文/新浪財經意見領袖專欄作家 盧平

　　為了實現2030碳達峰和2060碳中和的大目標，未來相關行業將進行結構化深度調整，相當于國內將實施第三輪供給側改革。供給側改革的正面效應就是促進經濟增長，負面效應就是可能引發通脹。預計“十四五”末期八大高耗能行業將被納入全國碳交易系統，技術相對落后的高耗能企業成本或將明顯增加，推動節能技術的應用和行業落后產能的出清。

　　摘要：供給側改革與經濟發展周期密切相關，國內供給側改革已經進行了兩輪（1998年和2016年），1978-1998年，可以大致算作是輕工業為主的大發展時期，接近20年發展后，1998年對以輕工業中紡織業為首的供給側改革。1998-2016年，可以算作是重化工業為主的大發展時期，接近20年發展后，2016年對以重工業中煤炭鋼鐵首的供給側改革。為了實現2030碳達峰和2060碳中和的大目標，未來相關行業將進行結構化深度調整，相當于國內將實施第三輪供給側改革。供給側改革的正面效應就是促進經濟增長，負面效應就是可能引發通脹。我們從國際國內兩個方面比較分析供改效應，并分析碳達峰碳中和背景下的供改效應。

　　三、供給側改革國際比較：是否會引發通脹？

　　1、美國的供給側改革

　　美國供給側改革時點選擇

　　20世紀70年代兩次石油危機驅動油價持續暴漲。1974年（第一次石油危機），原油價格首次突破10美元/桶；1979-1980年（第二次石油危機），原油價格最高達到39美元/桶，石油價格大漲導致美國煤炭產能激增。

　　美國耐用品制造業產能利用率大幅下滑，面對國外的競爭，國內的商品競爭力下降，出現了產能過剩。此外，進入20世紀70年代后，美國適齡勞動力人口增速下降，從1971年的1.9%下滑到1980年的0.7%。

　　圖1：美國耐用品產能利用率下降

　　美國通脹率從60年代中后期開始逐漸上升，70年代已經演變成滯脹。1980年6月，核心CPI高達13.5%，1982年11月，失業率高達10.8%。在這個時期，政府開啟供給側改革。

　　圖3：70年代美國進入滯脹時期

　　美國供給側改革沒有引發通脹

　　美國傳統行業去產能曾引發短期的結構性通脹，但并未引發全面性高通脹。煤炭等采掘業產品價格曾因產量收縮而大漲，但是持續時間并不長。CPI從1980年的13.5%降低到1982年的6.2%。PPI從1980年的14.1%降至1982年的2%。

　　放松管制措施、鼓勵競爭使相關行業實現了“降本增效”，這也是削弱高通脹的因素之一。根據參議院2000年《里根總統的經濟遺產：大擴張》一文的估計，80年代對部分行業實施放松管制措施后，10年內其物價呈直線下降趨勢，每年為消費者節省數十億美元。

　　從需求側來看，46-64年嬰兒潮推動70年代全球需求激增的局面得到邊際改善；美國中產收入占比下降，消費能力下滑也較大程度上緩解了供需矛盾。此外，80年代初，政府以高利率維持低通脹，提高貼現率，緊貨幣政策對通貨膨脹率起到了明顯的抑制作用。

　　2、日本的供給側改革

　　日本在20世紀70年代和進入21世紀后開展了兩輪供給側結構性改革。

　　20世紀70年代供給側改革

　　20世紀70年代，日本經濟面臨增速換擋。從經濟高速增長進入了1974-1991年的中速增長階段。

　　在石油危機沖擊下“滯脹”發生。第一次石油危機爆發給石油進口依存度高達98%的日本帶來巨大沖擊，CPI同比增速從1972年9月的3.9%一路走高到次年2月的24.9%。為了控制通脹，大幅緊縮財政與貨幣政策導致了1974年經濟負增長。

