來源：張明宏觀金融研究

　　作者：張明（平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　2017年底至2018年4月20日，人民幣兌美元中間價升值了3.7%，人民幣兌歐元與日元的中間價則分別升值了0.5%與貶值了1.1%，人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)升值了2.2%。不過如圖1所示，無論人民幣兌美元中間價還是人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)，今年以來的升值均主要發(fā)生在1月與2月初。從2月中旬至今，人民幣兌美元中間價約在6.25-6.35的區(qū)間內(nèi)窄幅波動，而人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)約在96-97的區(qū)間內(nèi)窄幅波動。

　　為什么人民幣兌美元匯率以及人民幣兌CFETS指數(shù)從今年2月中旬至今均呈現(xiàn)出雙向波動狀態(tài)呢？

　　原因之一，在于美元指數(shù)在同期內(nèi)也大致維持了雙向波動。如圖2所示，美元指數(shù)在1月初至2月初經(jīng)歷了顯著的下跌過程，由92.5左右一度下跌至88.5左右，跌幅達(dá)到4.3%。而美元指數(shù)下跌的主要原因，則是同期內(nèi)美元兌歐元與日元匯率的雙雙下跌。美元兌歐元匯率由1.19跌至1.25左右，跌幅達(dá)到5.0%。美元兌日元匯率由113跌至105左右，跌幅達(dá)到7.1%。

　　然而，從2018年2月中旬至今，隨著美元兌歐元以及兌日元匯率的雙雙企穩(wěn)，美元指數(shù)大致在89.5-90.5的區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)雙向波動。

　　原因之二，在于中美長期利差在同期內(nèi)大致保持穩(wěn)定。如圖3所示，由于美國10年期國債收益率在2018年1月至2月初一度上升了50個基點（由2.45%上升至2.95%左右），導(dǎo)致中美10年期國債收益率之差一度由150個基點下降至100個基點左右。在這段時間內(nèi)，中美利差的收窄伴隨著人民幣兌美元的快速升值，原因主要是因為美元兌歐元、日元大跌導(dǎo)致美元指數(shù)顯著下行。

　　然而，在2018年2月初至4月初，中美利差大致保持穩(wěn)定，大致保持在90個基點上下。換言之，在這段時期內(nèi)，一方面美元指數(shù)呈現(xiàn)雙向波動態(tài)勢，另一方面中美長期利差也大致保持穩(wěn)定，兩者共同決定了人民幣匯率的基本穩(wěn)定。

　　原因之三，在于兩國經(jīng)濟(jì)增速與通脹狀況均基本保持穩(wěn)定。2017年下半年，美國GDP同比增速大致穩(wěn)定在2.5%左右。2017年下半年至2018年一季度，中國GDP同比增速大致穩(wěn)定在6.8%左右。更有趣的是，目前中美核心通脹率大致保持一致，均在2%上下。一方面，經(jīng)濟(jì)增速與核心通脹率的穩(wěn)定意味著投資回報率的大致穩(wěn)定，有助于穩(wěn)定跨境資本流動。另一方面，這也意味著美聯(lián)儲依然將會保持較為穩(wěn)定的貨幣政策正?；?jié)奏，加息步伐加快的可能性不大。與此同時，中國央行也沒有太大必要改變穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)。

　　展望未來一段時間的人民幣匯率運動，盡管可能由于以下兩方面原因而導(dǎo)致人民幣兌美元面臨一定的貶值壓力，但筆者認(rèn)為人民幣兌美元匯率以及人民幣兌CFETS指數(shù)均會繼續(xù)保持大致穩(wěn)定的態(tài)勢，最多也僅會出現(xiàn)溫和貶值：

　　不確定性之一，是中美貿(mào)易摩擦可能深化并升級。今年3月以來，隨著美國政府宣布以232條款以及301條款為由將對中國出口產(chǎn)品征收懲罰性關(guān)稅以來，中美貿(mào)易摩擦不斷升級。盡管目前貿(mào)易摩擦的演進(jìn)方向存在不確定性，但我們不能排除貿(mào)易戰(zhàn)深化并升級的可能性。在這種背景下，中國對美國的貨物貿(mào)易順差可能顯著下降，這將降低中國對美國的整體經(jīng)常賬戶順差。

　　從國際收支與匯率的相互關(guān)系來看，這種情景可能導(dǎo)致人民幣兌美元匯率面臨一定的貶值壓力。不過，筆者認(rèn)為，一方面，貿(mào)易順差收縮對人民幣匯率造成的貶值壓力是相當(dāng)溫和的，畢竟2018年中國依然可能面臨國際收支雙順差格局；另一方面，中國政府目前將人民幣貶值作為貿(mào)易戰(zhàn)工具的可能性很低，因為中國央行好不容易才把單邊人民幣貶值預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向波動的匯率預(yù)期。基于這兩方面考慮，貿(mào)易戰(zhàn)對人民幣匯率的負(fù)面影響將是相對較小的。

　　不確定性之二，是最近中國央行的降準(zhǔn)行為是否意味著貨幣政策方向的調(diào)整。4月中旬，中國央行宣布實施定向降準(zhǔn)。這引發(fā)了市場的相關(guān)猜測，也即這究竟是為了維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長呢？還是為了對沖新一輪金融監(jiān)管可能造成的流動性沖擊？

　　如果是前者，這意味著中國央行貨幣政策可能從中性偏緊轉(zhuǎn)為中性略松。在這種情境下，中美貨幣政策的差異性加劇，可能造成中美長期利差進(jìn)一步收縮，從而帶來新的人民幣兌美元貶值壓力。

　　如果是后者，這意味著中國央行貨幣政策姿態(tài)并未發(fā)生調(diào)整，中美長期利差仍將保持穩(wěn)定，進(jìn)而人民幣兌美元匯率也將大致保持穩(wěn)定。筆者認(rèn)為，我們可以把近期資管新規(guī)是否落地，作為判斷中國央行本次降準(zhǔn)真實目的的試金石。如果資管新規(guī)近期如期落地，那么降準(zhǔn)的目的將主要是對沖金融監(jiān)管的流動性沖擊。而如果資管新規(guī)如同市場謠言那樣推遲落地，那么降準(zhǔn)的目的就可能是前瞻性地穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。

　　綜上所述，筆者認(rèn)為，2018年全年，人民幣兌美元匯率有望在6.3-6.5的區(qū)間內(nèi)波動，年底的匯率水平可能落在6.4-6.5的區(qū)間內(nèi)，人民幣兌CFETS匯率指數(shù)有望在95-97的區(qū)間內(nèi)大致保持穩(wěn)定。

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