文/新浪財經意見領袖專欄作家 王漢鋒

　　本篇報告中我們回顧20世紀全球最大的三次疫情，即1918年“西班牙流感”、1957年“亞洲流感”、1968年“香港流感”的疫情情況、傳播以及對經濟和股市的影響，并總結對當前市場的啟示。

　　當前疫情傳染性強、在中國目前的致死率高于普通流感，其對海外地區依據不同體系的社會治理能力、醫療體系完備性、政策應對空間等因素帶來不同程度的考驗。

　　我們的基準情形是其全球范圍的影響可能會介于2003年非典及1968年香港流感之間，對中國外需影響可能部分類似2008年金融危機沖擊下海外需求按下“暫停鍵”。疫情海外升級將通過需求及供給兩條線影響中國，不過中國疫情控制領先海外，當前市場估值偏低，政策潛力仍較大，我們認為無需對市場中期表現過度悲觀。短期配置“純內需”應對海外疫情升級，中期我們繼續看好“新經濟”主線，短線波動提供低吸機會，中國消費升級和產業升級依然是值得投資的中長線趨勢。

　　新冠疫情在中國初步得到控制但海外升級，全球市場波動

　　本篇報告中我們回顧20世紀全球最大的三次疫情，即1918年“西班牙流感”、1957年“亞洲流感”、1968年“香港流感”的疫情情況、傳播以及對經濟和股市的影響，并總結對當前市場的啟示。

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　　疫情概況

　　上述三次全球疫情都是傳染性強、涉及地區廣、全球累計致死大致規模都在一百萬或以上的大疫情；疫情從爆發、達到頂峰、到逐步平息，都經歷了半年以上甚至長達兩年以上的時間；從演進的波次上看，首次爆發到后續演進可能都經歷了兩波沖擊；西班牙流感當時可能主要靠陸地交通、軍隊調動等傳播，而后兩次疫情隨著交通方式的發達和多元化，全球范圍傳播更快；致死率方面，西班牙流感致死率相對較高，后續兩次疫情雖然傳染性強但致死率大幅降低；醫療技術提升、疫苗技術的發展等因素越來越重要。

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　　經濟影響

　　這些疫情對經濟的沖擊都疊加了同期其他因素的影響因而難以確切區分開，不過三次疫情對經濟的沖擊可能是依次遞減的。1918年西班牙流感對經濟沖擊可能較大，研究文獻顯示當時美國經濟增長階段性下滑可能達10個百分點；1957年的流感疊加當時為應對通脹而進行的政策緊縮的影響，階段性降速也較為明顯。我們查閱到的美聯儲部分文獻對當時衰退的描述基本沒有提到疫情的影響，可能是疫情對經濟沖擊并非最主要的原因，有文獻研究顯示當時疫情對美國GDP影響大概在1個百分點左右，后續在政策支持下經濟快速恢復；而1968年由疫情產生的影響可能更小，雖然同期經濟也逐步回落，但更多是受其他如政策緊縮等因素影響。2006年世界銀行一篇總結分析疫情的經濟影響的文章[i]估算在疫情影響的當年，在溫和（類似1968年疫情）、中等（類似1957年疫情）、嚴重（類似西班牙疫情）的三種情形下全球當年GDP受到的影響分別在0.7、2.0、4.8個百分點，其中發展中國家因受治理能力、醫療體系完備性等因素制約，受疫情沖擊可能要大于發達國家。

　　[i] Evaluating the Economic Consequences of Avian Influenza， World Bank，http://www.worldbank.org/gdf2006

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　　股市表現：疫情造成負面沖擊，低估值能提供緩沖

　　美國股市在1917年已經大幅回調，在西班牙流感在美國演進的1918年股市總體平穩，1918年底至1919年上半年一度大漲；1957年底美股回調約20%，當時可能同時受到疫情及經濟衰退的共同影響，后續隨經濟復蘇而快速恢復；1968年美股也受到疫情沖擊，但后續持續的回調則主要受當時經濟周期的影響，其中回調幅度大部分都來自估值的貢獻；當時疫情首發地香港，股市在前一年受經濟大幅放緩影響已經大幅回調，在疫情爆發當年反而表現平穩，在經濟復蘇后大幅反彈。

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　　總結

　　當前疫情傳染性強、目前在中國致死率高于普通流感，對海外地區依據不同體系的社會治理能力、醫療體系完備性、政策應對空間等因素可能帶來不同程度的考驗，我們的基準情形是其全球范圍的影響可能會介于2003年非典及1968年香港流感之間，對中國外需影響部分類似2008年金融危機沖擊下海外需求按下“暫停鍵”，后續動態仍需高度關注。

