文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄機(jī)構(gòu) 中歐視角 作者：尹文強(qiáng) 芮萌

　　中國證監(jiān)會(huì)主席和中國男足主帥這兩把交椅，歷來承載了許許多多中國投資者與中國球迷的期望和幻想。

　　中國證監(jiān)會(huì)主席易帥

　　面對(duì)近幾年以來經(jīng)久不散的全球經(jīng)濟(jì)陰霾，為了盡快擺脫經(jīng)濟(jì)下行的困境，讓中國資本市場更健康、有序、合理運(yùn)行，同時(shí)也為了重振國內(nèi)、國際資本市場對(duì)中國的信心，2019年1月26日，中共中央決定任命原工商銀行董事長易會(huì)滿接替原農(nóng)行董事長劉士余出任中國證監(jiān)會(huì)主席與中國證監(jiān)會(huì)黨委書記職務(wù)。[1]

　　易會(huì)滿主席上任的前一天，恰逢亞洲杯中國隊(duì)對(duì)戰(zhàn)伊朗隊(duì)，但中國隊(duì)最終又一次未隨民愿0：3不敵伊朗隊(duì)，止步八強(qiáng)，這個(gè)比賽結(jié)果既在意料之中又在情理之中。所以球迷和股民從足球的失利就引申出了中國的兩大問題，一個(gè)是中國足球，另一個(gè)是中國股市。細(xì)細(xì)總結(jié)起來，中國足球和中國股市確有兩個(gè)非常相似的點(diǎn)。中國足球是輸多贏少，中國股市則是“熊多牛少”。所以中國證監(jiān)會(huì)主席和中國男足主帥這兩把交椅歷來承載了許許多多中國投資者與中國球迷的期望和幻想。

　　易會(huì)滿主席的“拯救行動(dòng)”——2019A股開門紅

　　從易會(huì)滿主席的平生履歷我們看到了他擁有豐富的基層實(shí)踐經(jīng)歷、和踏實(shí)肯干、務(wù)實(shí)上進(jìn)的精神。務(wù)實(shí)這一點(diǎn)，自其上任后近幾個(gè)星期的A股就是最好的體現(xiàn)。2015年6月到2016年1月，歷時(shí)33周的股災(zāi)讓中國投資者怨聲載道，僅僅8個(gè)月的時(shí)間，上證指數(shù)就從5178點(diǎn)跌到了2638點(diǎn)，跌幅高達(dá)49.05%；2018年末，A股指數(shù)已經(jīng)逼近2400點(diǎn)盤底，投資者的信心也隨即跌到了谷底。

　　2019年易主席上任后，A股開始了重返之旅，截止到2月25日閉盤，A股重新站上了2900點(diǎn)，短短幾個(gè)星期的時(shí)間A股就反彈了近500點(diǎn)。雖然易會(huì)滿主席對(duì)證券市場的未來發(fā)展言論很少，但是從其對(duì)銀行業(yè)發(fā)表的見解可窺探其觀點(diǎn)。例如，他曾針對(duì)居民儲(chǔ)蓄率過快下降的問題建議：“從戰(zhàn)略層面、宏觀調(diào)控、監(jiān)管政策、市場引導(dǎo)等方面都應(yīng)未雨綢繆，關(guān)鍵是正本清源，規(guī)范有序。”[2] 從這些字眼中，我們可以推敲出：戰(zhàn)略成長中理性監(jiān)管，監(jiān)管過程中正確引導(dǎo)是易主席未來把持證券市場的大方向。

　　中國歷任證監(jiān)會(huì)主席

　　中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)自1992年10月成立到2019年1月，在易會(huì)滿上任之前共有8人曾擔(dān)任過證監(jiān)會(huì)主席，分別是：劉鴻儒、周道炯、周正慶、周小川，尚福林，郭正清、肖鋼、和劉士余。他們都是中國證券市場的開拓者和先行人，從1992年到2019年，不過27年的時(shí)間，改革開放的時(shí)間不過40年，在短短的20幾年之內(nèi)能把證券市場做到從無到有，從0到1的地步，實(shí)屬不易，世界上還沒有哪個(gè)國家能進(jìn)步如此之快。就拿美國的道瓊斯指數(shù)來說，從19世紀(jì)末不足100點(diǎn)指數(shù)到20世紀(jì)末的3000點(diǎn)，前前后后花費(fèi)了近100年的時(shí)間（如下圖）。

