文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 梁紅

　　本輪債務(wù)違約加速受去年底來(lái)融資環(huán)境收緊所驅(qū)動(dòng)，尤其是資管新規(guī)出臺(tái)后銀行非標(biāo)資產(chǎn)快速回表為地方政府與民企的資金鏈帶來(lái)了不小的壓力。

梁紅：本次違約潮并非事出偶然

　　今年2季度以來(lái)再現(xiàn)債券“違約潮”，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。雖然本輪違約與2016年4月那輪在表觀上有些許相似，但在成因、結(jié)構(gòu)及宏觀影響上有所不同。年初至今共有16只債券首次出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，涉及債券面額144億元。雖然目前債務(wù)違約的數(shù)量和金額不及2016年4月的“違約潮”，但較去年同期明顯加快。同時(shí)，在制造業(yè)走出通縮兩年后再現(xiàn)“違約潮”，與經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)不符。此外，與2016年不同，本輪違約多集中在民營(yíng)上市公司，其中包括較知名上市公司，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)蔓延的擔(dān)憂。云南、天津等地的資管產(chǎn)品亦暴露出一些信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先值得重申的是，在宏觀層面上看，當(dāng)前企業(yè)投資回報(bào)率、現(xiàn)金流和償債能力的絕對(duì)水平較2016年都已大幅提升，不可同日而語(yǔ)。2018年1季度實(shí)際GDP同比增速為6.8%，名義GDP增速在10%以上，而2016年二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)再通脹剛剛開(kāi)始，PPI仍待轉(zhuǎn)正。目前隨著經(jīng)濟(jì)再通脹進(jìn)入第三年，企業(yè)盈利的絕對(duì)水平已經(jīng)持續(xù)提升——不論是統(tǒng)計(jì)局口徑還是上市公司口徑的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，企業(yè)投資回報(bào)率（ROE）自2016年3季度來(lái)大幅提高，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，且資產(chǎn)負(fù)債表的償債及抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯提高。2016年以來(lái)利潤(rùn)增速明顯高于負(fù)債的上升、且企業(yè)端“真實(shí)利率”明顯下降，帶動(dòng)EBIT利息保障倍數(shù)上升，尤其是在償債能力長(zhǎng)期被詬病的國(guó)企。

　　然而，本次“違約潮”并非事出偶然——與2016年暴露的通縮時(shí)期的企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)不同，本輪債務(wù)違約加速受去年底來(lái)融資環(huán)境收緊所驅(qū)動(dòng)，尤其是資管新規(guī)出臺(tái)后銀行非標(biāo)資產(chǎn)快速回表為地方政府與民企的資金鏈帶來(lái)了不小的壓力。同時(shí)，多項(xiàng)“去杠桿”的宏觀政策疊加，包括財(cái)政支出放緩、地方政府融資及基建投資監(jiān)管趨嚴(yán)，表內(nèi)信貸額度偏緊等，也加劇了企業(yè)融資的壓力。

　　資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿出臺(tái)后，非標(biāo)回表的速度較快，造成部分企業(yè)資金鏈“青黃不接”——由于信貸條件近期收緊、抑或本身對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化信貸的可得性有限，這些政策對(duì)地方政府項(xiàng)目及民企融資的邊際影響更為明顯。本輪違約債券涉及環(huán)保、水利等行業(yè)，而且近期亦有不少基建投資相關(guān)企業(yè)取消債券發(fā)行。如我們?cè)谥暗膱?bào)告中所述，去年11月至今年4月期間共有1.53萬(wàn)億元（占比12%）的PPP項(xiàng)目被清理出庫(kù)，部分財(cái)政基礎(chǔ)欠佳區(qū)域或是收益前景堪憂項(xiàng)目的再融資難度可能有所加大，包括城投債等融資渠道。同時(shí)，此前債務(wù)有所擴(kuò)張的民企，由于本身對(duì)“標(biāo)準(zhǔn)化”信貸資產(chǎn)的可得性遠(yuǎn)遜于國(guó)企，在此次非標(biāo)快速被逼“回表”的過(guò)程中資金鏈承受了較大的壓力。

　　另外，今年以來(lái)多項(xiàng)“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”政策的疊加效應(yīng)令融資條件較快收緊，為總需求與企業(yè)現(xiàn)金流的邊際增速帶來(lái)壓力。如我們之前所述，今年以來(lái)貨幣和財(cái)政政策退出寬松步伐雙雙加快。調(diào)整后社融的季環(huán)比年化增速?gòu)娜ツ?季度的14.1%放緩至今年1季度的8.8%，3月環(huán)比折年更是降至5.1%的低速，其中表外融資明顯收縮——新增委托、信托貸款大幅收縮，明顯拖累社融擴(kuò)張。另外，今年前四個(gè)月財(cái)政退出寬松的步伐也明顯加快，財(cái)政存款年同比上升7807億、大幅壓低貨幣與信貸增速。同時(shí)，月度財(cái)政盈余同比明顯上升。金融環(huán)境的周期性收緊的背景下，1季度以來(lái)工業(yè)企業(yè)虧損額同比再次擴(kuò)大，財(cái)務(wù)費(fèi)用支出上升。