　　此外，日本勞動力成本快速上升。勞動力從過剩轉向短缺，勞動力成本迅速上升。在這樣的背景下，以石油危機為轉折點，日本開啟去產能及產業調整的供給側改革。

　　20世紀70年代供給側改革未引起通脹

　　日元升值遏制了通脹風險。日本在1975-1985年去產能過程中，雖礦產、鋼鐵、石油及煤制品、等物價持續上升，但1985年以后各類商品價格明顯走低。從時間節點看，1985年《廣場協議》的簽訂使日元大幅升值，進而遏制了輸入型通脹并降低了供給側改革下的價格上行風險。

　　供給側改革長期或有利于約束通脹水平。日本全要素生產率在進入80年代該指標持續走高，改革后期上游行業實現了“降本”、下游行業完成了“增效”，技術革新的長期力量或使隨后十年的物價降幅抵消部分前期的漲幅。

　　從需求側來看，全球需求放緩，80年代的日本并無輸入型通脹風險。46-64年嬰兒潮推動70年代全球需求激增的局面得到邊際改善，人口自然增長率自1974年后逐年下滑。此外，日本70年代完成產業升級，經濟增速下臺階，內需放緩，沒有內生性通脹風險。

　　21世紀初供給側改革

　　上世紀80年代后期到90年代初，日本經濟持續繁榮，但大量資金涌入股票市場和房地產市場，出現了泡沫。1991年，“泡沫經濟”破滅，經濟增長率下降到年均約1%的水平，處于長期蕭條中。

　　“泡沫經濟”時期，日本不良債權高企引發金融危機。部分銀行已經無法達到規定的資本充足率水平。金融機構相繼破產，給金融市場造成極大震動。此外，日本人口老齡化形勢日益嚴峻，帶來了一系列不利影響，如勞動力供給不足，消費需求增長乏力等。在此背景下，2001年4月，日本實施了“結構改革”。

　　21世紀初供給側改革對日本經濟拉升幅度不大，未引起通脹

　　日本“結構改革”取得一定成效，但因其市場化改革仍然有待深入，人口老齡化問題改革進展不足等，成效有限。日本經濟緩慢增長，股市止跌回升，從2002年2月至2008年2月，日本經濟實現了長達73個月的景氣復蘇。這次景氣的實際增長率不高，平均增長率只有不足2%，但與上世紀90年代年均1%的增長率相比則有所改善。

　　3、中國的供給側改革

　　我國兩次供給側改革時點

　　對比1998年左右與2016年的供給側改革，在時點選擇上，1998年與2016年同時對應著GDP增速下行時期，1999年四季度增速為7.66%，2015年四季度增速為7.04%。CPI與PPI均呈下行趨勢，價格下跌，工業通縮，且兩個時期PPI表現都更為低迷。此外，部分產業產能利用率低下，產能過剩嚴重，企業盈利向下，1998年主要是紡織業，2016年主要是煤炭鋼鐵等傳統行業。在貨幣政策方面，這兩個時期央行均通過降息降準來刺激經濟回升。

　　兩次供給側改革的整體經濟環境主要有以下三個不同點，第一是1998-2000年去杠桿較為明顯，但2015-2016時期資產負債率仍居高不下，重資產行業主要為國企，社會責任使得去杠桿、去產能更為艱難；第二是2015-2016時期房地產價格遠高于1998-2000年；第三是1998-1999年匯率穩定，2015-2016年處于下行回升的過程中。

　　1998年供給側改革與通貨膨脹

　　1998年去產能主要集中在紡織行業，其價格反彈對整體通脹的影響不大。紡織業的價格在去產能后觸底，1999年價格實現首次回升，全行業利潤總額、單個企業盈利均達到1985年以來的最高水平。但2001年紡織行業的產能出現反彈，當年新增棉紡錠產能由1998-2000年的年均1.7萬錠快速上升到2001年的47萬錠，全行業盈利再次出現回落，產品供需狀況惡化，產品庫存再次堆積，價格再次出現下跌。