　　（圖表1：1900年以來道瓊斯指數(shù)）

　　下圖為中國歷任證監(jiān)會(huì)主席任職時(shí)間與履歷圖表。我們可以看到8位曾任主席中，任期最短的約為一年半；目前暫時(shí)來看擔(dān)任時(shí)間最長的是尚福林，擔(dān)任時(shí)長約為十年。平均下來，排除一個(gè)最高分尚福林和一個(gè)最低分郭樹清，中國證監(jiān)會(huì)主席在位時(shí)長約為兩年半的時(shí)間。

　　（圖表2）

　　我們?cè)賮砜醋C監(jiān)會(huì)主席的曾任職位信息。在履歷信息整理過程中，我們發(fā)現(xiàn)幾乎所有的中國證監(jiān)會(huì)主席都曾在各種銀行擔(dān)任過高層職位。無論是中央人民銀行還是各大國有銀行，它們都在中國社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著維護(hù)資本市場供需關(guān)系平衡、調(diào)節(jié)社會(huì)資本再分配、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定國民經(jīng)濟(jì)的作用。在當(dāng)前面對(duì)我國證券市場發(fā)展過快，市場監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制缺位的現(xiàn)實(shí)，也就不難怪當(dāng)前我國仍舊采取重監(jiān)管弱成長的策略。

　　西方發(fā)達(dá)國家的證券管理中可借鑒之處

　　中國證券市場的起跑點(diǎn)晚于發(fā)達(dá)國家，在制度建設(shè)、體系監(jiān)督、學(xué)術(shù)研究、可持續(xù)發(fā)展、投資觀念、高層人員篩選、績效考核方面都暫時(shí)處在摸著石頭過河的階段。我們要積極與發(fā)達(dá)國家資本市場尋求對(duì)比和交流的機(jī)會(huì)，因?yàn)橹挥性谂c強(qiáng)者對(duì)比中除了可以獲取較先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，更重要的是發(fā)達(dá)國家所持有的資本市場管理理念差異。首先讓我們先看一看在美國什么樣的人才能擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席。

　　（圖表3）

　　上圖表展現(xiàn)的是美國歷史上所有證監(jiān)會(huì)主席的任職信息，共計(jì)32任，擔(dān)任時(shí)間最長的是Aurhur Levitt，有將近7年半的時(shí)間，最短的不過2個(gè)月時(shí)間（G． Bradford Cook），平均下來，每一位美國證監(jiān)會(huì)主席的任職時(shí)長約為兩年半的時(shí)間，與我國證監(jiān)會(huì)主席的擔(dān)任時(shí)長相近。

　　在大部分美國證監(jiān)會(huì)主席的履歷當(dāng)中，我們發(fā)現(xiàn)在法律領(lǐng)域具有過硬的專業(yè)知識(shí)和豐富的經(jīng)歷是必須條件，除此以外，大多數(shù)人還曾在華爾街證券交易行業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域、世界知名公司擔(dān)任過重要職位。美國證監(jiān)會(huì)歷史上曾在銀行曾擔(dān)任高層的主席只有三人：Harry A． McDonald， Ralph H． Demmler， 和 J． Sinclair Armstrong。比較有意思且非常明顯的是，這三位有銀行經(jīng)歷的人，接連出任了1949-1957年三任美國證監(jiān)會(huì)主席。根據(jù)美國的金融歷史，我們認(rèn)為美國政府任用銀行出身的人是有一定道理的，美國歷史上1949年-1957年，正是第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)亟需穩(wěn)定的時(shí)期。除此之外，結(jié)合之前的道瓊斯指數(shù)歷史走勢(shì)圖，我們還發(fā)現(xiàn)在美國證券市場運(yùn)行初期（1906-1947）在法律領(lǐng)域有建樹的主席居多，畢竟證券市場創(chuàng)立之初，“新金融”的穩(wěn)定成長需要法律對(duì)人的行為做規(guī)范，相關(guān)法律條文也需要高級(jí)人才撰寫完善。在1957年J． Sinclair Armstrong卸任主席后，任職美國證監(jiān)會(huì)主席的履歷出現(xiàn)了新的情況，除了律師、法官之外，在大型公司擔(dān)任CEO、在風(fēng)險(xiǎn)投資、華爾街投資公司、投資銀行領(lǐng)域出任高級(jí)管理人開始逐漸增多，但是懂法律依舊是硬性要求；根據(jù)這些變化，因此我們推測，當(dāng)美國證券市場在底層建筑搭建好法律監(jiān)管層后，在有序合理推動(dòng)證券市場的成長方面，更青睞從企業(yè)、證券、投資領(lǐng)域出身的高級(jí)人才。

