意見領袖 | 王劍

　　報告正文

　　01

　　新規則下行業整體概況

　　根據監管要求，保險公司的償付能力報告從2022年一季度開始執行償二代二期規則。根據慧保天下的數據，截至5月5日，已有155家保險公司披露了2022年一季償付能力報告，其中127家保險公司償付能力充足率出現下滑，占比超過8成。但這只是數字上的變化，實際對業務的影響并沒有如此之大，且對資本金的影響更多是一次性的。

　　1.1 壽險行業：償付率變化比較規律

　　比較2021年四季度末的充足率（舊規則），2022年一季度（新規則）的綜合償付能力充足率的下滑幅度一般在38%以下，增減的中位數約-8%。而核心償付能力充足率下滑幅度較大，多家企業下滑幅度超過90%，只有五家是上漲的，增減的中位數約-33%，因為在新規則下保單盈余要根據期限計入各級資本，導致核心資本減少較多，特別是大型的上市企業。

　　1.2 財產險行業：償付率變化比較分散

　　與人身險企業不同，財產險企業的保單有效期一般在一年左右，且資本規模一般較低，所以在新規則下各項科目變動的影響都相對較大，財產險企業的變化比較不規律，核心償付能力充足率變化的中位數約-22%，綜合償付能力充足率變化的中位數約-19%。

　　02

　　新規則下上市公司分析

　　新規則對壽險企業而言，在資本方面影響最大的就是保單盈余計入核心資本的比例限制，在最低資本方面壽險業務風險的損失發生風險、市場風險中的利率風險和權益價格風險，以及信用風險中交易對手違約風險等影響較大。

　　2.1 壽險上市企業：夯實核心資本質量

　　根據慧保天下的統計數據，截至5月5日，共有73家人身險公司披露了償付能力報告，就全行業而言，綜合償付能力充足率變化并不大，絕大部分企業的下滑幅度在40%以內，但核心償付能力充足率下滑幅度較大，上市險企的下滑幅度都在70%以上。

　　究其原因，主要是因為新規則下，實際資本總額的變化并不大，所以綜合償付能力充足率變化并不大，例如友邦保險下滑48%，中國人壽下滑了15%，新華保險下滑了12%，甚至有近30家企業是上漲的，例如平安人壽上漲了21%，太保人壽上漲了29%。

　　但核心償付能力充足率下滑較大，例如友邦人壽（中國）下滑了204%，新華保險下滑了99%，平安人壽下滑了84%，中國人壽下滑了77%，太保壽險下滑了71%。

　　核心償付能力變化比較大，主要是因為實際資本的結構發生了較大的變化，保單未來的盈利（折現后）在舊準則下是全部計入核心資本的，但在新準則下實行了比例限制，計入核心資本的比例最高不過35%，導致核心償付能力充足率發生了較大幅度的下滑。如下表所示，中國人壽的比例是30%，新華保險和友邦保險的比例達到35%，而平安人壽和太保人壽申請了過渡期政策計算，未遵守比例限制，占比較高，分別是44%和51%。

　　2.2 關鍵規則：計入核心資本的保單盈余有比例限額

　　正如我們在上文中所說，拆開核心償付能力充足率，實際資本的結構變化影響最大，即大部分的保單盈余從核心一級資本挪到了附屬資本中，同時轉移的規模也有比例限制。我們來看一下具體的規則。

　　根據銀保監會發布的《保險公司償付能力監管規則第1號：實際資本》中第三十六條：

　　（一）保單剩余期限30年（含）以上的，保單未來盈余按核心一級資本對應的資本報酬率（目前是13%）折現到評估時點的現值，作為核心一級資本工具，剩余部分作為附屬一級資本工具。

　　（二）保單剩余期限10年（含）以上、30年以內的，保單未來盈余按核心二級資本對應的資本報酬率（目前是13%）折現到評估時點的現值，作為核心二級資本工具，剩余部分作為附屬一級資本工具。

　　（三）保單剩余期限5年（含）以上、10年以內的， 保單未來盈余按附屬一級資本對應的資本報酬率（目前是10%）折現到評估時點的現值，作為附屬一級資本工具，剩余部 分作為附屬二級資本工具。

