文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 張明

　　2015年下半年以來人民幣國際化進(jìn)程的放緩，主要是由于跨境套利活動的萎縮所致。這事實(shí)上是一種擠出泡沫的過程。換言之，我們不必過分擔(dān)心人民幣國際化的放緩，未來的人民幣國際化進(jìn)程雖然可能更慢一些，但很可能更多地由真實(shí)需求來驅(qū)動，因此其可持續(xù)性有望顯著增強(qiáng)。

　　自中國央行從2009年下半年起積極推動人民幣國際化以來，人民幣國際化進(jìn)程大致可以分為兩個階段：在2010年至2015年上半年期間，人民幣國際化取得了快速的發(fā)展；然而，從2015年下半年起至今，人民幣國際化的速度顯著放緩，部分指標(biāo)甚至出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。

　　中國央行主要是沿著兩條路徑來推進(jìn)人民幣國際化的。一是推進(jìn)人民幣在跨境貿(mào)易投資中的結(jié)算；二是促進(jìn)離岸人民幣金融市場的發(fā)展。為了幫助其他國家獲得額外的人民幣以滿足市場需求，中國央行與越來越多的央行簽署了雙邊本幣互換。

　　2010年第1季度至2015年第3季度，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模由184億元上升至2.09萬億人民幣，增長了113倍。同期內(nèi)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模與跨境貿(mào)易總額之比則由0.4%上升至32.5%。2012年1月至2015年9月，中國對外直接投資的人民幣結(jié)算規(guī)模由2億元上升至208億元，而外商來華直接投資的人民幣結(jié)算規(guī)模則由14億元上升至351億元。

　　由于人民幣在跨境貿(mào)易與投資領(lǐng)域的結(jié)算取得了巨大進(jìn)展，導(dǎo)致人民幣作為國際結(jié)算貨幣的地位水漲船高。人民幣結(jié)算占全球結(jié)算的份額由2011年12月的0.3%上升至2015年8月的2.8%，而人民幣在全球結(jié)算貨幣中的排名則由2010年10月的第35名攀升至2015年8月的第4名。

　　2010年1月至2014年12月，香港人民幣存款規(guī)模由640億元上升至1萬億元，而同期內(nèi)香港人民幣存款規(guī)模占香港總存款規(guī)模之比則由1.0%上升至10.0%。臺灣的人民幣存款規(guī)模由2012年1月的66億元上升至2015年6月的3382億元，而新加坡的人民幣存款規(guī)模則由2012年6月的600億元上升至2015年6月的2340億元。2009年至2016年6月底，中國央行已經(jīng)與35個國家或地區(qū)的央行簽署了金額總計3.12萬億人民幣的雙邊本幣互換。

　　不過，從2015年下半年起，上述指標(biāo)大多發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。2015年第3季度至2016年第2季度，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模由2.09萬億人民幣下降至1.32萬億人民幣，同期內(nèi)人民幣結(jié)算規(guī)模與跨境貿(mào)易總額之比則由32.5%下降至22.0%。

　　2015年9月至2016年6月，中國對外直接投資的人民幣結(jié)算規(guī)模由208億元下降至116億元，而外商來華直接投資的人民幣結(jié)算規(guī)模則由351億元下降至143億元。2015年8月至2016年6月，人民幣結(jié)算的全球占比從2.8%下降至1.7%，而人民幣在全球結(jié)算貨幣中的排名則從第4位下降至第6位。香港人民幣存款規(guī)模由2014年12月的1萬億元下降至2016年6月的7115億元。臺灣、新加坡的人民幣存款規(guī)模則分別由2015年6月的3382與2340億元下降至2016年3月的3132與1640億元。

　　那么，為什么人民幣國際化的進(jìn)展從2015年下半年顯著放緩了呢？

　　原因之一，在于人民幣兌美元升值預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值預(yù)期，且貶值預(yù)期在811匯改后明顯深化。事實(shí)上，從2014年第二季度起，隨著人民幣兌美元的每日中間價開始變得持續(xù)高于收盤價，這意味著市場上開始產(chǎn)生人民幣兌美元貶值預(yù)期。但由于市場相信中國央行將會維持匯率穩(wěn)定，上述貶值預(yù)期并不強(qiáng)烈。

