文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 程實(shí)

　　“柳梢綠小眉如印，乍暖還寒猶未定?！?021年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)雖強(qiáng)勁反彈，但并未真正走出疫情陰霾。百年未有之大變局，正展現(xiàn)出變幻莫測(cè)的本質(zhì)特點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)乍暖還寒，宏觀政策陰晴互現(xiàn)，金融市場(chǎng)跌宕起伏。我們認(rèn)為，冰與火的經(jīng)濟(jì)膠著，既是不確定性碰撞的結(jié)果，也預(yù)示著具有確定性的共振方向。在大分化的表象之下，新供給沖擊的深層邏輯愈發(fā)展現(xiàn)出主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)演化和市場(chǎng)運(yùn)行的重要力量。唯有透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)、超越矛盾辨統(tǒng)一、忽略波動(dòng)識(shí)趨勢(shì)，才能保有順勢(shì)而為、趨利避害的長(zhǎng)期理性。

　　經(jīng)濟(jì)膠著的三重表現(xiàn)。新冠疫情復(fù)雜影響之下，全球經(jīng)濟(jì)一邊是火焰，一邊是海水，冷熱不均的趨勢(shì)現(xiàn)象比比皆是，南轅北轍的行為選擇層出不窮，喜憂參半的市場(chǎng)信息星羅密布，各種矛盾沖突呈現(xiàn)出相生共隨、深度膠著的復(fù)雜狀態(tài)。這種復(fù)雜的膠著狀態(tài)，體現(xiàn)在三個(gè)維度：第一，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通脹與通縮彼此膠著。一方面，全球通脹壓力普遍上行，2021年上半年，世界銀行能源商品價(jià)格指數(shù)和IMF初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)分別上漲48%和29%，主要經(jīng)濟(jì)體PPI增速均大幅高于警戒線，PPI向CPI的傳導(dǎo)在部分區(qū)域已經(jīng)完成，美國(guó)核心CPI增幅創(chuàng)近30年最高水平；另一方面，通縮擔(dān)憂依舊廣泛存在，盡管全球經(jīng)濟(jì)增速快速反彈，但近七成經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際基本面尚未恢復(fù)到疫情前常規(guī)水平，而疫情的反復(fù)則給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了不容忽視的下行壓力。第二，在宏觀政策領(lǐng)域，緊縮與寬松彼此膠著。2021年6月和7月兩次FOMC會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)展現(xiàn)出緊縮傾向，給出了從Taper到縮表再到加息的緊縮路線圖；2021年7月，中國(guó)人民銀行在穩(wěn)健基調(diào)之下做出靈活趨松的微調(diào)，進(jìn)行了超出市場(chǎng)預(yù)期的全面降準(zhǔn)。第三，在金融市場(chǎng)領(lǐng)域，冒險(xiǎn)與避險(xiǎn)彼此膠著。一方面，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)亢奮，MSCI全球股指年內(nèi)上漲12.91%；另一方面，全球避險(xiǎn)情緒在緩釋之后又重新快速積聚，美國(guó)十年期國(guó)債收益率年內(nèi)先漲后跌，7月一度回落至1.2%以下，表明市場(chǎng)氛圍愈發(fā)趨向保守，中概股也呈現(xiàn)出劇烈震蕩。