　　（四）保單剩余期限在5年以內的，保單未來盈余全部作為附屬二級資本工具。

　　總結下來的內容如下表所示。

　　在新規則下，核心一級資本和附屬一級資本都是主要承載保單盈余的科目，規模相對較大，核心二級資本和附屬二級資本的規模很小，基本可以忽略，如下表所示。

　　同時，有意思的是，各企業的核心一級資本和附屬一級資本的相對比例基本是一致的，60%比40%，體現出新規則下對各級資本的比例限額。

　　根據銀保監會發布的《保險公司償付能力監管規則第1號：實際資本》中的第四十一條：

　　（一）附屬資本不得超過核心資本的100%；

　　（二）按本規則第三十五條至第三十七條計入核心資本的保單未來盈余不得超過核心資本的35%；

　　（三）核心二級資本不得超過核心資本的30%；

　　（四）附屬二級資本不得超過核心資本的25%。

　　各級資本工具余額超過上述限額的，應當確認為資本性負債，以其超過限額的金額作為該負債的認可價值。

　　總結下來的內容如下表所示。

　　因為核心二級和附屬的二級資本規模太小，基本可以忽略，所以我們主要看核心資本一級和附屬一級資本的比例限額：

　　（1）按照要求，附屬資本不得超過核心資本的100%，而各大人身險企業的附屬和核心資本的比例基本在40%比60%附近，附屬資本確實比核心資本小；

　　（2）對于核心資本而言，保單盈余占比不超過35%，所以新華保險和友邦中國的這一比例剛好是35%，而中國人壽因為凈資產規模龐大，能夠容納更多的未來盈余，這一比例為30%，符合要求。

　　平安人壽和太保人壽因為申請了過渡期，并未嚴格按照比例限額，保單盈余的占比都超過了35%。我們做過估算，即使按照35%的比例來計算，平安人壽和太保人壽的核心償付能力充足率都是高于100%的。

　　實際上，平安人壽和太保人壽的業務充實度比較高，做的業務比較多，積累了大量的長期限的重疾險保單，其中平安人壽曾經多年占據重疾險新單市場份額的50%以上，這是投資者更喜聞樂見的，但是在償二代二期規則下，這類計入核心資本的盈余被拆分至附屬資本，對核心償付能力充足率的影響就非常大。

　　2.3 人身險企業最低資本：促進長期業務發展，引導資產負債匹配

　　舊準則的風險因子主要反映2005年至2014年的歷史風險特征，而償二代二期校準更新了風險因子，根據資本市場和保險業2010年至2019年的相關數據，確保相關因子能體現當前的風險實際，并新增了部分規則，促進長期業務發展，引導資產負債匹配。

　　新規則下，各上市人身險公司的最低資本都有不同程度增減，但環比變化幅度相對較小，部分企業并未下滑太多。

　　（1）壽險業務保險風險最低資本：主要是損失發生風險最低資本提升幅度較大，平安人壽約700億元，中國人壽約300億元，新華保險約180億元，友邦中國約32億元，而退保風險和費用風險對應的最低資本變化較小。

　　損失發生風險包括死亡發生率風險、死亡巨災風險、長壽風險、疾病風險、醫療及健康賠付損失率風險、其他損失發生率風險。

　　償二代二期規則更新了各類保險風險因子，并新增了疾病趨勢風險因子，主要包括：

　　一、新增疾病趨勢風險因子，在保單未來每個年度上浮一定比例，體現過往幾年重疾發生率的顯著上升，其中男性的趨勢因子為2%，女性的趨勢因子為3%，該規則對中國平安等重疾險銷量較大的企業影響顯著；

　　二、延長長壽風險，10年以內每個年度的死亡發生率下降3%，10年到20年間下降2%，20年到30年間下降1%，之后保持不變，但對專屬商業養老保險業務打9折，促進長期業務的發展；

　　三、死亡發生率風險的風險不利情景因子取舊規則的中檔15%，而舊規則根據保單規模取不同的檔位，規模越大，因子越小，所以新規則下保險公司的規模優勢減弱，需要為此計提更多的資本。

