意見領袖 | 陶冬（瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）

　　政策放緩時候，美聯儲語境變強硬；政策立場強硬時候，語境又變得溫和了。

　　美聯儲首次明確提出，如果經濟繼續熾熱，會考慮更多的加息。交易員急忙調整對終極利率水平的預期，美國國債市場遭遇了今年以來最差的單周表現。美聯儲的鷹派表述加上企業盈利不理想，美股報出去年12月中以來最大跌幅。受到繼續加息的影響，對政策最敏感的兩年期國債利率與十年期之間的差距拉闊到-78點，這是上世紀80年代初以來所未見的，強烈暗示美國經濟的衰退風險。

　　日本政府打算提名名不見經傳的植田和男擔任下一任日本央行（日本銀行，Bank Of Japan）行長，市場大感意外，日元升、日債跌。中國社會總融資和信貸實現天量水平，激起資金對未來政策刺激的期望。普京宣布削減石油產量，抗衡西方所設置的價格上限，油價反彈。受到美國加息預期的影響，美元指數上周上升。

　　美聯儲政策表述模糊

　　美聯儲主席鮑威爾上周在經濟俱樂部的講話值得關注，這是美聯儲把加息幅度下調到25點并暗示不久可能停止加息，同時非農就業超大增長后鮑威爾的第一次發言。鮑威爾的講話主要有三點：遏制通脹還有很長一段路要走；美聯儲準備暫停加息，但是如果有需要也不介意多加一兩次；貨幣政策的走向取決于經濟數據。鮑威爾也把話講得很坦白，政策利率回到中性水平之后，未來的利率走勢會取決于數據。

　　至于未來數據走勢如何，美聯儲自己也不清楚，于是在政策表述上越來越模糊。美聯儲將加息幅度調降到25點，這是去年5月開啟暴力加息后第一次回到正常的政策力度，但是鮑威爾又用堅決的語調否認近期減息的市場預期，鷹派地實施加息減碼。這次演講則是鴿派地表明加息未必很快結束。政策放緩時候，美聯儲語境變強硬；政策立場強硬時候，語境又變得溫和了。

　　美國經濟正在經歷一場非典型的周期變化。高企的通脹、熾熱的就業、轉弱的經濟和忽冷忽熱的市場同時存在，令美聯儲在拿捏政策力度上比較吃力，于是對政策表述趨于模糊化，在話語把握上尋求與政策的對沖。

　　筆者對美聯儲政策的預期沒有因為鮑威爾談話而變化，3月可能是本周期最后一次加息，但不排除5月再補加一次25點，降息要等到明年。從現在至5月還有很多個就業和通脹數據，所以5月份的政策尚有很大不確定性。筆者不太看重5月份加不加息，應該考慮的是加息周期行將結束時候的投資策略。

　　G7（七國集團）國家中，加拿大是第一個明確表示停止加息的，除了日本外其他央行上半年都會作出類似部署。如果加息周期即將結束，往往債市好過股市。同時美國科技公司這么裁員，美國經濟下行的壓力想必在水面下已經開始蔓延了，并可能沖擊盈利。

　　日本政府意外提名植田和男

　　日本媒體報道岸田政府決定提名植田和男在4月接任日本銀行行長職位。這是一個意外的任命，一般市場預期現任副行長雨宮正佳會接任這一職位，但是據說雨宮婉拒了。消息震動了日債和日元市場。雨宮與現任行長黑田東彥的思路接近，曾經在采訪時強調，“沒有任何迫切需要讓收益率曲線控制政策更加靈活?！庇陮m出局令市場措手不及。

　　日本政府預計在14日正式提交植田的提名，此提名需要得到日本上下議院通過方能生效。植田和男1998年被任命為日本銀行審議委員，是當時日本銀行行長速水優零利率政策的堅定支持者，不過被官方和民間批評為對時事和民意不夠敏感，在推進政策正?；闲袆舆^緩。

　　植田和現屆日本銀行交集不多，相信在處理黑田遺留下來的政策時沒有歷史包袱。從植田近來的言論上，看不出他是鷹派還是鴿派，思維上守著中間路線。不過這恰恰是市場的擔心，市場憂慮他偏離黑田超級鴿派的路線。

　　植田曾經在麻省理工學院讀博士，師從經濟學泰斗、美聯儲前副主席、以色利前央行行長斯坦利-費舍。費舍門下，植田的師兄弟中包括美聯儲前主席伯南克、歐洲央行前主席德拉吉。難怪他的另一位師兄弟美國前財長拉里-薩默斯，形容植田為“日本版伯南克”。

　　比植田那些顯赫的師兄弟陣容更有趣的，恐怕是雨宮拒絕了政府的邀請，不愿意在央行掌舵。估計雨宮眼中，也許這是“無法完成的任務”。黑田和雨宮持續了許多年的深度寬松政策，并在國債市場大舉干預，務求把利率釘在零利率上。美國加息后，市場人士認為美日之間的利率差越來越大，不可持續，越來越多的資金沽空日債。日本央行一意孤行與市場對著干，如今造成了騎虎難下的局面。

　　植田上臺后，一定要拆解日債市場上這個巨大的定時炸彈。日本銀行如何管理市場預期，逐步消解沽空壓力，讓政策改變的時候不至于制造太大的沖擊，對植田是一個巨大的考驗。用金融時報的標題形容植田面對的任務，“沒有犯錯的空間”。

　　本周關注點是美國1月份核心通脹，預計同比繼續回落到5.5%，扣除租金部分后核心通脹環比可能只有0.1%，如果屬實這將是一年來最振奮人心的宏觀數據。

　　（作者系中國首席經濟學家論壇理事，瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）

　　第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”。

　　(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)