文/新浪財經意見領袖專欄作家 沈建光 朱太輝 張曉晨

　　內循環下當前中國經濟修復的驅動力正在發生轉換，基建和地產的作用相對減弱，消費將接棒重回第一驅動力軌道，中國經濟正由供給端拉動的結構性復蘇向供需聯動的全面回暖方向邁進，四季度GDP增速有望達到6%以上，全年GDP增速或位于2%-2.5%之間。

　　二季度新冠疫情得到控制以來，中國經濟在逆周期調控和密集紓困政策的加持之下持續修復，前三季度經濟增速已由負轉正、GDP累計同比增0.7%，總體恢復形勢相對樂觀。但三季度的情況似乎不能令市場滿意，當季4.9%的GDP增速低于機構此前預期的5%以上。

　　不及預期的背后，是近期經濟修復的驅動力正在發生結構性變化。三季度數據來看，盡管工業生產和出口均保持較高增速、消費也出現明顯回升，但基建、地產投資作為傳統刺激路徑下的主要驅動因素，支撐作用正在減弱。從三駕馬車的量化表現來看，投資對GDP的強力拉動僅在二季度得到體現、三季度已回落至疫前正常水平，消費則在迅速回升，四季度經濟修復將從前期的投資驅動重回消費驅動。

　　一、基建疲軟是三季度增長不及預期的重要原因

　　發債放量之下基建表現疲軟，是導致經濟增速不及預期的主要因素。今年專項債新增額度較往年大幅增加、發行進度明顯提速，加之傳統經濟刺激手段來看基建往往發揮較大作用，在二季度之時有不少市場機構預期下半年基建投資增速將會明顯抬升。但實際上自5月以來，基建投資當月同比增速就在持續下降、9月已降至4.8%。基建投資在二季度發揮了經濟穩定器作用之后，迅速回歸正常、并未如08年那樣發揮加速器的作用。

　　從原因來看，一是專項債資金投放進度可能偏慢、使用效率不足。1-9月全國專項債凈發行額度約為3.31萬億，大幅高于1-9月全國政府性基金賬戶累計赤字的2.3萬億；考慮到專項債資金實際上主要用于彌補政府性基金赤字（還有部分用于置換存量債務），上述差額或說明部分專項債資金在募集后尚未形成實際項目支用（無法體現在政府性基金收支中）。此外，優質項目不足不僅導致投放進度偏慢，還使得專項債用于項目資本金的比例遠低于25%上限；數據顯示，1-8月專項債用作資本金的項目共631個，涉及項目資本金共1974億元，占同期專項債總規模僅為8.58%。

　　二是棚改專項債恢復發行，專項債資金用于基建占比下降。7月以來，監管允許地方有條件恢復發行棚改專項債；截至10月23日，7-10月各地已合計發行棚改專項債超過3800億元，占全部專項債發行金額的11.3%，9月、10月當月棚改專項債發行占比均高于30%；受此影響，專項債資金投向為基建的累計占比已從6月的76.3%下降至70%以下。

　　三是預算內基建類支出受到減稅、民生類支出的擠占。從政策效率和導向來看，今年新增財政赤字及直達資金主要用于彌補減稅缺口和民生目的，基建不如減稅和紓困也符合我們近年來的一貫判斷。1-9月一般公共財政預算中基建類支出同比下降12.2%，跌幅顯著高于一般公共財政支出的1.9%；從支出分項來看，社保就業、醫療衛生等民生類支出增速明顯較高。10月21日國常會披露的數據顯示，前三季度新增減稅降費超過2萬億元，截至9月底已有1.57萬億元直達資金下達到市縣使用單位，用于補充地方財力、保證減稅降費到位、支撐保居民就業、保市場主體、保基本民生。

