文/新浪財經意見領袖專欄作家 盧平

　　政策寬松影響兩個方面，一個是金融屬性的股市提前上漲，一個是實體經濟的滯后修復。2020年，經濟逐漸轉型，發展動力轉向了消費和高科技為主，估值階段炒估值彈性、集中于醫藥、消費、TMT等。按照2009年的邏輯，2020年業績兌現階段，可能會投資周期類股票。

　　摘要：

　　政策寬松影響兩個方面，一個是金融屬性的股市提前上漲，一個是實體經濟的滯后修復。政策一般會經歷寬松、觀望、退出三個階段，企業業績增速經歷由負增長逐漸收窄至零增長，再繼續修復到正增長，股市大致經歷三個階段：估值提升，劇烈波動、業績推動。即前后兩波上漲，中間一波調整。目前貨幣寬松政策正擬逐漸退出，股市也進入劇烈波動階段。調整后股市還有一波業績推動的行情，值得期待！2009年，經濟以重化工地產等為主要支柱，估值階段炒估值彈性、集中于地產基建鏈條、業績推動階段炒業績兌現，集中于TMT、醫藥和消費。彈性階段和業績推動階段股票具有互補性，有點板塊輪動和補漲的味道。2020年，經濟逐漸轉型，發展動力轉向了消費和高科技為主，估值階段炒估值彈性、集中于醫藥、消費、TMT等。按照2009年的邏輯，2020年業績兌現階段，可能會投資周期類股票。

　　一、政策寬松下的三階段行情：估值提升、劇烈波動、業績推動

　　在經濟出現各種問題的時候，政府就會出臺政策刺激經濟。我們從政策、業績、股市三個方面構建了政策寬松下的股市三階段模型：估值提升-劇烈波動—業績推動。

　　? 對于刺激政策而言，一般會經歷三個階段。

　　? 政策寬松期：經濟出現危機后，政府出臺各種寬松的政策刺激經濟；

　　? 政策觀望期：隨著經濟逐漸復蘇，政策進入觀望期；

　　? 政策退出期：如果經濟如政府預期那樣徹底恢復，則寬松政策將逐漸退出。

　　? 對于公司業績而言，一般會經歷兩個階段。

　　? 業績負增長收窄至零階段：在政策寬松期，業績增速仍然是負增長，不過負增速逐漸收窄至零增速。

　　? 業績正增長加速階段：在政策實施一段時間后，公司業績將繼續恢復至正增長，正增速會進一步走高。

　　? 對于股票市場而言，一般會經歷三個階段。

　　? 第一階段：估值提升階段：政策非常寬松，處于政府發出收緊信號之前。公司業績增速雖然仍然為負，不過在逐步收窄，股市已經開始上漲，股價上漲更多的來自于寬松政策推動的估值提升。

　　? 第二階段：劇烈波動階段：政策觀望和準備退出期，處于業績出現正增長之前。市場開始擔心寬松停止和經濟恢復不到位，股票市場進入劇烈波動階段。

　　? 第三階段：業績推動階段：基本面逐漸好轉，政策還在準備退出期，不過還處于沒有降息降準等實質性退出之前。在前期政策刺激的滯后反應下，公司的業績增速由逐漸收窄的負增長變成正增長，此階段股市的上漲更多的來自于業績推動，我們把這個階段定義為業績推動階段。

　　政策寬松的階段比較好劃分，而企業的業績增長階段劃分稍微有點難度。

　　由于A股的盈利只有到每個季度才公布一次，頻率太低，為了更好的觀察盈利和股市關系，我們找到了替代變量——工業企業利潤，從歷史上看，兩者的走勢基本一致。在后面的分析中，我們用工業企業利潤增速代替全A的歸母凈利潤增速。

　　綜上，我們把前面分析的股票走勢進一步量化成下面的三階段，

　　? 首次寬松后的股市低點到寬松預期結束的高點，對應估值提升行情，

　　? 寬松預期結束的高點到業績零增長的分界點，對應劇烈波動階段。

　　? 業績零增長點之后到政策實質性收緊，對應業績推動階段。

　　二、兩次大寬松比較

　　市場對股市走勢的主要分歧在于寬松政策觀望期和寬松政策預期退出期股市的走勢。一方認為寬松政策退出時點就是高點，認為第二階段的劇烈波動階段之后沒有業績推動階段了。另一方認為經濟基本面剛剛開始變好，股市仍在上漲途中，應該繼續堅定的持有股票。雙方都各有道理。我們從既往的寬松下股市走勢中看看股市如何演繹的。