　　紡織行業的去產能真正成功，盈利真正實現趨勢性的改善是在兩段典型的需求拉動時期，2002年到2003年，中國加入WTO之后，外需增長，同時國內迎來房地產黃金十年，投資增速也不斷抬升；2009年到2010年，政府為應對金融危機而進行了“四萬億”強力刺激。在需求的支撐下，上游利潤得到了同步抬升，紡織業價格在2002年觸底后走入上行區間。

　　2016年供給側改革與通貨膨脹

　　本輪供給側改革的主要思路是“三去一降一補”，“去產能”和“去庫存”是比較成功的，其中又以煤炭和鋼鐵行業的變化最為突出。改革初期，原材料價格大幅飆升，PPI顯著上行。改革大幅削減上游行業產能，加之棚改貨幣化政策的影響，供需關系改善推動原材料價格上升。當前，隨著刺激政策退潮，產能開始止跌回升，PPI相較2016年高點明顯回落，但中樞仍明顯高于改革前。尤其是對于鋼鐵、煤炭等行業。

　　供給側改革引發短期的結構性通脹，但并未引發全面性高通脹。在2015年之前CPI和PPI同比基本保持著高度正相關的走勢；而在2015年之后，CPI同比與PPI同比之間的走勢分化成為一種常態。我國供給側結構性改革在15年底正式提出，也就是說，CPI和PPI同比的分化走勢，正反映出宏觀調控的重點從需求側向供給側的轉移過程。

　　中國的通脹表現是由國內外因素共同造成的。2016年后全球通脹率穩步回升，我國輸入性通脹壓力逐步上升；供給側改革調整上游供需，雖一定程度上成為通脹上升驅動力，但由于國內消費和投資需求表現較為疲弱，通脹率上行難以獲得必須的需求支持。

　　此外，如果需求沒有增量會使得上游漲價向下游的傳導并沒有那么順暢，本輪供給側改革集中在上游行業，在需求沒有系統性改善的背景下，上游行業和下游行業的盈利之間存在明顯的“此消彼長”的特征，而不是向下游傳導。

　　四、碳中和與此前的供給側改革有何異同？

　　1、本輪碳中和引發的供給側改革：對比2016年

　　近期碳中和概念股成為市場資金追逐的熱點，2021年2月以來，華證國網英大碳中和指數累計上漲約15.72%，申萬鋼鐵指數亦累計上漲23.22%，碳中和板塊借著政策紅利、順周期、低估值等疊加優勢，逆勢上漲，但近期已有所下滑，且碳中和概念部分個股已出現脫離基本面的跡象，板塊內個股走勢分化明顯加大。

　　由于需要實現2030年碳達峰、2060年碳中和，需要嚴格限制高耗能行業新增產能，2021年初工信部更是多次作出如“堅決壓縮粗鋼產量，確保2021年粗鋼產量同比下降”的表態，近期有省份已開始控制高耗能行業產能規模，例如內蒙古出臺規定從2021年起，不再審批電解鋁、氧化鋁等新增產能項目，確有必要建設的，須在區內實施產能和能耗減量置換，還嚴格按照國家規定對電解鋁、鐵合金、電石、燒堿、水泥、鋼鐵、黃磷、鋅冶煉8個行業實行差別電價政策。唐山市于3月19日發布了唐山市鋼鐵行業企業限產減排措施的通知，涉及唐山23家鋼企，3月20日至12月31日執行限產30-50%的減排措施。據此文件執行，3月20日至12月31日，唐山市鐵礦石消耗量總量或將減少5159萬噸。

　　從對傳統周期行業的影響看，碳中和引發的限產減排常態化很類似于2016年的供給側改革，同樣是供給側緊縮，進而引發上游原材料產品價格和資本市場的激烈反應。有觀點認為，待估值調整后，進入到政策實施的業績兌現時期，碳中和的推進或將在上游周期行業掀起新一輪的“供給側改革”。然而，本輪碳中和引起的限產減排與上一輪供給側改革存在諸多不同之處：

