聚焦結構行情 A股強于港股

2018年12月09日21:42 作者:張憶東

　　文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家張憶東

　　維持“底部區域、結構性機會，A股強于港股”的判斷。大盤上行空間受制于“三座大山”；但年內較難跌穿10月的低點，因為A股和港股處于長期估值底部，長線資金逐步入場A股，A股更受益于流動性改善等政策紅利釋放。

　　投資要點

　　一、上周《螺螄殼里做道場》強調：“貿易戰休戰也許讓短期的跌深反彈行情多一點慣性，但是，不必盲目樂觀，中期來看經濟下行和海外風險尚未消除。”

　　二、展望：構筑底部區域，A股市場相比海外市場有更高性價比和相對收益

　　2.1、中國投資者的風險偏好已在低位，利空出盡是利好。大國博弈復雜多變，中方沉著應對華為事件，預示風險可控。中美未來2個多于的貿易談判注定有不少波折，可能還會擾動市場，但不用過于悲觀，因為，無論是A股還是港股對貿易摩擦已經反應了大半年了，更重要的是當前中國對外沉著、對內積極的應對措施，極大的降低了系統性風險的概率。

　　2.2、海外風險如期釋放，美股走弱、歐美貨幣收縮對港股的壓制大于A股

　　1）我們自10月初開始提示美股大幅補跌、走熊的風險，該判斷逐步被驗證。美國國債收益率曲線走平，對增長的擔憂導致美股波動再度加大。10月份以來，標普500指數2019年的盈利預測沒有繼續上調，反而出現了小幅下修。

　　2）海外流動性緊縮風險仍將繼續，美國12月加息是大概率，歐洲央行年底開始縮表，美聯儲縮表進程比加息進程更確定。雖然鮑威爾和美聯儲官員言論轉向偏好鴿派，讓投資者憧憬美國加息節奏可能從2019年3次降至1次，但是2019年上半年美國經濟有下行風險，屆時加息和不加息都是壞消息。

　　2.3、在中國經濟下行壓力繼續釋放的背景下，12月將召開改革開放40周年大會、中央經濟工作會議等有望闡釋中國新一輪改革開放戰略，從這個角度看，A股市場也強于港股市場。因為經濟下行壓制權重股業績，進而壓制大盤；但是A股對于政策紅利更敏感，相信新一輪改革開放是中國走出困境的殺手锏。

　　三、投資策略：構筑底部，防守反擊；聚焦結構行情，A股強于港股

　　3.1、維持“底部區域、結構性機會，A股強于港股”的判斷。大盤上行空間受制于“三座大山”；但年內較難跌穿10月的低點，因為A股和港股處于長期估值底部，長線資金逐步入場A股，A股更受益于流動性改善等政策紅利釋放。

　　3.2、中期聚焦政策紅利找“阿爾法”，精選A股和港股機會。思路一：聚焦于刺激內需、減稅和放松管制等政策紅利，逢低增持5G、油氣油服、新能源、軍工等。思路二：聚焦對沖經濟下行壓力的政策調整，看好低估值的建筑股，博弈房地產政策微調。思路三：耐心等待金融、消費等傳統核心資產利空出盡。

　　風險提示：歐美日發達市場股市可能補跌調整、中國經濟下行風險

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　　報告正文

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　　1、回顧：《螺螄殼里做道場》，不必盲目樂觀，中期風險尚未消除

　　上周報告《螺螄殼里做道場》中我們強調：貿易戰“休戰”也許讓短期的跌深反彈行情多一點慣性，但是，不必盲目樂觀，因為中期來看經濟下行和海外風險尚未消除。中期，港股行情仍是螺螄殼里做道場，構筑底部區域。

　　2、展望：構筑底部區域，A股市場相比海外市場有更高性價比和相對收益

　　2.1、大國博弈復雜多變，中國投資者的風險偏好已在低位，利空出盡是利好

　　中國投資者的風險偏好已在低位，利空出盡是利好。大國博弈復雜多變，中方沉著應對華為事件，預示風險可控。中美未來2個多于的貿易談判注定有不少波折，可能還會擾動市場，但不用過于悲觀，因為，無論是A股還是港股對貿易摩擦已經反應了大半年了，更重要的是當前中國對外沉著、對內積極的應對措施，極大的降低了系統性風險的概率。