　　（2）市場風險最低資本：主要是利率風險最低資本下滑幅度較大，抵消了其他各類市場風險最低資本的提升。平安人壽市場風險最低資本下降約1200億元，其中利率風險最低資本下降約2100億元，中國人壽分別是200億元和-2000億元，新華保險分別是-250億元和-400億元，友邦保險分別是13億元和7億元。

　　市場風險包括利率、權益價格、房地產價格、匯率等不利變動，導致保險公司遭受非預期損失的風險。償二代二期下，上市人身險企業的市場風險最低資本或平穩或下滑，主要的影響因素包括：

　　一、新規則完善了利率風險的計量方法，擴大了對沖利率風險的資產范圍，由舊規則下只有以公允價值計量且有明確期限的資產擴大為所有對利率敏感的資產，同時優化了基礎利率曲線，使用60天移動平均國債收益率曲線，期限更短，對經濟環境變化更敏感，且統一了資產、負債現金流現值計算的折現率，引導保險公司加強資產負債匹配管理；

　　二、新規則大幅提升了長期股權投資的資本成本，例如對具有控制權的長期股權投資（非保險類子公司），實施資本100%全額扣除，促使保險公司專注主業，防止資本在金融領域野蠻生長，這對于中國平安和中國人壽等大型壽險企業的影響非常之大；

　　鑒于平安壽險申請了過渡期，不便直接比較。我們可以重點分析中國人壽的數據。

　　上季度末，中國人壽母公司下的長期股權投資約3900億元，合并后約2600億元，我們假設子公司都為非金融非保險相關業務，則舊準則下的最低資本約為13億元加上390億元，約等于400億元。新準則下，本季度末，母公司約4100億元，子公司約2700億元，假設子公司為非保險業務，聯合營為非上市，則對應的最低資本約1400億元加上1107億元，約等于2507億元，上漲幅度驚人。（這里還涉及到了比較多的假設，例如聯合營公司從成本法轉為權益法記賬后，賬面價值變化可能較大，我們在這里假設沒有變化。）

　　根據中國人壽的例子，新規則下的權益風險中影響最大的因素之一就是非保險業務的子公司的認可資產規模。本季度末，如果簡單用上面的方面估算，母公司的長期股權投資減去合并的，中國平安約-500億元，中國人壽約1400億元，中國太保約400億元，新華保險600億元，而權益風險最低資本的上漲幅度分別為平安400億元、國壽2000億元、新華80億元，太保壽險并未披露，其中中國人壽的最低資本增加額與上面的計算結果在一定程度上能夠對應起來，預計中國人壽主要是受到子公司基礎因子提升的影響，而中國平安可能主要是受到聯合營基礎因子提升的影響。

　　（3）信用風險中影響最大的科目是交易對手違約風險，各上市人身險企業的相關資本漲幅均接近一倍。

　　信用風險，是指由于利差的不利變動，或者由于交易對手不能履行或不能按時履行其合同義務，或者交易對手信用狀況的不利變動，導致保險公司遭受非預期損失的風險。

　　我們預計主要原因是新規則擴大了交易對手資產的范圍，以及提升了舊資產范圍下的基礎因子。舊規則下交易對手違約風險只適用于持有至到期，而新規則不再區分適用資產對象，同時定存/協助/大額存單以及保本結構性存款的基礎因子普遍提升，導致交易對手違約風險的最低資本大幅上升。

　　新規則對財險企業而言，主要是最低資本方面影響較多，主要的影響因素包括統一非壽險業務風險中各類險種的基礎風險因子，取消規模層級，大公司不再享有保費規模所帶來的低資本消耗優勢，同時市場風險中權益價格風險和信用風險中交易對手違約風險的影響較大。

　　2.4 上市財險企業：核心資本基本無變化，主要是最低資本的變化

　　與壽險企業不同，財險企業的產品企業基本都在一年左右，所以保單盈余根據期限進入不同級別資本的規則并不影響財險企業償付能力。而影響較大的因素是最低資本以及其他凈資產調整科目的影響。