　　上述情況下，考慮到地方已開始為明年儲備項目、專項債發行已至尾聲，四季度基建投資大概率按目前態勢平穩增長、難有明顯抬升。

　　二、融資收緊打壓拿地和銷售，地產投資高增或已見頂

　　今年2月的低點之后，房地產投資累計同比迅速恢復、并于6月回正；9月房地產投資當月同比升至12%，在所有投資分項中表現最好，對經濟恢復起到較大支撐作用。

　　但與此同時，部分實體貸款違規流向房地產領域、部分熱點城市房價上漲較快的問題仍然存在。疫情爆發后對小微企業的信貸支持力度顯著加大，但一些貸款違規變換資金用途，以多種形式直接或間接（結構性存款、理財產品等）投向房地產領域；違規信貸作為首付進一步撬動按揭，6-9月全國新增居民中長期貸款均在6000億左右，深圳、寧波等熱點城市房價上漲迅速。上述情況下，前期深圳已暴露出貸款投向問題，央行深圳中心支行向轄區各商業銀行下發通知緊急自查房抵經營貸資金違規流入房地產市場情況。

　　為遏制亂象、減少房地產擠占實體金融資源，近期監管主要從兩個方面對房地產融資進行收緊。一方面，通過“三道紅線”控制房企有息負債規模，8月20日住建部、央行召開重點房企座談會，形成重點房企資金監測和融資管理規則（即“三道紅線管理規則”）；另一方面，通過窗口指導收緊房貸額度，多家媒體報道監管部門已要求大型銀行控制房貸規模、新增涉房貸款占比需降至30%以下，導致不少銀行按揭貸款額度緊張、前期火爆的房地產經營貸貸款條件也被調高。

　　對房企而言，融資收緊導致其資金面緊張，應對策略轉向減少拿地、加速推盤。當月同比數據顯示，全國土地購置面積增速自6月高位之后一直在下降，8月、9月已均為負增長；新開工面積走勢也一樣，9月增速僅為-2%，暗示房地產投資即將回落。加速推盤的結果是，5月以來房市銷售火爆，商品房銷售面積持續保持高增，尤其是一線城市。

　　近期銷售有所回落。數據顯示，近年房企開發貸、境內外發債、非標等融資渠道持續收窄，現金流更多依賴預付、按揭等銷售回款，已處于緊平衡狀態；2016年后銷售回款占房企資金來源持續保持在50%以上。但近期房貸收緊之下，10月的銷售情況已有回落，截至10月18日，30城商品房成交數據顯示，一線、三線城市銷售面積當月同比均有明顯回落，二線城市則延續負增長。

　　目前而言，收緊融資的監管政策即將對房企拿地和銷售形成雙重打壓之勢，盡管熱點城市和剛性需求仍將對銷售提供支撐，但短期內地產投資增速或已至高點、四季度可能緩慢下行。

　　三、中國經濟修復將重回消費驅動

　　從宏觀環境來看，三季度疫情近乎完全消退，為消費明顯回暖（尤其是服務業）創造了條件。“三駕馬車”中消費對GDP當季同比的拉動抬升顯著、達到1.71%。三季度全國居民人居可支配收入的實際累計增速已經回正（0.6%），收入端的修復將為居民消費提供支撐，四季度中國經濟大概率重回消費驅動。

　　三季度社零加速修復，可選必選齊增長。9月社零當月同比3.3%；食品煙酒、服裝、家具、石油制品等零售有不同程度改善；汽車、化妝品、金銀珠寶同比維持高增；僅通訊器材在上月反彈后出現回落；此外，餐飲收入穩步修復，降幅收窄至2.9%，預計下月將重回正區間。值得關注的是，9月限額以下社零增速反彈至1.2%，年內首次正增長，中小零售企業經營出現回暖信號；線下社零當月同比也接近回正，社零增長不再只依賴網上銷售的拉動。

　　進口高增是當前居民消費快速復蘇的另一個證據。9月進口同比增13.2%，遠超預期和前期水平。除芯片備貨的一次性因素帶動外，其他主要品類亦多有正面拉動；農產品（+23%）、化妝品（+40.1%）、汽車（+32.8%）、計算機（40.2%）等消費相關品類，均取得較為明顯的增長。

　　綜上所述，內循環下當前中國經濟修復的驅動力正在發生轉換，基建和地產的作用相對減弱，消費將接棒重回第一驅動力軌道，中國經濟正由供給端拉動的結構性復蘇向供需聯動的全面回暖方向邁進，四季度GDP增速有望達到6%以上，全年GDP增速或位于2%-2.5%之間。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任京東數科副總裁、首席經濟學家。)