　　中國市場估值偏低提供緩沖，配置“純內需”應對海外疫情升級，中期仍以新經濟為主線。疫情海外升級將通過需求及供給兩條線影響中國，不過中國疫情控制領先海外，當前市場估值偏低，政策潛力仍較大，我們認為無需對市場中期表現過度悲觀。短期配置“純內需”應對海外疫情升級（具體個股請參見中金發布的正式報告），中期我們繼續看好“新經濟”主線，短線波動提供低吸機會，中國消費升級和產業升級依然是值得投資的中長線趨勢。

　　以下內容為報告正文

　　1918年的西班牙流感（SpanishFlu）

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　　疫情概況

　　參考U.S． Department ofHealth & Human Services[i]、CDC[1]等網站的信息，爆發于1918年1月至1920年12月的“西班牙流感”是20世紀三大疫情之一，也是上個世紀最早的一次全球疫情，后來成為所有現代全球范圍流行病的對標事件。由于資料缺乏，對這次疫情情況的估算差異較大。有的估算顯示這次疫情中全球20%到40%、約5億人染病，4至5千萬人死亡，有的估計甚至達到1億人，死亡人數高企使得這可能是人類歷史上最致命的疫情之一。僅從1918年9月到1919年4月在美國疫情導致的死亡就達到67.5萬人[2]。

　　https：//en.wikipedia.org/wiki/Spanish_flu#/media/File：Emergency_hospital_during_Influenza_epidemic，_Camp_Funston，_Kansas_-_NCP_1603.jpg

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　　疫情傳播

　　后續相對明確地確認病原源頭的歷史及流行病學類數據相對缺乏。當時一戰中大規模軍隊運動可能加速了疫情傳播，而且可能由于戰爭壓力帶來的營養不良、免疫力低下、化學武器的攻擊等也增加了易感性。當時病毒在世界范圍流行的一個重要原因可能是大范圍旅行的增加，現代的交通方式及系統使得軍人、海員及普通的旅行者更容易傳播病毒。

　　在美國首先是在1918年1月在Kansas的Haskell County發現患病者，當地醫生Loring Miner立刻通知美國公共醫療服務部門（US Public Health Service）的學術雜志。1918年3月4日Haskell County的一個企業廚師Albert Gitchell在Fort Riley發現患病，這是當時美軍一戰時期訓練軍隊的一個基地，他成為有記載的第一個該疫情在美國的受害者。幾天內522名營地的男性都染病，到1918年11月，病毒已經傳播至New York的Queens。政府未能在3月/4月就采取防御措施后來遭到批評。在1918年8月更具毒性的毒株在法國Brest、塞拉利昂的Freetown及美國麻繩的波士頓同時出現。西班牙病毒也由當時返回的愛爾蘭士兵傳播到愛爾蘭。當時協約國之所以稱疫情為西班牙流感，主要是因為，這個疫情在1918年11月份從法國傳播到西班牙時，在西班牙得到更廣泛的媒體報道，而這是因為當時西班牙處于中立狀態、沒有卷入戰爭而沒有引入戰時的媒體審查制度。

　　綜合多方面信息，可以發現當時的疫情中，幾乎全球各個地域都有死亡病例，包括印度、日本、新西蘭、伊朗、非洲等等。

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　　致死率

　　世界衛生組織估計西班牙流感的致死率可能在2-3%（case-fatality ratio），比普通流感的致死率0.1%左右要高出很多，估算這次約3千萬人因為疫情死亡，占當時世界人口的1.7%，也有其他估計死亡人數范圍從1700萬至5000萬等等。許多人很快因為染病而死亡。有些在剛開始的幾天還能夠與病魔抗爭的病人后來也往往因為細菌感染帶來的肺炎、情況升級而死亡。西班牙流感的一個不尋常之處在于這種流感在青年成年人中的致死能力較高，而導致這一點原因依然不明確。西班牙流感導致的死亡率在健康成年人中及那些高風險人群都很高。發病率及死亡率在20至50歲的群體中是最高的。

　　https：//en.wikipedia.org/wiki/Spanish_flu#/media/File：Spanish_flu_death_chart.png

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　　經濟影響

　　疫情對當時經濟層面的影響還缺乏系統的分析。我們從一些文獻中[ii]發現（圖3），美國當時的GDP指數（以1917年10月為100）從1918年10月的120左右下降至1918年年底的不到110。我們到目前為止查到的資料還無法明確這次大幅下降是否因為更綜合的原因引致，不過以當時美國疫情致死的人數規模來看，疫情無疑應該是經濟出現如此大幅度調整的重要原因之一。從該圖可以看到，經濟相對低迷、停滯持續到1920年年底，直到1921年開始才有所恢復。