　　中美銀行業(yè)、證券行業(yè)的對(duì)比

　　銀行、證券、保險(xiǎn)是我國金融界的三駕馬車。根據(jù)中國銀保監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止到2018年末，中國銀行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)260萬億元，居全球第一 [3]；其中，國有六大銀行的總資產(chǎn)就占到了113.9萬億元[4]；中國131家證券公司資產(chǎn)總量卻只有6.19萬億 [5]。 截止道2019年2月19日，證券行業(yè)當(dāng)中中信證券的市值最高，僅有2394.30億元，而國有銀行中市值排在末位的光大銀行市值也高達(dá)2115.32億元，最高的工商銀行市值則為19851.8億元。市值相差巨大，從側(cè)面也反映出過去幾十年里，中國更看重銀行對(duì)金融市場的作用而忽視了證券市場的成長。

　　監(jiān)管過重、長期壓制證券市場的結(jié)果只有一個(gè)——證券市場的落后和市場信心的衰頹。下圖表為中美1975-2016年證券化率的對(duì)比，證券化率是衡量一國證券市場發(fā)展程度的重要指標(biāo)，相關(guān)行業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，中國證券化程度一直低于美國，兩國證券化水平走勢(shì)在2007年左右達(dá)到最近點(diǎn)，也是唯一一次差距最小的時(shí)間點(diǎn)，而后開始逐漸拉開距離，“2016年中國的證券化水平僅相當(dāng)于美國1992年的水平。”[6]

　　（圖表4）

　　根據(jù)美國聯(lián)邦銀行圣路易斯分行的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2019年2月13日，美國所有商業(yè)銀行的資產(chǎn)總額達(dá)到了17053.7941（單位：十億美金）。下圖：

　　（圖表5）

　　（圖表6）

　　“中國 2016 年證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模為 6.42 萬億人民幣，僅為美國 2015 年總資產(chǎn)規(guī)模的 40%，相當(dāng)于美國 1994 年水平，發(fā)展特征與美國成長初期類似。”[7] 根據(jù)信息我們可以推算出2015年美國證券行業(yè)總資產(chǎn)數(shù)額約為16050（單位：十億美元），與同期的銀行業(yè)總資產(chǎn)數(shù)額相比（16110.5941（十億美金）大體一致，可以看出發(fā)達(dá)國家在對(duì)待銀行業(yè)和證券行業(yè)問題上是講究公平發(fā)展的，并沒有厚此薄彼，更沒有像中國當(dāng)前的銀行業(yè)和證券業(yè)存在如此巨大的差距。

　　（圖表7）

　　“采用資產(chǎn)規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模（用 GDP 衡量）的方式來比較我國證券行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模水平，自 2005 年以來我國證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模不斷增長，占 GDP 比重也快速提升至 2016 年的7.8%；美國投資銀行總資產(chǎn)/GDP 比重自成長期開啟后在 10%-30%的范圍內(nèi)波動(dòng)。”[8] 從圖上看，近十年來中國證券行業(yè)總資產(chǎn)的范圍占GDP的比率一直在約3%-7.8%之間浮動(dòng)，相比美國10%的最低值，還存在不少差距。

