文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 王涵

　　事件：2021年7月29日，美國公布2季度GDP初值，2季度實際GDP環(huán)比上升6.5%，高于前值的6.3%，低于預(yù)期值的8.4%，我們認(rèn)為：

　　美國經(jīng)濟修復(fù)斜率明顯放緩，服務(wù)業(yè)的恢復(fù)是主要支撐。美國2季度消費對GDP的拉動達到8%，拆分居民消費來看，服務(wù)、耐用品和非耐用的環(huán)比拉動分別為1.7%、0.7%和0.4%，2季度相對強勁的消費數(shù)據(jù)主要由服務(wù)消費貢獻。這背后對應(yīng)著疫情影響的減弱，以及補充失業(yè)救濟仍在發(fā)放，財政刺激余力仍在2季度發(fā)揮作用。

　　但前期兩大支撐已有走弱跡象：商品消費增速回落+地產(chǎn)投資增速轉(zhuǎn)負(fù)。

　　商品消費：財政刺激高峰已過+前期耐用品消費透支。2季度耐用品消費季調(diào)環(huán)比為2.4%，較前值10.6%大幅回落。疫情以來的幾輪刺激下，耐用品消費潛力不斷透支，而隨著2季度財政刺激“藥效”開始減弱—美國耐用品消費開始承壓。

　　地產(chǎn)投資：疫情催生的需求影響回落+供給端短期仍然受限。支持本輪美國房地產(chǎn)需求火熱的兩大因素是低利率環(huán)境與疫情之下的自住房需求。而當(dāng)前來看，疫情影響已有所減弱，此前疫情催生的自住房需求高點已過。此外，此前美國新房供應(yīng)部分受木材短缺的拖累，當(dāng)前木材價格有所回落，但考慮到1年以上的房屋建造周期，供給端短期也很難較快釋放。因此，美國地產(chǎn)銷售短期或延續(xù)降溫態(tài)勢。

　　往后看，服務(wù)消費恢復(fù)空間相對有限，疫情反復(fù)可能再次形成拖累。交通、娛樂分項較疫情前仍有15%以上的缺口，但是其在整體服務(wù)分項中占比僅有約10%，而占服務(wù)消費共計65%的住房、醫(yī)療保健和金融分項，相較于疫情前實際上已修復(fù)完成。此外，新冠Delta變種也已造成美國疫情再度反彈，或?qū)Ψ?wù)消費形成進一步壓力。

　　而刺激退坡，經(jīng)濟或似2010年承擔(dān)再次下行壓力，聯(lián)儲或相應(yīng)“覆水難收”。我們此前多次提示，美國的經(jīng)濟環(huán)境處在“尚未退燒”的狀態(tài)，與2010年更為相似——反彈時期高度依賴財政刺激，刺激減弱經(jīng)濟承壓。隨著3季度補充失業(yè)救濟的到期，財政刺激基本退出，美國消費將承擔(dān)較大下行壓力。而對應(yīng)到貨幣政策來說，隨著經(jīng)濟下行壓力增大，聯(lián)儲最終或?qū)ⅰ案菜y收”——難以實質(zhì)性退出QE。

　　風(fēng)險提示：全球疫情惡化超預(yù)期；發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策變化超預(yù)期。

　　正文

　　經(jīng)濟修復(fù)斜率放緩，服務(wù)業(yè)恢復(fù)是主要支撐

　　美國2季度經(jīng)濟增速放緩，消費是主要拉動，投資增速有所回落。美國2季度GDP季調(diào)環(huán)比折年率升至6.5%，較前值6.3%小幅上升，但大幅不及預(yù)期值8.4%。分項來看，消費、投資、庫存變化和凈出口對美國2季度GDP的拉動分別為8%、0.6%、-1.6%和-0.7%。2季度美國財政刺激有所回落，但受益于居民活動的回升，消費仍有較好表現(xiàn)。由于供需錯配問題仍然存在，美國庫存變化對經(jīng)濟仍然形成拖累。與此同時，企業(yè)投資保持穩(wěn)步增長，但隨著低利率環(huán)境的邊際變化，疊加疫情催生的自住房需求回落，美國住宅投資已開始走弱。此外，2季度凈出口拖累有所收窄，但主要是進口增速放緩所致，指向美國國內(nèi)商品需求有所放緩。