　　Fig 3， U.S.STOCK MARKET CRASHES AND THEIR AFTERMATH： IMPLICATIONS FOR MONETARY POLICY， NBERworking paper， http://www.nber.org/papers/w8992

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　　股市影響

　　我們從標普500指數以及上述文獻中的圖中可以看到，股市在1917年年底之前就經歷了大幅的調整，當疫情爆發的1918年大部分時間都橫盤、相對低迷，從1919年年初開始有較大幅度的反彈，但從1919年年中開始有持續回調，直至1921年。由于資料的相對缺乏，到目前為止我們還無法準確的判斷股市當時的表現多大程度上受疫情的影響。

　　https：//www.multpl.com/s-p-500-historical-prices/table/by-month

　　[1] https：//www.cdc.gov/flu/pandemic-resources/1918-pandemic-h1n1.html

　　[2] http://www.flu.gov/pandemic/history/1918/life_in_1918/index.html

　　[i] https：//www.cdc.gov/flu/pandemic-resources/basics/past-pandemics.html，

　　https：//interestingengineering.com/the-1918-spanish-flu-and-what-it-cost-humanity-a-timeline

　　1957年亞洲流感（AsianFlu）

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　　疫情概況

　　1957年亞洲流感是20世紀的第二次大型流感疫情事件[1]。亞洲流感1957年2月首先在東亞獲得確認，隨后傳播至全球。這次亞洲流感爆發導致全球1百萬至2百萬人死亡。

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　　疫情傳播

　　根據研究文獻[2]，1957年2月中國云南省發現一種新的流感，這種流感4月份傳播到香港。當時泰晤士報（Times， 1957/4/17）報道香港有幾千居民感染流感，很快在亞洲傳播，包括新加坡、中國臺灣、日本，到五月中旬中國臺灣已經有近10萬病例，到了六月印度有超過1百萬病例，近20個國家有感染病例。香港爆發后五個月，這次疫情已經傳遍全球。在美國，這次疫情首先是在海軍基地確認的。

　　這次疫情傳播主要依靠陸地和海路，航空可能扮演非常次要的角色。大部分的陸地傳播是從俄羅斯到斯堪的納維亞及東歐，以及一次在美國IOWA州舉行的國際會議。與1918年西班牙流感類似，亞洲流感也是呈現連續的、難以預測的波次，往往第二波比第一波更為嚴重。1957年11月開始在北半球爆發第二波，到1958年3月，當時美國估計可能有69800例死亡病例。盡管當時病毒在夏天依然在傳播，但社區傳染較為有限，直到秋天的開學季，更廣的傳播機制被觸發，學校的臨床癥狀患病率達到40-60%。這在當時是全新的毒株因此大眾都缺乏免疫力，疫苗直到8月份才在美國出現，到10月才在英國出現，而且當時數量也非常有限。1957年的亞洲流感是全球建立起全球監控體系及實驗室研究能力之后的第一次全球流行疫情。

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　　致死率

　　后來這次新病毒被稱為亞洲流感，實際上屬于相對溫和的傳染疫情，致死率大概在0.67%左右，最終在全球導致1百萬至2百萬死亡。與西班牙流感類似，致死率曲線偏向年輕的群體，這次流感疫情非常顯著的特征，是年輕群體患病率較高，可能顯示年紀稍長的群體此前已經有一定免疫能力。

　　Global Mortality Impact of the 1957–1959 InfluenzaPandemic， The Journal of Infectious Diseases

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　　經濟影響

　　[3]在美國，這次疫情對社會造成一定的影響，特別是學校停課及停工。但大部分都集中在學生、學校老師、及醫務工作者。在頂峰時期，美國工作缺勤率（work absenteeism）大約在3-8%。經濟影響方面，研究顯示[4]，在加拿大的疫情減少了加拿大工業產出約1.2%，而在美國減少GDP約1%。在疫情之后經濟復蘇較快（圖8）。我們回看當時美國GDP數據，美國當時GDP現價環比折年增長數據從1957年三季度6.5%，最低下降至1958年一季度-6%。當然這里可能有疫情之外的其他因素的綜合影響，比如在衰退前通脹水平偏高、政策當局采取了緊縮政策，等等。我們翻看當時美聯儲的研究文章[5]，針對1957年下半年開始的衰退，美聯儲采取了系列擴張貨幣和信貸的舉措，經濟在1958年二季度開始重回擴張。