　　第一，本輪限產是服務于“碳中和”遠景目標的一個短期階段，將側重于結構化調整，而2016年供給側改革主要是總量壓降的政策，結構優化效果不明顯。2015年正值四萬億刺激計劃逐步退潮，內外需均走弱，而其刺激誘導出的過剩產能規模達到最大水平，行業虧損面持續擴大，PPI持續負增長。在這種背景下啟動的供給側改革存在短期救急的政策性質，本質上是為了從生產端、供給側入手，啟動內需，提振經濟，因此同步采取了許多一刀切的刺激政策，如降準降息、降低首付比例、調整公積金政策、減免稅費等。而目前中國經濟處于高位滯脹期，外需十分強勁，是拉動經濟增長的主要力量，房地產在政策高壓之下庫存并不高，盡管鋼鐵等工業部門景氣度較低，但受到鐵礦石、焦炭等成本端上漲，以及全球貨幣寬松下大宗商品價格上漲帶動的影響，鋼價等工業品仍可能面臨通脹壓力，當前經濟基礎穩健，具備結構化調整的條件，不存在通過壓降供給刺激消費的動因。

　　第二，本輪限產引發的產能縮減規模較小。由于碳中和是針對能源、工業、建筑、交運、環保等各個部門的全景戰略，對傳統周期工業的限產力度也將會被分散弱化，目前還沒有明確的產能壓降和限產時間表，近幾年多數企業已經進行了環保改造，受碳中和沖擊的企業范圍或將進一步縮小。據蘭格鋼鐵網測算，若參照唐山的減產幅度估算，河北、河南、山東、山西四省粗鋼減持幅度預計達7000萬噸左右。按2020年10.65億噸全國粗鋼產量計算，相當于同比減少6.57%，規模遠小于2016-2018年供給側改革淘汰1.5億噸鋼鐵產能，取締1.4億噸地條鋼，因此長期看黑色資產價格不太可能有2016年級別的上行，不應高估短期沖擊。

　　第三，對企業利潤的改善作用不大。需求方面，房地產在去年三道紅線的約束下已經開始有弱化跡象，中國經濟也在逐漸擺脫基建城投的發展模式，在需求不穩定的背景下，供給收縮對價格的放大作用會被弱化。上一輪供給側改革對上游企業盈利的傳導鏈條比較順暢，主要原因是高庫存低價格→企業虧損→去產能去庫存→價格回升→企業盈利改善。而目前工業品價格處于高位，繼續上漲空間較小，企業盈利已經在改善過程中，主動壓降產能動機較小，行政化強制限產更會考慮到通脹風險，例如近日，唐山市召開關于鋼鐵企業調整燒結機停限產方案座談會，會議關于唐山市鋼鐵生產企業排放管控要求和份額進行了調整，適當放松對煉鐵環節的管控，將30%-50%限產政策下調至10%-30%。

　　2、“碳中和”是長期全面的經濟、能源結構調整

　　1）政策意圖

　　與只針對經濟領域的供給側改革不同，碳中和是應對氣候變化、實現人類可持續發展的重要舉措，意在深刻改變經濟產業發展和能源結構，是一場生產生活方式的自我革命。

　　我國早在2005年就超越美國成為世界第一大碳排放國，相比之下，美歐日韓工業化起步和轉型較早，俄羅斯、加拿大、巴西這些國家等資源型國家工業規模不高，因此率先實現碳達峰。而部分已實現碳達峰發達國家對我國日益增長的工業體量和碳排放量早有不滿，朱棣文在就職后曾公開表示，對于沒有二氧化碳強制減排限額的國家，美國將征收“碳關稅”，以環境保護為名，行貿易保護之實。

　　2030年前碳達峰，2060年前碳中和，預計我國2030年碳排放總量為116.1億噸，這不僅意味著碳排放量的約束，更意味著化石能源消費總量的限制。《能源生產和消費革命戰略2016-2030年戰略規劃》指出，到2020年中國能源消費總量要控制在50億噸標準煤以內；到2030年，能源消費總量要控制在60億噸標準煤以內，化石能源消費總量不超過45億噸標準煤；2050年，中國要實現非化石能源占比超過一半，建成能源文明消費型社會。而對比大部分發達國家，從碳達峰到碳中和約需50年，而我國只有30年，時間更緊，任務更重。