　　我們把寬松政策分為兩大類：

　　? 遭遇危機時的寬松，短期力度大，頻次高，經濟見效快；

　　? 經濟下滑時的寬松，政策力度一般，逐漸微調，經濟見效慢。

　　從降準的角度來看，08年次貸危機以來，我國有五次大規模的下調存款準備金率，只有08年次貸危機和本次的寬松政策是遭遇危機時的寬松，即把經濟從底部往上拉，其它三次僅僅是經濟下滑時的寬松，而不是把經濟迅速拉起來的降準。

　　從降息的角度來看，只有三次大的降息，2015年是普通經濟下滑時的降息寬松，不予考慮。

　　我們在后面比較時僅選擇08年次貸危機和本次疫情危機進行比較。

　　宏觀政策：從寬松到收緊大約16個月

　　? 寬松時間大約3-4個月

　　? 2008年9月-2009年11月，2008年9月25日第一次降準，12月25日最后一次降準，大型機構降準3次2個點，中小型降準4次4個點；9月16日第一降息，12月23日最后一次降息，降息5次降幅216BP。2008年寬松政策時間也主要集中在3個月里，之后是貨幣政策的真空期，主要靠財政政策推出4萬億發力；

　　? 2020年1月-目前，2020年1月6日第一次降準，5月15日最后一次降準，大型機構降準1次0.5個點，中小型降準3次1.5個點；2020年2月20日第一次降息，4月20日最后一次降息，降息3次降幅30BP。寬松政策時間4個月。

　　? 政策真空期2-7月

　　寬松一段時間后，政策進入觀望期，這段時間長短不一，從08年和此次來看，大約2-7個月時間。

　　? 政策收緊預期大約5-6個月

　　隨著經濟的逐步復蘇，央行開始引導市場預期，對退出和收緊進行引導，這段時間大約5-6個月。

　　? 政策實質性收緊大約16個月

　　從寬松到收緊的時間大約持續16個月。

　　企業業績：從負增長到零增長，再到正增長

　　業績增速由負逐漸收窄至零增長，然后恢復至增長。由于政策時滯的影響，大約滯后首次寬松12個月。

　　兩次股票走勢比較

　　2008年次貸危機以后，在寬松政策的推動下，股票市場走出了三階段行情：估值提升、劇烈波動、業績推動。

　　需要說明的是第二階段劇烈波動階段。隨著2009年央行二季度貨幣政策執行報告提出對寬松的貨幣政策要進行微調，市場反應十分強烈，8月份A股立即陷入恐慌性下跌，上證指數開啟暴漲暴跌模式，從3480點下跌到2785點，面對股市的暴跌，央行通過新聞發布會澄清貨幣政策不會調整，但是，7月銀行信貸增長比上一個月下降77%，股市繼續下跌。這就是我們前面分析的市場再無寬松政策預期，而業績還處于負增長收窄階段，所以股市調整。

　　2020年股市走勢呢？我們需要明確目前處于什么階段。

　　宏觀政策方面：市場進入無寬松預期階段

　　疫情影響后貨幣政策寬松一段時間，根據各種信息判斷，目前應該進入市場無寬松預期階段了。主要理由是央行已經在逐漸引導市場預期：不要太過于寄希望宏觀政策寬松。

　　? 2020年7月10日，人民銀行舉行2020年上半年金融統計數據新聞發布會，人民銀行貨幣政策司副司長郭凱在回答記者問。寬松政策在逐步退出，相應的股市在這個時間點形成了高點。

　　? 2月份出臺3000億元專項再貸款，現在醫療產品的生產產能已經很大，物資保障非常充裕，所以3000億元再貸款完成使命，已經退出了。

　　? 5000億元的再貸款再貼現支持復工復產，基本上已經完全復工，經濟基本上恢復到了正常水平，復工復產再貸款到6月30號也完成了它的使命，也退出了。

　　? 春節后超額投放流動性的做法在當時是必要的，但是隨著金融市場交易恢復正常的運轉，價格發現沒有問題，我們也不再超額投放流動性了。這些政策措施確實是根據疫情的變化，完成了使命就退出了。

　　? 2020年8月5日，貨幣委員會馬俊接受采訪：下半年貨幣政策逆周期調節暫無必要加碼。

　　? 理論上來講，M2的增長速度在正常經濟周期情況下，應該跟名義GDP差不多，滿足實體經濟對融資的需求就行了。今年上半年M2的增長速度，要比名義GDP的增長速度高12個點，遠遠高于正常情況下的0的差異。