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　　股市影響

　　當時美國股市從1957年7月份至1957年10月底，累計回調約20%，震蕩盤整至1958年4月份，直到經濟確認開始回升，指數才逐步回升，到1958年9月份指數點位恢復至下跌前的高點。

　　https：//www.multpl.com/s-p-500-historical-prices/table/by-month

　　[1] https：//www.britannica.com/event/Asian-flu-of-1957

　　[2] History lessons： the Asian Flu pandemic，https：//www.ncbi.nlm.nih.gov/pmc/articles/PMC2714797/

　　Reviewing the History ofPandemic Influenza： Understanding Patterns of Emergence and Transmission， www.mdpi.com/journal/pathogens

　　[3]Reviewingthe History of Pandemic Influenza： Understanding Patterns of Emergence andTransmission

　　[4]Reviewingthe History of Pandemic Influenza： Understanding Patterns of Emergence andTransmission

　　[5] THE 1957-1958 RECESSION： RECENT OR CURRENT， Federal Reserve Bank ofSt． Louis， Monthly Review， August 1958

　　1968年的香港流感（HongKong Flu）

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　　疫情概況

　　1968年爆發的全球流感疫情是20世紀的第三次全球范圍流感疫情，因為起源于香港，也被稱為“香港流感”。這次疫情也跨越1968到1969，全球致死數據估算也達到1百萬左右，美國據估計累計死亡人數也近10萬人[1]。

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　　疫情傳播

　　香港首次記錄到疫情爆發是在1968年7月13日，到7月末，越南及新加坡已經大規模爆發。盡管1968年的流感曾經造成較多的生命損失，但當時整個社會在應對這些傳染疫情方面的進步較少。當時泰晤士報第一個對此次潛在全球疫情提出警告。到了1968年9月流感傳播到印度、菲律賓、澳大利亞北部及歐洲，同時越南戰爭中回歸的部隊將這一病毒帶到了美國加州，但直到1968年12月病毒才在美國廣泛傳播。病毒爆發可能在1969年傳播至日本、非洲及南美。在香港，由于較大的人口密度，疫情兩周內就高密度傳染，從1968年7月持續至1968年12月，但全球范圍的致死數在1968年12月、1969年1月才見頂。到那時，在科研及醫療雜志上開始看到公共衛生系統的警示、病毒的描述等。香港流感是第一次經由密集的國際航線途徑帶來在全球加速傳播的疫情[2]。

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　　致死率

　　盡管傳染性非常強，但這次香港流感毒性比前述亞洲流感更溫和。據估計[3]，西班牙流感在全球的額外致死率為每10萬人598例，亞洲流感類似指標估計是40.6，而香港流感則只有16.9。當然，由于計算方法及口徑不太一樣，這些估計數據可能不一定直接可比。當時香港估計約有50萬居民感染，占當時香港人口15%，在美國約有33800人因此而死亡。這次疫情年輕群體的死亡率也是最高。這次疫情一個獨特的地方在于，在美國（70%）及加拿大（54%）大部分的流感死亡病例發生在第一波疫情沖擊中，而在歐洲及亞洲70%的死亡在第二波沖擊中發生。

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　　經濟影響

　　類似1957年的情況，當時疫情影響可能還難與經濟中的其他因素完全分開。美國在1968年經濟上半年環比折年達到近8%的增長，但在疫情全球爆發的下半年下降至1-3%的水平，1969年上半年有所反彈，隨后又因為其他因素而后續回落。當時美國通脹水平偏高，當時的政策可能對經濟的波動也帶來了影響。從香港的情況來看，香港雖然受到疫情的影響，但此前經濟在1967年已經較為低迷，年增速只有1.6%，在當時回溯來看是幾年中最低的增速，1968年整個經濟反而已經開始反彈，增速達到3.4%，在1969年及其后進入接近雙位數增長的階段。

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　　股市影響

　　疫情對當時股市的影響也與其他因素綜合在一起發揮作用。1968年下半年美國經濟增速出現了明顯的下滑，到1969年一季度達到階段性低點，這可能一方面受疫情影響，也可能受當時通脹偏高、政策偏緊影響。對應地，股市在1968年11月底達到階段性高點，在多重因素疊加之下持續回調至1970年5月底，累計回調幅度約36%，但疫情的影響可能只是諸多因素之一。從估值的角度看，當時股市估值從高點市盈率18.5倍左右回調至低點13.7倍，回調幅度也達到25%，表明當時股市的回調大部分可能是估值變動貢獻。當時的香港股市在前期的經濟低迷期已經大幅回調，到1968年疫情爆發時，反而已經不再大幅下跌，等疫情結束后開始進入明顯升勢，當時起更重要作用的還是經濟見底。