　　然而，2015年的811匯改中，中國央行主動放棄了對人民幣匯率中間價的干預(yù)，這不僅導(dǎo)致人民幣兌美元匯率由最高點(diǎn)的6.1左右貶值至目前的6.7左右，而且進(jìn)一步加深了人民幣貶值預(yù)期。

　　眾所周知，在過去普遍存在的人民幣升值預(yù)期下，發(fā)生了大量的人民幣跨境投機(jī)套利活動。主要的跨境投機(jī)套利方式有兩種，跨境套匯與跨境套利。

　　所謂跨境套匯，是指如果存在持續(xù)的人民幣兌美元升值預(yù)期，那么香港市場上的人民幣價格要比內(nèi)地的人民幣價格更貴，因此可以通過將內(nèi)地的人民幣輸送到香港市場來獲利。這種套匯通常會通過跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算的方式來進(jìn)行。

　　因此，大規(guī)模的套匯不僅會導(dǎo)致香港市場上人民幣存量上升，而且會導(dǎo)致跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算規(guī)模上升。然而從2015年811匯改之后，伴隨人民幣兌美元升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，香港市場上的人民幣價格將變得比內(nèi)地更加便宜，因此，輸入人民幣的套匯模式將會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這會導(dǎo)致香港市場上人民幣存量的顯著下降。

　　原因之二，在于內(nèi)外利差的縮小與人民幣兌美元的貶值，降低了跨境套利的吸引力。在過去，由于內(nèi)地的人民幣利率顯著高于香港的人民幣利率，導(dǎo)致跨境套利大行其道。

　　所謂跨境套利，是指內(nèi)地企業(yè)設(shè)法從香港銀行借入人民幣貸款，將其輸送回內(nèi)地市場，從而賺取不菲的利差。在人民幣兌美元貶值預(yù)期下，如果從香港銀行借入美元，再轉(zhuǎn)換為人民幣后輸送回國內(nèi)套利，則能獲得利差與升值的雙重收益。這種跨境套利的資金移動，依然會借助跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算的偽裝。

　　因此，跨境套利的結(jié)果，是內(nèi)地企業(yè)獲得更多的香港銀行的貸款，以及跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模的上升。然而，自2014年下半年起，隨著中國經(jīng)濟(jì)潛在增速的下行，中國央行多次下調(diào)利率與準(zhǔn)備金率，這造成內(nèi)外利差顯著收縮。

　　再考慮到811之后人民幣兌美元貶值預(yù)期的加深，因此，跨境套利活動從2015年下半年起顯著收縮，甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這既會導(dǎo)致香港銀行對內(nèi)地企業(yè)的貸款余額顯著下降，也會導(dǎo)致跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模的下降。

　　原因之三，在于隨著中國經(jīng)濟(jì)潛在增速的下滑以及金融風(fēng)險的顯性化，持有人民幣資產(chǎn)的收益率顯著下降、潛在風(fēng)險顯著上升，這將降低境外投資者持有人民幣資產(chǎn)的意愿，進(jìn)而造成人民幣國際化進(jìn)程的放緩。考慮到這一點(diǎn)，即使今年10月人民幣正式加入SDR貨幣籃，我們也不要對短期內(nèi)國際機(jī)構(gòu)投資者配置人民幣資產(chǎn)的需求做出過高估計。畢竟，資本流動總是順周期的。

　　總之，2015年下半年以來人民幣國際化進(jìn)程的放緩，主要是由于跨境套利活動的萎縮所致。這事實(shí)上是一種擠出泡沫的過程。換言之，我們不必過分擔(dān)心人民幣國際化的放緩，未來的人民幣國際化進(jìn)程雖然可能更慢一些，但很可能更多地由真實(shí)需求來驅(qū)動，因此其可持續(xù)性有望顯著增強(qiáng)。

　　(本文作者介紹：平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員。)