　　中長期來看，走出大國博弈困境的重點不在外，而在內，新一輪改革開放式中國走出困境、擺脫修昔底德陷阱的殺手锏。中國推進市場化改革開放才是解決問題的金鑰匙。如我們在《一溪流水泛輕舟》中所論述：此輪政策環境改善的核心在于更重視市場化的力量，放松管制、激發市場活力，不是“大水漫灌”而是“一溪流水滋潤萬物”。中期，放松管制、引導市場活力釋放的地方，就是有機會的地方，比如，2019年科技創新型企業、民營企業、中小微企業將迎來流動性環境的顯著改善；財政政策突出減稅降費。長期，可以參考80年代里根新政，中國重塑市場化增長方式有助于從高增長轉向高質量，推動中國經濟成功轉型，資本市場重塑新生。

2.2、海外風險如期釋放，美股走弱、歐美貨幣收縮對港股的壓制大于A股

　　我們自10月初開始提示美股走弱的風險，原因在于：經濟本身處于高位的背景下財政政策火上澆油刺激，經濟和企業盈利都是高基數；加息和縮表對流動性的緊縮效應會繼續體現；估值在全球都處于高位、性價比不好。

　　這一判斷正在逐步被驗證。1）國債收益率曲線走平，對增長的擔憂導致美股波動再度加大。10年期-2年期國債利差僅12個基點，5年期國債利率一度低于2年期國債利率，5年期-3年期國債利率已經倒掛。從歷史來看，10年期和2年期利率倒掛往往意味著即將到來的經濟衰退。2） 10月份以來，美股三季報雖然非常強勁，但是展望負面，標普500指數2019年的盈利預測沒有繼續上調，反而出現了小幅下修。

　　海外流動性緊縮風險仍將繼續，美國12月加息是大概率，歐洲央行年底開始縮表，美聯儲縮表進程比加息進程更確定。1）美歐日三大央行的總資產同比2019年極有可能轉負，這意味著全球流動性的繼續收緊。2）雖然鮑威爾和美聯儲官員言論轉向偏好鴿派，讓投資者憧憬美國加息節奏可能從2019年3次降至1次，但是2019年上半年美國經濟有下行風險，屆時加息和不加息都是壞消息。

　　對全球配置型資金主導的新興市場而言，這是危中有機，每次美國經濟和股市遭遇下行壓力時，聯儲往往都會停止加息甚至降息。在海外風險進一步釋放之后，一旦美國貨幣政策開始調整，那么，海外流動性將迎來改善的轉機，有助于避險資產和新興市場反彈。不過，這大概率要等到明年中期。

　　2.3、在中國經濟下行壓力繼續釋放的背景下，12月將召開改革開放40周年大會、中央經濟工作會議等有望闡釋中國新一輪改革開放戰略

　　11月PMI下降至50，已經處于繁榮和衰退的臨界點上。從主要分項來看，需求回落，生產回落，價格回落，庫存被動上升。新訂單指數50.4，較上月下降了0.4；生產指數51.9，較上月下降0.1；購進價格指數從10月58大幅下降至50.3，出廠價格指數從52下降至46.4；產成品庫存從47.1上升至48.6。高頻數據和PMI反應的趨勢相一致。6大電廠日均耗煤量同比下降12%；高爐開工率持續下行。

　　在中國經濟下行壓力繼續釋放的背景下，12月將召開改革開放40周年大會、中央經濟工作會議等有望闡釋中國新一輪改革開放戰略，從這個角度看，A股市場也強于港股市場。因為經濟下行壓制權重股業績，進而壓制大盤；但是A股對于政策紅利更敏感，相信新一輪改革開放是中國走出困境的殺手锏。

