講話表示：我們正在密切監視新冠疫情，至少在今年第一季度，冠狀病毒可能會對中國的增長產生顯著影響。并影響全球經濟。但是，現在尚無法預測影響的規模和持續性。

　　③ 2月28日，美聯儲發出重大信號，鮑威爾發出臨時簡短聲明：“美國經濟的基礎依舊穩定強健，但公共衛生事件對經濟活動帶來了不斷演變的風險。美聯儲將會密切監控進展以及對于經濟前景的影響。后續會采取合適的工具和行動支撐經濟。”

　　一方面，資產價格暴跌，金融市場風險上升；另一方面，新冠疫情本身給全球經濟供應鏈和需求都帶來沖擊。

　　因而，在股市下跌的一周，市場已經充分預期美聯儲降息50BP。

　　（3）超預期的是降息時點

　　超預期的是降息時點，美聯儲并沒有等到3月17日-18日的議息會議降息，而是臨時宣布降息。

　　歷史上在議息會議之外臨時降息，包括1998年10月為應對俄羅斯金融危機和長期資本管理公司破產；2001年1月科網泡沫崩盤；2001年9月恐怖襲擊之后；以及2007年8月、2008年1月、2008年10月次貸危機期間。臨時降息一般發生在周期拐點，疊加黑天鵝沖擊，目的都是為了穩定市場信心。

　　（4）超預期背后隱含著脆弱性

　　臨時降息表明美聯儲穩定市場的迫切性：和2018年相比，美國經濟基本面的內生動力更弱，勞動力市場已經處于拐點，居民的工資收入增速放緩，居民消費主要依靠房地產、股票市場等資產價格的上升支撐，因而資本市場對貨幣政策的產生更大的壓力。美聯儲降息無法解決疫情帶來的沖擊，卻是黑天鵝下不得不進行的應對。

　　我們觀察四大主要工資指標，平均時薪增速已經確認拐點，勞動成本指標持平，GDI核算中的勞動者報酬收入、以及亞特蘭大聯儲薪資跟蹤處于波動中，因而工資性收入已經處于拐點，上行動能不足。

　　未來會有怎樣操作？

　　（1）50BP的降息足夠了嗎？

　　在本次降息之前，市場隱含政策利率在上半年降息至1%左右，在全年降息至0.8%左右，在本次降息后，市場預期預計還將發生轉變。

　　鮑威爾在新聞發布會中表示：財政當局可能提供支持；我們認為一次降息不足以解決供應鏈問題。

　　更為關鍵的是，美國經濟本就處于周期高位，一個關鍵問題是消費的內生動能減弱，工資增速下降，疫情加速了這一進程。因而，類似2001年和2008年，50BP是美國降息周期的開始，并非單純對沖疫情影響。

　　（2）會有協同降息嗎？

　　3月3日當天，G7財長和央行行長舉行會議，發表了以下聯合聲明：

　　“我們，七國集團財政部長和中央銀行行長，正在密切監視2019年冠狀病毒病（COVID-19）的擴散及其對市場和經濟狀況的影響。

　　鑒于COVID-19對全球增長的潛在影響，我們重申承諾使用所有適當的政策工具來實現強勁、可持續的增長，并防范下行風險。除了加強衛生措施的力度外，七國集團財長還準備采取行動，包括酌情采取財政措施，以幫助應對病毒影響、支持經濟。七國集團（G7）中央銀行將繼續履行其職責，從而在保持金融體系彈性的同時，支持價格穩定和經濟增長。”

　　在G7聲明后，美聯儲率先降息，我們傾向于此后會有G7的協同行動：

　　首先，疫情并非影響單一國家，而是類似2008年全球金融危機以及2012年歐債危機，具有全球風險，主要國家央行或進行協同降息。

　　其次，發達經濟體問題愈加嚴峻，日本、歐洲衰退預期再度升溫。市場對歐日的降息預期同樣較高。

　　最后，美聯儲已經率先降息。美國財政赤字問題愈加嚴峻，需要國外資本流入融資。因而，美國有動力協調其他國家降息，以保持美元幣值穩定，并且實現美國的赤字融資。

　　（3）如何看待國內政策？

　　當前穩增長、穩就業壓力明顯加大，逆周期政策還有進一步發力的必要性；經濟面臨通縮而不是通脹壓力；另外還有防風險和降成本訴求。

　　諸多問題之下，最大公約數大概率還是“引導整體市場利率和貸款利率下行”，美聯儲降息后，考慮內外平衡和全球降息潮的跟隨，都給國內的貨幣政策打開了空間。

　　所以我們大概率跟隨降息，此前央行已有類似的表態下，空間上可以看至少20bp，當然可能分部實施，3月內至少10BP。考慮當前位置，整體曲線期限利差可以繼續壓縮，長端仍可參與。

　　延伸思考：聯儲本輪降息從預防性降息開始至今，雖然有很多超預期的事件沖擊，但是也側面反映了全球經濟本身的脆弱性，觀諸全球貨幣政策并非對癥之藥，但是屢試不爽，說明貨幣以外其他政策也有諸多制約，所以只能先用流動性救急，這一狀態何時才會有所改變？

　　風險提示

　　疫情發展超預期、美聯儲貨幣政策超預期

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)