　　雖然目前為止，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體融資成本上升幅度可控，但信用違約事件頻發(fā)的趨勢(shì)如果不得到遏制，融資成本可能上行，且在企業(yè)債流動(dòng)性欠佳的背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)的“蔓延”效應(yīng)有進(jìn)一步發(fā)酵的可能性。目前為止，從宏觀層面的中小企業(yè)融資的“價(jià)格”指標(biāo)來(lái)看，近期票據(jù)貼現(xiàn)利率、溫州民間貸款利率等實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的上升幅度仍屬可控。然而，5月以來(lái)，信用債（企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)和短期融資券）信用利差明顯走闊、總體凈發(fā)行量持續(xù)為負(fù)、疊加成交量快速回落，表明目前債券市場(chǎng)并未出清。由于企業(yè)債的流動(dòng)性較低，且定價(jià)機(jī)制與“退出”機(jī)制比股權(quán)資本更不完善，在“違約潮”來(lái)襲、尤其是民企信用違約加速的時(shí)候，容易造成資金凍結(jié)/凈值下跌、贖回、賣(mài)出的惡性循環(huán)與踩踏。

　　政策層面，要遏制蔓延風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)需要提供必要的流動(dòng)性支持及較穩(wěn)定的政策預(yù)期。中長(zhǎng)期看，與金融去杠桿相關(guān)的各項(xiàng)財(cái)稅、市場(chǎng)及制度的建設(shè)缺一不可。雖然我們一直強(qiáng)調(diào)，有序打破“剛兌”有利于重新定義市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是債券市場(chǎng)健康發(fā)展的必經(jīng)之路。但另一方面，在拆解債市杠桿的過(guò)程中，流動(dòng)性過(guò)快過(guò)急收緊反而可能形成負(fù)反饋效應(yīng)。從周期調(diào)節(jié)與制度建設(shè)兩方面，我們認(rèn)為政策可以在以下方面有所調(diào)整，以遏制信用違約風(fēng)險(xiǎn)的蔓延：

　　保持社融增速環(huán)比在一個(gè)較合理的水平有助于穩(wěn)定總體融資條件及總需求。我們認(rèn)為，將調(diào)整后的社融環(huán)比的折年增速保持在12%左右的水平將對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流形成必要的支撐（而過(guò)去6個(gè)月的社融環(huán)比增速均顯乏力）。在信用債發(fā)行快速萎縮以及非標(biāo)信貸資產(chǎn)存量下降的環(huán)境下，表內(nèi)信貸額度需要在去年的基礎(chǔ)上擴(kuò)大約2萬(wàn)億才能穩(wěn)定調(diào)整后的社融增速。另外，加快標(biāo)準(zhǔn)化渠道的地方債及政策性銀行貸款的發(fā)行也有助于對(duì)沖非標(biāo)信貸及信用債凈發(fā)行下降對(duì)總體融資環(huán)境帶來(lái)的壓力。

　　盡快頒布資管新規(guī)的執(zhí)行細(xì)則及過(guò)渡期的安排也有助于“非標(biāo)”資產(chǎn)有序退出，降低“踩踏”風(fēng)險(xiǎn)。在目前資管新規(guī)細(xì)則暫未推出、預(yù)期較為波動(dòng)的窗口期，銀行資產(chǎn)跑步“標(biāo)準(zhǔn)化”在短期造成了企業(yè)融資環(huán)境的過(guò)快收緊。

　　將金融機(jī)構(gòu)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本控制在合理的水平更有利于“降杠桿”的長(zhǎng)期目標(biāo)，反之則可能“欲速而不達(dá)”。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，過(guò)高的融資成本及金融條件過(guò)快的收緊反而會(huì)推升宏觀杠桿率。在銀行、尤其是中小銀行資金成本較高的環(huán)境下，央行可以通過(guò)降準(zhǔn)等手段維持市場(chǎng)流動(dòng)性大體平穩(wěn)、并為金融機(jī)構(gòu)減負(fù)。

　　中長(zhǎng)期制度建設(shè)方面，我們認(rèn)為金融“去杠桿”也不能“單兵突進(jìn)”，平穩(wěn)“去杠桿”需要財(cái)稅體制改革及低質(zhì)量信用資產(chǎn)平穩(wěn)退出“機(jī)制”等方面的配合。一方面，中央和地方財(cái)權(quán)事權(quán)尚有待理順的背景下，過(guò)快收緊地方政府融資并不具持續(xù)性。另一方面，債券、尤其是低等級(jí)債券市場(chǎng)平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”需要進(jìn)一步完善相關(guān)的“退出機(jī)制”，否則也會(huì)欲速不達(dá)——其中包括多等級(jí)債券市場(chǎng)的建設(shè)與完善、以及以破產(chǎn)法為代表的企業(yè)退出清算機(jī)制的建立等。

　　往前看，我們會(huì)繼續(xù)觀察高頻利率指標(biāo)以及調(diào)整后社融總量的變化，以衡量信用債違約潮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的影響。同時(shí)，為了衡量政府對(duì)信用債及非標(biāo)資產(chǎn)融資以外渠道“補(bǔ)充”力度，我們也會(huì)著重觀察非信用債及非標(biāo)渠道的政府凈融資體量的變化——即地方債及政策性銀行債的凈發(fā)行。政策性銀行債發(fā)行加速意味著政策性銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，從而其信貸發(fā)放規(guī)模有望擴(kuò)大。我們觀察到，近來(lái)地方債與政策性銀行債的發(fā)行有明顯提速的跡象，這可能在一定程度上補(bǔ)充實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資、支持總需求增長(zhǎng)。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)