3、投資策略：構筑底部，防守反擊；聚焦結構行情，A股強于港股

　　3.1、維持“底部區域、結構性機會，A股強于港股”的判斷

　　大盤上行空間受制于“三座大山”：中國經濟下行期，宏觀相關性較強的指數權重股盈利有下行壓力，從而壓制股價；全球貨幣環境收縮期，美股走弱、歐美貨幣收縮壓制新興市場；大國關系調整期。

　　但年內較難跌穿10月的低點，因為，政策寬松和貿易戰風險下降，降低經濟失速風險，有助于夯實A股和港股的中長期底部；A股和港股處于長期估值底部，中國資產走向全球配置舞臺的中央，長線資金入場提供支撐。

　　A股機會多于港股。A股受國內流動性改善影響更大，而港股受到海外流動性環境和基本面的負面影響較大；政策紅利對于A股的投資者結構更有影響力；A股的中小盤股成交遠比港股活躍。

3.2、中期聚焦政策紅利找“阿爾法”，精選A股和港股機會

　　選股思路一：基本面受益于刺激內需、減稅和放松管制等政策紅利，逢低增持5G、新能源、油氣油服、軍工等。

　　5G：2018下半年4G擴容逆轉，“淡季不淡”；2019下半年5G啟動勢在必行。根據興業證券通信行業研究員的估計，2019年中之后，我國人均DOU將逐步接近于10GB，屆時4G網絡在核心城市將面臨很大的流量壓力，5G較大規模的建設勢在必行。

　　油服產業鏈：行業景氣度高，尚處周期復蘇的前半程。中國油服公司同時受益于油價中樞回升和政策支持。國家政策對原油和天然氣自產定下高目標，三桶油對計劃的2018年上游業務的資本開支已經大幅回升。中國油服公司基本面開始好轉，估值仍處較低水平。

　　新能源：光伏板塊，18年政策消化期，需求端“內憂外患”，19年步入平價切換期，即將迎來“內外齊升”。行業至暗時刻已過，龍頭逆勢擴張高效產能疊加小廠出清，龍頭盈利能力有望修復。風電板塊，18年需求回暖，19年有望迎來搶裝，龍頭公司在手訂單創新高，行業持續景氣。

　　軍工：行業需求來自強軍武器裝備建設剛需，具備較強的計劃性和極高的長期成長確定性。橫向對比看，軍工股在經濟下滑周期中始終具備較強的相對超額收益表現。

　　選股思路二：聚焦對沖經濟下行壓力的政策調整，看好低估值的建筑股，博弈房地產政策微調。

　　房地產：港股內房板塊的估值已經調整至歷史最低水平，股息收益率是防守的有力保障。市場份額進一步提升，銷售和業績是龍頭地產公司最大的確定性。隨著融資環境改善，系統性風險正在下降。

　　建筑：建筑估值處于歷史低位，流動性改善，以及基建回暖的預期，推動建筑股龍頭的機會。

　　選股思路三：耐心等待金融、消費等傳統核心資產利空出盡

　　2019年國內外基本面的“冷風”繼續壓制傳統藍籌股行情，難有指數型大行情，更多是低位波動，適合依據均值回歸進行逆向投資。建議立足長期基本面邏輯，逢低布局短期受壓制的保險、消費等低估值核心資產。

　　保險：1）短期看，上行不易，利率下行周期壓制保險公司估值，PEV估值已經處于歷史底部，但由于保險股2018年的相對收益較大，一旦2019年開門紅不達預期仍有被拋售風險。2）中期看，保險行業仍處于轉型陣痛期，監管政策改變，龍頭公司競爭力提升，壽險行業中的前五大公司占原保費收入的比例56.1%，較2017年底上升了3.9個百分點，較2016年底上升了6.8個百分點；3）長期看，中國保險業開始處于高速成長階段，值得長線資金逢低布局。

　　消費：1）消費品需求端仍然較穩定，中國特色品牌消費品龍頭容易受到海外長線投資者的追捧。2）市場競爭格局改善，有利于品牌龍頭企業市占率和盈利能力。3）消費板塊的非周期性更有望受到防御資金的青睞。