意見領袖丨瑞士百達　

　　在通脹不斷上升的環境下，房地產投資可提供具有吸引力的回報。

　　文：Zsolt Kohalmi（瑞士百達另類投資顧問房地產部全球主管兼聯席首席執行官）

　　物價飆升現已成為全球關注的問題。隨著通脹上升，投資者的避風港寥寥無幾，但房地產可提供一定程度的對沖。尤其在當下，通脹、經濟增長、地緣政治及新冠疫情等多個方面均存在很大的不確定性。

　　在經濟波動時期，人們傾向于將房地產等實物資產作為有形的財富保值工具。當通脹呈螺旋式上升時，該邏輯同樣適用。 

　　房地產絕不是應對通脹壓力的最佳對沖工具。但長期而言，租金和物業價值會隨著物價上升，使房地產回報與通脹呈正相關。

　　隨著通脹上升，投資者的避風港寥寥無幾，但房地產可提供一定程度的對沖。 

　　誠然，歷史的各段時期不盡相同，但我們認為，當前的環境利好房地產，尤其是相對其他資產類別而言。原因在于：首先，雖然全球增長放緩，但多數行業對商業地產和住宅仍存在被壓抑的需求。近兩年，新冠疫情導致建設中斷，新建筑的供應近乎停滯。 

　　其次，盡管各國央行能否在控制通脹與避免衰退之間取得平衡依然存在不確定性，但在通脹預期將超過利率上升，尤其是在歐洲這一點上已達成廣泛共識。這種失衡對債臺高筑的政府有利，因為其實際上會降低政府的債務負擔。這也利好房地產，因為通脹推高了租金，而融資成本的增長速度則相對溫和。這種狀況應會有助于限制資本化率（即以凈營業收入與房地產價值之比計量的房地產收益率），并支撐房地產價格。

　　根據我們對以往加息周期的經驗，利率需要上調150個基點以上，才能傳導至資本化率。雖然歐洲央行最近發表強硬言論，市場仍預計年底前加息幅度僅為75個基點。1

　　定價權

　　當涉及房地產的通脹敏感性時，位置和行業選擇非常重要。投資者宜關注那些租金與通脹掛鉤、租戶能夠承受潛在租金上漲的地區。部分企業較其他企業更能承擔更高的租金，尤其是那些租金僅占總成本較小部分的企業。在許多情況下，這取決于其所處的行業。例如，安博（Prologis）的研究表明，在物流行業，房地產在企業成本中所占比例不到5%，在收益中所占比例僅為25-50個基點。2 

　　定價靈活性同樣至關重要。酒店業在這方面表現突出，它能夠調整酒店房間的成本，例如按天計算。當然，這取決于消費者是否接受所設定的價格，因此我們認為酒店業的復蘇程度將參差不齊。但在實施疫情封鎖和相關限制措施兩年后，由于需求被壓抑，我們認為酒店業的部分細分市場（尤其是高端市場）將表現不俗。 

　　在住宅房地產領域，情況更為復雜。人們支付租金的能力有限，一些地區的監管規定還對租金實施限制（例如，愛爾蘭最近規定，住宅租金漲幅上限為每年2%）。然而，在住房短缺的大環境下，那些位于合適地點、以合理價格租售的房產，仍會有良好的表現。

　　綠色經濟崛起

　　建筑的類型也同樣重要。投資環保建筑更能抵御運營成本的上漲。 

　　在歐元區，2022年3月能源價格較去年同期上漲44%，在7.4%的整體通脹率中占4.4個百分點（見圖1）。

　　圖1 — 能源價格飆升

　　歐元區通脹，年度變化（%）

　資料來源：歐盟統計局。數據范圍：2021年5月1日-2022年3月31日。

　　              消費者物價調和指數 - 能源                消費者物價調和指數 - 所有項目

　　相比無法減少耗能的建筑，通過創新設計、采用可持續材料和可再生能源以減少耗能的建筑的運營成本更低。鑒于全球日益關注能源價格和可持續發展，且大多數企業最大的碳排放與其所占用的建筑相關，更加可持續的建筑將日漸成為首選。

　　因此，我們認為整個房地產行業將加快實施可持續舉措。這意味著將會大興土木，但建造一座新建筑產生的碳足跡幾乎是其全生命周期碳排放量的一半。因此，在這個大多數建筑都相當老舊的世界 （歐洲40%的建筑在1960年前建成，90%在1990年前建成3），此舉的確能夠促使人們改造物業，提升能效。可以采取的措施包括：安裝雙層玻璃（仍遠未普及）、改善建筑的隔熱性能、安裝傳感器以便只在實際需要時開啟能源使用，以及現場發電等。然而，目前只有一小部分建筑擁有全面的“綠色”資質，這意味著我們還有很長的路要走。 

　　建造成本

　　雖然租金上漲可能會為通脹提供緩沖，但房地產成本有一部分依然無法免受價格上漲的影響，那就是建造成本，其價格波動較大。例如在英國，建筑材料成本同比飆升23%。4

　　因此，在當今的通脹環境下，任何開發投資都需要慎重考慮。但是，我們認為，在正確的領域和合適的時間范圍內，仍可物色到投資機會。總體而言，我們的房地產策略是，在整個經濟和定價周期，將開發項目占總投資組合的比例限制在25% 內，以降低風險。采取主動方式也同樣奏效。鑒于目前的通脹環境，我們認為應在所有建設項目的早期階段獲得定價合約，并訂購硬裝材料（如鋼鐵、水泥或木材），以確保關鍵材料的價格穩定。

　　成本增加也會影響現有物業的維護及維修費用。在歐元區，這些費用的增長速度比整體通脹和租金都要快得多。

　　投資期限至關重要。投資期為15年的投資者擁有相對充裕的時間，可以不受當前價格壓力的影響，專注于投資的長期潛力。相比之下，投資期為五年的投資者面臨更大壓力，但與股票或固定收益市場等傳統上更短線的投資相比，他們仍有一些回旋余地。

　　[1] https：//www.bloomberg.com/news/articles/2022-04-21/traders-bet-on-three-ecb-hikes-in-2022-to-take-rate-above-zero 
[2] https：//www.prologisce.eu/logistics-industry-research/unlocking-supply-chain-value 

　　[3] “推動建筑翻新：對歐洲有何潛力和價值（Boosting Building Renovation： What potential and value for Europe？）”， 歐洲議會， 2016年

　　[4] 商業、能源和工業戰略部。2022年4月數據。

　　(本文作者介紹：瑞士百達是歐洲的獨立私人財富與資產管理公司，成立于1805年)