　　[1] https：//www.cdc.gov/flu/pandemic-resources/1968-pandemic.html

　　[2]Reviewing theHistory of Pandemic Influenza： Understanding Patterns of Emergence andTransmission

　　[3]Reviewing theHistory of Pandemic Influenza： Understanding Patterns of Emergence andTransmission

　　階段性配置“純內需”應對海外疫情升級，新經濟仍是中期主線

　　概括前述三大疫情及其影響，總結如下：

　　1）  疫情概況：上述三次全球疫情都是傳染性強、涉及地區廣、全球累計致死大致規模都在一百萬或以上的大疫情；疫情從爆發、達到頂峰、到逐步平息，都經歷了半年以上甚至長達兩年以上的時間；從演進的波次上看，首次爆發到后續演進可能都經歷了兩波沖擊；西班牙流感當時可能主要靠陸地交通、軍隊調動等傳播，而后兩次疫情隨著交通方式的發達和多元化，全球范圍傳播更快；致死率方面，西班牙流感致死率相對較高，后續兩次疫情雖然傳染性強但致死率大幅降低；醫療技術提升、疫苗技術的發展等因素越來越重要。

　　2）  經濟影響：這些疫情對經濟的沖擊都疊加了同期其他因素的影響因而難以確切區分開，不過三次疫情對經濟的沖擊可能是依次遞減的。1918年西班牙流感對經濟沖擊可能較大，研究文獻顯示當時美國經濟增長階段性下滑可能達10個百分點；1957年的流感疊加當時為應對通脹而進行的政策緊縮的影響，階段性降速也較為明顯。我們查閱到的美聯儲部分文獻對當時衰退的描述基本沒有提到疫情的影響，可能是疫情對經濟沖擊并非最主要的原因，有文獻研究顯示當時疫情對美國GDP影響大概在1個百分點左右，后續在政策支持下經濟快速恢復；而1968年由疫情產生的影響可能更小，雖然同期經濟也逐步回落，但更多是受其他如政策緊縮等因素影響。2006年世界銀行一篇總結分析疫情的經濟影響的文章[i]估算在疫情影響的當年，在溫和（類似1968年疫情）、中等（類似1957年疫情）、嚴重（類似西班牙疫情）的三種情形下全球當年GDP受到的影響分別在0.7、2.0、4.8個百分點，其中發展中國家因受治理能力、醫療體系完備性等因素制約，受疫情沖擊可能要大于發達國家。

　　3）  股市表現：疫情造成負面沖擊，低估值能提供緩沖。美國股市在1917年已經大幅回調，在西班牙流感在美國演進的1918年股市總體平穩，1918年底至1919年上半年一度大漲；1957年底美股回調約20%，當時可能同時受到疫情及經濟衰退的共同影響，后續隨經濟復蘇而快速恢復；1968年美股也受到疫情沖擊，但后續持續的回調則主要受當時經濟周期的影響，其中回調幅度大部分都來自估值的貢獻；當時疫情首發地香港，股市在前一年受經濟大幅放緩影響已經大幅回調，在疫情爆發當年反而表現平穩，在經濟復蘇后大幅反彈。

　　當前疫情傳染性強、目前在中國致死率高于普通流感，對海外地區依據不同體系的社會治理能力、醫療體系完備性、政策應對空間等因素可能帶來不同程度的考驗，我們的基準情形是其全球范圍的影響可能會介于2003年非典及1968年香港流感之間，對中國外需影響部分類似2008年金融危機沖擊下海外需求按下“暫停鍵”，后續動態仍需高度關注。

　　中國市場估值偏低提供緩沖，配置“純內需”應對海外疫情升級，中期仍以新經濟為主線。疫情海外升級將通過需求及供給兩條線影響中國，不過中國疫情控制領先海外，當前市場估值偏低，政策潛力仍較大，我們認為無需對市場中期表現過度悲觀。短期配置“純內需”應對海外疫情升級，中期我們繼續看好“新經濟”主線，短線波動提供低吸機會，中國消費升級和產業升級依然是值得投資的中長線趨勢。

　　[i] Evaluating the Economic Consequences of Avian Influenza， World Bank，                    http://www.worldbank.org/gdf2006

　　(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機構從事市場和經濟研究。)