　　（圖表8）

　　收入方面，中國證券行業(yè)的總收入平均水平相當(dāng)于美國1987年證券總收入的水平。“2016 年中國證券行業(yè)總收入約 3280 億人民幣，僅為美國 2015 年收入規(guī)模的 18%。” [9]

　　（圖表9）

　　在占GDP的比率上，“中國2016年證券行業(yè)收入占GDP比重為0.44%，美國證券行業(yè)收入/GDP 比重自成長前開啟后在1.5%-3.5%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。”[10] 在平均線上，中國證券行業(yè)總收入占GDP比例水平目前還不及美國1980年的水平。

　　所以，目前綜合來看，無論是在行業(yè)規(guī)模，經(jīng)濟(jì)地位，政治因素，還是政策偏好上，中國（國有）銀行業(yè)都在主導(dǎo)、支配著證券行業(yè)的發(fā)展。在現(xiàn)階段，用管銀行的方法監(jiān)管證券市場我們認(rèn)為是有價(jià)值的，一方面我國在銀行業(yè)積累的經(jīng)驗(yàn)比較充足，據(jù)歷史考證，銀行在唐朝就已經(jīng)出現(xiàn)了，可以有效管理金融市場，另一方面證券行業(yè)對(duì)于我國來說還屬于比較新鮮的事物，一著不慎滿盤皆輸?shù)慕Y(jié)局對(duì)于經(jīng)濟(jì)也是不利的。但是在未來的市場機(jī)制中，待一系列基礎(chǔ)機(jī)制成熟后如果還是用重監(jiān)管的方法來“抑制”證券市場的自由成長，我們認(rèn)為這是不利于資本市場健康成長的。

　　用銀行的經(jīng)驗(yàn)看待證券行業(yè)未來的格局和用證券行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)是兩個(gè)完全不同的思路。銀行的角度是站在現(xiàn)在看過去，屬于一種會(huì)計(jì)的思路。證券的角度是站在現(xiàn)在看未來，屬于金融投資的思路。總體來說，在我國經(jīng)濟(jì)中，和證券行業(yè)相比，銀行業(yè)的存在是重監(jiān)管、維持主體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和小波動(dòng)性，而證券行業(yè)則在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上更看重資本市場的成長性、投資性、和一定的波動(dòng)性。基于這20多年來中國證券金融市場的特殊性，即“一跌一大步，一漲一丁點(diǎn)”的怪象，實(shí)質(zhì)上反映出的是中國金融市場貨幣化、套利化的現(xiàn)實(shí)，站在中國散戶證券投資者的立場上，成長性對(duì)于證券領(lǐng)域是必不可少的。十年前的2008年8月6日，A股收盤指數(shù)為2719.37；10年后的8月6日，A股收盤指數(shù)是2705.16，十年的時(shí)間股指原地踏步，這與中國世界第二大經(jīng)濟(jì)體的地位實(shí)在不相匹配。中國金融的健康成長既需要“貨幣”的支持，更需要“資本”的輔佐。

　　中國證券金融市場需要“發(fā)育健全的雙腿”

　　貨幣金融和資本金融好比主體經(jīng)濟(jì)的左右雙腿，任何一個(gè)分支較長期“發(fā)育”的不健全都會(huì)直接限制主體經(jīng)濟(jì)未來前行的潛力、速度和遠(yuǎn)度。在市場總量一定的情況下，貨幣金融的膨脹就會(huì)壓縮能直接或間接再生社會(huì)財(cái)富的資本金融，這樣一來市場中貨幣的流動(dòng)性就偏高；資本市場需求一定的情況下，資本市場中資金的供應(yīng)就會(huì)減少，造成融資成本上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展困難，股市“資金出逃”現(xiàn)象頻發(fā)，越來越多的錢最終還是流向貨幣市場等一系列問題。當(dāng)融資的企業(yè)發(fā)生還款困難的問題時(shí)，銀行就要靠多發(fā)借貸支撐企業(yè)長期投資，拆東墻補(bǔ)西墻久而久之就形成了一個(gè)惡性循環(huán)，糾查的成本也就越來越高，涉及的利益瓜葛更多，市場上資金的質(zhì)量也就越來越低。所以“收短放長”和適度增加“真實(shí)有效的基礎(chǔ)貨幣”投放是扭轉(zhuǎn)金融短期化、貨幣化、套利化的關(guān)鍵舉措，也是壓縮貨幣金融、擴(kuò)張資本金融的關(guān)鍵手段。” [11]