　　2）作用路徑與未來展望

　　在含碳能源燃燒使用的能源活動碳排放方面，我國不同行業及生產部門的差異十分巨大。2018年發電及熱力行業能源活動碳排放占總量的51%，工業部門能源活動碳排放占28%，交通運輸業能源活動碳排放占10%，建筑業占4%。我們認為，實現2060年碳中和的全產業鏈碳減排路線，可以概括為能源部門、終端部門、環保部門三個維度：

　　能源部門

　　應當承擔清潔能源的歷史使命，推動能源結構轉型調整。

　　一方面實現電力碳中和，2018年以來，我國沿海省份已經開始嚴格控制燃煤機組發電，但當前電力領域的碳排放仍然占到了我國碳排放總量的30%以上。因此在供應端需要降低火電的比重，提高水電、風電、核電、光伏等清潔能源發電比例，同時通過公用事業級儲能電池和氫能儲能解決方案來應對日間和季節性用電需求的波動。

　　另一方面實現非電領域碳中和，對于航空、金屬冶煉、造紙等需要燃燒能源的行業，仍將非電能源的形式存在，到2050年我國仍可能有10億-20億噸碳排放量，這需要通過負碳技術進行減排，主要包括再造林、生態修復、新型建筑材料、土壤固碳、碳捕集利用與封存（CCUS）、直接空氣碳捕捉與封存（DACCS）、生物質能源碳捕捉與封存（BECCS）、生物質炭（Bio）等，還可待成本降低后大規模推廣氫能源，實現化石能源大規模直接減排和低碳利用等。

　　終端部門

　　應從“節能”與“減排”兩個方面進行產業結構化升級。短期以限產為主要方式，開展供給側改革，從源頭減產減量，中長期后仍需通過新的工藝探索、電氣化等清潔能源的使用以及建立綠色循環經濟等方面進行節能增效，實現單位產出的能源或資源消耗下降，來完成對于單位GDP能耗從目前0.328千克標準煤/美元向0.119千克標準煤/美元轉變的過程。

　　終端部門碳排放主要來自工業、建筑、交通三個領域，其中節能重點是提升終端電氣化率水平，減少化石能源消費。據中國能源研究會預測，到2060年我國終端部門電氣化率將由現在的27%提升至64%。而減排重點就是直接降低產量而非產能，上一輪供給側改革中，以差別化電價、階梯電價為代表的市場化政策，以及清查中頻爐（地條鋼）和確認落實產能置換的行政手段，有效促進了鋼鐵行業落后產能淘汰，但實際上粗鋼產量在供給側改革的進程中是保持回升的，粗鋼產量連創新高，容易再一次引發供需失衡。

　　隨著工業產品產量和燃油車銷量的達峰，傳統化石燃料對應的需求量也將出現達峰。此外，預計“十四五”末期八大高耗能行業將被納入全國碳交易系統，技術相對落后的高耗能企業成本或將明顯增加，推動節能技術的應用和行業落后產能的出清。

　　環保部門

　　通過建立完善的相關碳排放監測與交易體系，切實保證能源部門和“高碳”工業部門減排，同時加快構建綠色低碳的循環經濟，實現下游資源循環再生，包括廢鋼、塑料、廢有色金屬等原生材料的二次利用。

　　我國2011年開始在7個省市開展了地方碳交易試點，包括北京、天津、上海、重慶、廣東、湖北、深圳，后增加了福建試點。2021年6月，我國將啟動全國碳排放交易市場，目前電力企業已率先納入全國碳交易市場，涉及2225家發電行業的重點排放單位，“十四五”時期石化、化工、建材、鋼鐵、有色金屬、造紙、航空七大行業，將在“順利對接、平穩過渡”的基調下逐步納入全國碳市場。從中長期看，被納入碳市場的企業一方面可能受限于排放配額，導致生產成本上升；另一方面，也可通過技術改造降低碳排放，節省的配額可以在碳市場上賣出獲得收益。

 

　　(本文作者介紹：北信瑞豐基金首席經濟學家)