　　而消費增長主要由服務(wù)業(yè)貢獻，疫情影響減弱助力2季度服務(wù)業(yè)快速修復(fù)。拆分美國2季度居民消費來看，服務(wù)、耐用品和非耐用的環(huán)比拉動分別為1.7%、0.7%和0.4%，2季度相對強勁的消費數(shù)據(jù)主要由服務(wù)消費貢獻。這背后對應(yīng)著疫情影響的減弱，以及財政刺激的高點雖然在1季度，但2季度余力尚存，補充失業(yè)救濟仍在發(fā)放。

　　前期兩大支撐已有走弱跡象

　　消費端來看，耐用品消費明顯走弱，開始體現(xiàn)刺激減弱+消費透支的影響。美國2季度耐用品消費季調(diào)環(huán)比為2.4%，較前值10.6%大幅回落。我們此前多次提示，疫情以來的幾輪刺激下，耐用品消費潛力不斷透支，而隨著2季度財政刺激“藥效”開始減弱——最近一輪財政每人1400美元刺激支票大部分于3月發(fā)放，美國耐用品消費將承壓。當(dāng)前來看，美國耐用品消費增速已開始明顯回落。

　　投資端來看，企業(yè)投資保持穩(wěn)定增長，但住宅投資已出現(xiàn)回落。隨著疫情影響減弱，美國企業(yè)投資仍保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。但美國地產(chǎn)市場熱度有所降溫，帶動住宅投資增長由正轉(zhuǎn)負(fù)，我們在報告《美國地產(chǎn)六問六答》中提到，支持本輪美國房地產(chǎn)需求火熱的兩大因素是低利率環(huán)境與疫情之下的自住房需求，而當(dāng)前來看，疫情影響在減弱，此前疫情催生的自住房需求高點已過。此外，此前美國地產(chǎn)市場存在明顯的供給不足的情況，部分緣于木材供應(yīng)短缺所致，當(dāng)前雖然木材價格有所回落，但美國房屋的建造周期通常也在1年以上，這意味著供給端在短期內(nèi)也很難快速釋放。整體來看，美國地產(chǎn)銷售或?qū)⒀永m(xù)當(dāng)前降溫的趨勢。

　　此外，從反映供需兩端的庫存數(shù)據(jù)來看，美國需求端也有明顯走弱趨勢。一方面，從三大產(chǎn)商庫存同比數(shù)據(jù)來看，美國庫存已反彈至疫情前的高點水平，另一方面，從庫銷比數(shù)據(jù)來看，美國上游的制造商庫銷比從1月開始觸底回升，而中下游的批發(fā)和零售商庫銷比從4月也呈現(xiàn)觸底回升的趨勢。因此，雖然美國企業(yè)整體仍在補庫存區(qū)間，但需求端呈現(xiàn)明顯回落趨勢，未來補庫存空間可能相對有限。

　　往后看，財政刺激“藥效”減退或使

　　美國經(jīng)濟再次承壓

　　當(dāng)前美國經(jīng)濟“尚未退燒”，隨著刺激效用減弱存在再次下行的壓力。我們此前多次提示，美國的經(jīng)濟環(huán)境處在“尚未退燒”的狀態(tài)，與2010年更為相似——反彈時期高度依賴財政刺激，刺激減弱經(jīng)濟承壓。當(dāng)前美國耐用品消費已有走弱趨勢，而隨著3季度補充失業(yè)救濟的到期，美國財政刺激將完全退出，美國消費將承擔(dān)較大下行壓力。

　　而服務(wù)消費已基本恢復(fù)至疫情前水平，未來修復(fù)空間也相對有限。雖然美國復(fù)蘇的主線已在從商品消費轉(zhuǎn)向服務(wù)消費，但從絕對的修復(fù)空間來看，服務(wù)業(yè)可填的“坑”也已經(jīng)不多。具體來說，雖然如交通、娛樂分項較疫情前仍有15%以上的缺口，但是其在整體服務(wù)分項中占比僅有約10%，而占服務(wù)消費共計65%的住房、醫(yī)療保健和金融分項，相較于疫情前實際上已修復(fù)完成。此外，新冠Delta變種也已造成美國疫情再度反彈，或?qū)Ψ?wù)消費形成進一步壓力。

　　風(fēng)險提示：全球疫情惡化超預(yù)期；發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策變化超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：興業(yè)證券首席經(jīng)濟學(xué)家、經(jīng)濟與金融研究院副院長。)