　　同時，財險企業的業務結構差異較大，有些以車險為主，有些車險占比并不大，所以并不能完全橫向比較。而上市財險企業主要以車險業務為主，我們主要分析上市財險企業。

　　值得注意的是，中國財險的實際資本增加較多，主要是因為政策性保險業務須存入指定銀行的款項在二期規則下不再認定為受限資金。顯然，此規則有利于政策性業務的發展。

　　在最低資本方面，中國財險同比上漲23%，太保財險24%，平安財險37%，國壽財險3%。

　　對于最低資本結構而言，影響較大的因素包括：

　　（1）非壽險業務風險中，所有險種均取消超額累退，即自留保費規模較大的層級對應較小的風險因子，且大部分基礎因子提高，同時大部分準備金的風險基礎因子提高，以及財產險的巨災風險最低資本上漲幅度較大；

　　例如，舊規則下，車險自留保費規模最小的企業，對應的基礎風險因子為9.3%，規模最大的對應的基礎風險因子為8.43%，而在新規則下，統一為10.3%，同時準備金風險基礎因子從一期的[11.45%，10.03%]提高為12.3%。

　　（2）市場風險中股票、非上市股權等權益價格風險最低資本因子普遍上升，同時債券利率風險計量范圍擴大，利率風險最低資本上升，例如太保財險環比提升18%，中國財險環比提升約22%，平安產險約26%，國壽財險約20%；

　　（3）信用風險中利差風險和交易對手違約風險顯著上漲，特別是交易對手違約風險，因為投資端非基礎資產增加無法穿透因子懲罰，包括要求對信托計劃、基礎設施債權和不動產債權計劃類資產進行穿透，并且調整了貸款資產的風險因子，對資本要求顯著提高，例如平安產險信用風險的最低資本環比提升215%，太保產險環比提升50%，而中國財險和國壽財險相對平穩。

　　03

　　新規則對資產配置的重大影響

　　在資產端，除了長期股權投資和嵌套較多的資管產品，其他類別資產的資本消耗變化不大，新規則基本不影響險資對其他資產類別的偏好，包括一般的公募基金產品。

　　（1）長期股權投資：新規則下對非保險業務的子公司采用1的比例足額計提資本，而舊規則下為0.1，遠超國際慣例，這對于擁有眾多子公司的大型壽險企業而言影響較大，未來子公司的處理值得關注。

　　（2）基金管理產品：對第三方基金管理人以信托計劃、資產支持證券和銀行金融管理產品等形式所管理的資產，在舊規則下只是進行全面審查，但是在新規則下明確了穿透要求和量化指標，對無法穿透的資產產品基礎風險因子設定為0.6，其中偏固定收益類資產為交易對手違約風險的基礎風險因子，偏權益類資產為權益價格風險的基礎風險因子。

　　（3）投資性房地產等不動產資產：保險公司以物權方式或通過項目公司方式持有的投資性房地產，舊規則下采用公允價值評估，新規則下采用成本模式計量，擠壓水分。

　　（4）固收資產：新規則下所有利率敏感性資產將被納入利率風險資本計算，與國際制度保持一致，不用像舊規則一樣，遵從資產會計分類，按攤余成本計量的資產不納入利率風險資本計算。新規則大幅減少利率風險資本，鼓勵保險企業提升攤余成本資產占比，穩健經營。

　　04

　　投資建議

　　■ 投資建議：中長期有待觀察，短期繼續維持超配評級

　　新規則對金融業混業經營投出反對票，同時隱含著反壟斷的傾向，在多個細節中給予中小企業和科技公司優待，透露出監管對行業的指導思想。這對行業長期健康發展無疑是有促進作用的。但短期內，新規則對以往重疾險發展得較好較快的企業并不十分有利，部分企業需要融資、調整戰略以及處理非保險業務的子公司。新規則在一定程度上會影響“保險+”的發展道路。

　　從投資角度出發，壽險企業的關鍵是保障性業務的前景。如果重疾險等銷售起不來，壽險承保利潤逐漸轉負，可能2倍PEV的估值水平將永遠成為歷史。

　　但目前，保險企業的估值水平普遍較低，主要是被利率風險壓制。而在穩增長背景下，利率風險有望降低，我們繼續維持保險行業的超配評級。

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　　風險提示

　　宏觀、疫情等系統性風險，低利率持續，車險保費下滑等。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)