　　經(jīng)濟(jì)膠著的深層邏輯。事出反常必有因，盡管冰與火矛盾并存的表象復(fù)雜多變，但全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的深層邏輯卻較為清晰，我們認(rèn)為，造成經(jīng)濟(jì)膠著的原因主要有四：第一，新冠疫情引致的新供給沖擊帶來(lái)了全局性的長(zhǎng)期滯脹壓力，而這種雙向壓力的釋放過(guò)程具有時(shí)序上的漸進(jìn)性和區(qū)域上的差異性。新冠疫情本質(zhì)上不是需求側(cè)的短缺性危機(jī)，而是供給側(cè)的公共衛(wèi)生危機(jī)，而自2020年下半年至今的生產(chǎn)資料價(jià)格和交通運(yùn)輸成本大幅上升已經(jīng)確證了新供給沖擊的形成。盡管大宗商品價(jià)格基本已經(jīng)完成沖頂，但新供給沖擊帶來(lái)的滯后影響還會(huì)長(zhǎng)期存在，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力與通貨膨脹上行壓力將在未來(lái)2-3年內(nèi)緩慢釋放，這為冰與火的經(jīng)濟(jì)膠著奠定了基調(diào)。第二，新冠疫情造成了物理上的割裂，民粹主義加劇了認(rèn)知上的分歧，K型復(fù)蘇則深化了情緒上的對(duì)立，全球經(jīng)濟(jì)“分化”和“極化”的特點(diǎn)不斷自我強(qiáng)化，即便在同一根源性因素（新供給沖擊）的影響下，不同經(jīng)濟(jì)體所處的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)和面對(duì)的壓力重點(diǎn)也都截然不同，在本國(guó)利益最大化的本能驅(qū)動(dòng)下，主要國(guó)家政策勢(shì)必出現(xiàn)“以我為主”的普遍傾向和“和而不同”的選擇差異。第三，新冠疫情本身的演化存在巨大不確定性，進(jìn)而決定了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曲折性和差異性。一方面，疫苗接種進(jìn)度持續(xù)提升的同時(shí)，病毒異化的風(fēng)險(xiǎn)也不斷擴(kuò)大，人類與疫情的對(duì)抗在希望和絕望之間反復(fù)搖擺；另一方面，由于疫情防控策略與能力的差異，不同經(jīng)濟(jì)體的復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度也存在巨大差別，在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的地位也上下有別，進(jìn)而加劇了全球經(jīng)濟(jì)周期的國(guó)別錯(cuò)位。第四，新冠疫情加速了全球經(jīng)濟(jì)從線下模式向線上模式的進(jìn)化，數(shù)字經(jīng)濟(jì)成為決定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邊際動(dòng)能的重要力量，而不同經(jīng)濟(jì)體數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)度差異甚至大于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的存量差異，這使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的差異性進(jìn)一步放大。此外，隨著新一代搜索引擎的普及，線上信息傳播具有強(qiáng)化個(gè)體原有認(rèn)知的特點(diǎn)，這也使得疫情后全球經(jīng)濟(jì)社會(huì)的內(nèi)視性進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　經(jīng)濟(jì)膠著的未來(lái)寓意。從新冠疫情后百年未有之大變局的深層邏輯看，全球經(jīng)濟(jì)冰與火的膠著狀態(tài)是新供給沖擊漸次釋放其長(zhǎng)期影響的伴生現(xiàn)象，這對(duì)理解和預(yù)判未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)、宏觀政策和金融市場(chǎng)提供了幫助。首先，新供給沖擊的影響還將持續(xù)釋放，在長(zhǎng)期滯脹壓力之下，全球政策調(diào)控將從“凱恩斯主義”轉(zhuǎn)向“供給主義”，政策超預(yù)期發(fā)力勢(shì)在必然，這意味著組合性政策的協(xié)同性將增強(qiáng)，單一政策的超預(yù)期可能性將會(huì)放大，為了應(yīng)對(duì)異常而兇猛的新供給沖擊，全球政策制定者都將在各自政策路線上更加有所作為。其次，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從國(guó)別角度看既不是同向的，也不是同步的，這意味著“以鄰為壑”的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)有所強(qiáng)化，主要經(jīng)濟(jì)體的政策內(nèi)視性將普遍增強(qiáng)，類似中美貨幣政策短期背離的現(xiàn)象還會(huì)不斷出現(xiàn)，全球政策博弈更趨復(fù)雜，受此影響，全球匯率、利差、資本流動(dòng)的變化將更趨劇烈，任何經(jīng)濟(jì)變量的單向趨勢(shì)恐難長(zhǎng)期維系，市場(chǎng)高波動(dòng)性將延續(xù)。最后，新供給沖擊之下，全球經(jīng)濟(jì)格局之變和自我進(jìn)化持續(xù)加速，在經(jīng)濟(jì)膠著的復(fù)雜狀態(tài)下，“硬核元素”的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)吸引力將不斷凸顯。從國(guó)別增長(zhǎng)角度看，中美的經(jīng)濟(jì)韌性和復(fù)蘇進(jìn)度領(lǐng)先全球，“穩(wěn)定雙核”勢(shì)必將吸引長(zhǎng)期資本的持續(xù)流入；從產(chǎn)業(yè)變遷角度看，新供給沖擊加速新產(chǎn)業(yè)革命，科技應(yīng)用和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的賽道優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化；從發(fā)展理念角度看，宏觀政策向微觀層面的重心傾斜是大勢(shì)所趨，人民標(biāo)尺已成為決定政策績(jī)效和企業(yè)成敗的關(guān)鍵。對(duì)于全球投資而言，冰與火的經(jīng)濟(jì)膠著令人困擾，唯有聚焦“硬核元素”，方能在新供給沖擊的復(fù)雜局面下立于不敗之地。

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)