　　結(jié)語

　　用銀行的觀點(diǎn)看證券市場好還是用證券市場的觀點(diǎn)看證券市場好這一問題不能一概而論。銀行的思路是站在現(xiàn)在看過去，屬于會(huì)計(jì)重監(jiān)管、維穩(wěn)的思路，現(xiàn)階段來看是必要的。證券行業(yè)的思路是站在現(xiàn)在看未來，是在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上注重未來投資成長性的思路，未來更加需要向這種思路轉(zhuǎn)變。注重資本市場高質(zhì)量成長、改善貨幣金融和資本金融結(jié)構(gòu)比例的方向有利而無害。從易會(huì)滿主席的履歷中，我們看到了其基層實(shí)踐、務(wù)實(shí)上進(jìn)的精神，我們寄希望于他，并希望在其任期內(nèi)敏銳發(fā)覺中國金融市場的弊病，多多制定利國利民的好方針、好政策來指導(dǎo)中國證券行業(yè)有序、有質(zhì)、自由、均衡的成長，重振國際國內(nèi)市場對(duì)中國金融的信心，也希望下一個(gè)十年，股指能在質(zhì)量上有所突破，摘掉十年原地踏步的帽子。

　　參考文獻(xiàn)

　　1．      暢帥帥。國務(wù)院任命易會(huì)滿為中國證監(jiān)會(huì)主席。URL：

　　http://finance.china.com.cn/news/20190126/4882729.shtml?spm=smpc.content.content.1.15488018945399xMXm4j

　　2．      格上財(cái)富．證監(jiān)會(huì)換帥！易會(huì)滿資本市場觀點(diǎn)匯總。URL：

　　https：//mp.weixin.qq.com/s？__biz=MjM5OTc2NzA2MQ==&mid=2650997968&idx=1&sn=b9e0c61d2c7e2e0e971c89a7c6d7b613&scene=0#wechat_redirect

　　3．      中國新聞網(wǎng)。中國銀行業(yè)總資產(chǎn)260萬億元 居全球第一。URL：

　　http://news.sina.com.cn/o/2018-12-28/doc-ihqfskcn2146696.shtml

　　4．      肖志煒。2018第三季度6大商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)113.92萬億元，同比增長

　　6.68%。URL： https：//t.qianzhan.com/caijing/detail/181213-e3eb56db.html

　　5．      新浪財(cái)經(jīng)。中證協(xié)：9月末131家證券公司總資產(chǎn)為6.19萬億元。URL：

　　http://whmsebhyy.com/stock/hkstock/ggscyd/2018-11-14/doc-ihmutuec0037016.shtml

　　[6]、[7]、[8]、[9]、[10]來源：《2018年中美證券行業(yè)市場現(xiàn)狀對(duì)比及發(fā)展?jié)摿Ψ治觥?/p>

　　11．    鈕文新。壓縮貨幣金融、強(qiáng)化資本金融，利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也利好股市。URL：

　　http://www.sohu.com/a/234667382_467340

　　圖表1來源：https：//ritholtz.com/2012/07/dow-jones-industrial-average-since-1900/

　　圖表2、3來源：公共信息搜集

　　圖表4、6、7、8、9來源：《2018年中美證券行業(yè)市場現(xiàn)狀對(duì)比及發(fā)展?jié)摿Ψ治觥?/p>

　　圖表5來源：https：fred.stlouisfed.org/series/TLAACBW027SBOG

　　(本文作者介紹：中歐國際工商學(xué)院是由中國政府與歐洲聯(lián)盟共同創(chuàng)辦，專門培養(yǎng)國際化管理人才的非營利性高等學(xué)府。微信號(hào)：CEIBS6688)