　　? 在2009年搞四萬億的時候，當時M2的增長速度和名義GDP增長速度之間的差值是17個百分點，現在12除以2009年的17，相當于當時刺激力度的三分之二。我覺得夠了，我們的經濟已經處于一個比較明顯的復蘇態勢。

　　? 馬駿表示，用現在已有的刺激力度，包括財政、金融，基本能夠保證今年年底經濟能恢復到6%左右的正常增長速度，不需要再搞更大力度的刺激。

　　? 2020年8月6日，央行二季度貨幣政策報告：逆周期到跨周期，指出利率過低的負面影響

　　? 從“逆周期調控”到“跨周期設計和調節”。更加注重政策長短期結合，解決短期問題同時兼顧政策的中長期效應，避免當期政策遺留較大的后遺癥。擠壓透支未來政策空間。在應對周期性，沖擊性問題時，更加注重致力于結構調整和優化，實現經濟長期可持續、質量逐步提高的發展。

　　? 指出利率過低帶來的負面影響?？赡軐е沦Y金大量流向僵尸企業，加劇企業債務攀升和產能過剩問題，阻礙技術創新和產業升級轉型。容易鼓勵金融機構的冒險行為，過度加杠桿，加大金融體系脆弱性。導致資金脫實向虛，更多的資金流入資產市場。

　　從前面三段分析來看，逆周期調控告一段落，短期可能不會降息和降準了，尤其是近期外匯占款增長較好，降準必要性也在逐步降低，我們認為貨幣總量可能不會再寬松了，用好現有的政策，今后更多的著力點將在結構性調整上，將在金融政策的直達性上。

　　企業業績：仍在負增長收窄階段

　　在寬松的宏觀政策推動下，工業企業利潤增速從2月份的-38.3%逐步收窄至6月份的-12.8%。

　　需要判斷的是未來是否進一步收窄并恢復正增長。一般貨幣寬松指標領先企業盈利增長，代表性的信用擴張指標—商業銀行擴表增速—領先于名義GDP增速和全A盈利增速大約3-4個季度，預計2020年四季度或明年一季度業績將變成正增長。

　　貨幣政策實質性收緊時間判斷：按照前面的分析，到下一次加息加準的時間間隔大約16個月，即應該在2021年5月份左右。

　　綜上所述，我們可以大致判斷目前股票所處階段，以及描繪出未來股票的走勢。

　　目前股票已經走完估值提升階段，正處于劇烈波動階段，熬過短期調整這個風險，后面仍有值得等待的股市行情，即預期四季度業績轉正后，后面還將有一波業績推動的大行情。

　　三、盈利底部確認后股市走勢

　　我們擬合工業企業利潤增速與A股走勢，除了2014-2015年外，發現每一波大的行情背后都有盈利支撐，即使在2014-2015年資金推動的行情，在2016年工業企業利潤業績滯后開始上漲。即政策寬松后，如果后面有業績增長的基本面支持，股市都會有不錯的行情。

　　盈利驅動的兩次行情中的行業機會

　　2009年，經濟以重化工地產等為主要支柱，估值提升階段炒估值彈性、集中于地產基建鏈條、業績推動階段炒業績兌現，集中于TMT、醫藥和消費。估值提升階段和業績推動階段股票具有互補性，有點板塊輪動和補漲的味道。

　　? 估值提升階段：大幅上漲的主要是地產基建鏈條（房地產、家電、電氣設備、機械設備、建筑材料、采掘、有色）、消費（汽車）、軍工。

　　? 劇烈波動階段：跌幅較小的是醫藥、消費（食品飲料、家電、商貿、汽車、休閑）、TMT等防守類股票。

　　? 業績推動階段：大幅上漲的TMT、消費、醫藥等股票。

　　2020年，經濟逐漸轉型，發展動力轉向消費和高科技為主，估值階段炒估值彈性、集中于醫藥消費TMT等。

　　? 估值提升階段，大幅上漲的股票主要是醫藥、消費（休閑、食品飲料、商貿、農林牧漁）、TMT（電子、計算機、傳媒）、軍工等。

　　? 目前處于劇烈波動階段，漲幅靠前的是軍工、周期類（建材、化工、電氣、機械等）、消費（農林牧漁、汽車、家電、休閑服務）等。

　　? 按照前面的互補性和補漲原理，業績兌現階段，可能會炒周期類股票。

　　(本文作者介紹：北信瑞豐基金首席經濟學家)