意見領袖丨北京大學光華管理學院 

　　本文作者：劉俏（北京大學光華管理學院金融學教授、院長）

　　01

　　從金融的基本模型

　　解析全球四次金融危機

　　金融是什么？本質上就是“中介”，將資金供給方和資金需求方連接在一起。

　　從歷史來看，金融可追溯到七千多年前。《千年金融史》這本書對全世界的金融史做了詳細描述。幾千年來，金融的發展變化非常之大，但是本質從未變過，就是通過金融機構或者金融市場把儲蓄變成投資的過程。

　　回顧中國金融發展，從1978年改革開放，中國以市場作為資源配置的重要形式，各種金融業態陸續呈現，蓬勃發展。而當前中國經濟正經歷從高速增長向高質量發展轉型的過程，未來的金融，必然是一種能夠促進高質量發展或者與此相吻合的業態。

　　那么這種業態究竟該怎么描述？無外乎看提供什么樣的產品和服務；中介過程如何操作、背后有什么樣的流程；組織形式是直接金融比如交易所的形式，還是間接金融比如金融機構的形式等等。

　　如果認為金融只是把儲蓄變成投資而與實體經濟、國際資金流動、宏觀經濟政策等等無關，則對金融的理解是狹隘的。金融，其實不僅僅是金融。

　　在現代經濟體系下，金融是五個模塊交互形成的一個復雜生態系統。這五個模塊分別是：實體經濟、金融系統、政府宏觀政策、國際資金流動、資產定價等。

　　五個模塊中任何一個出現問題，都會在金融體系匯聚風險，嚴重時便出現金融危機。

　　全球公認的從1980年至今的四次金融危機，都可以通過這個框架來分析，判斷當時情景有無可能導致這一后果。第一代是1980年代拉美危機，生態系統中第三模塊政府宏觀政策和第四模塊國際資金流動出現問題。拉美國家借了大量主權債，無力償還，引發外資銀行抽出資金逃離拉美國家，最終形成資金惡性循環，釀成金融危機。第二代危機是90年代初期墨西哥比索危機，第三代是1997年開始的亞洲金融危機，第一模塊實體經濟和第三模塊國際資金流動出現問題。韓國財團大量借債，但投資收益率很低，同時東亞多個國家采用固定匯率制，如韓幣、泰銖和美元掛鉤。在經濟基本面差疊加貨幣掛鉤情形下，一些投機者賣空弱貨幣，隨后出現問題。第四代金融危機則是2008、2009年第二模塊金融體系流動性出現問題。短期資金流動性枯竭，又逢第一模塊實體經濟中美國房價不再上漲，很多貸款買房的低收入家庭無力償還債務，形成壞賬，進而影響到以住房抵押貸款作為底層金融工具的質量和價格，最終形成大面積的價格不利波動，使得危機出現。

　　在中國特定經濟發展階段的特定增長模式下，通過這一分析框架，如何規避金融風險匯聚乃至金融危機、如何制定政策等，都將更加清晰。

　　從防范系統性金融風險出發，我們可以構建出另一個重要視角：好金融和壞金融。

　　用學術語言來描述就是，好金融一定是中介成本最小化的金融；用慣常的說法就是，能夠有效防范和化解風險、隨著時間不斷演進去更好服務實體經濟。

　　按照上述五個模塊的理論，在這個動態變化中，任何一組或若干組出現不利遽變時，金融體系向實體經濟注入信用這一正常過程就可能受阻，壞金融便可能出現。

　　從另一面來看，建設好金融，就需要加固連接實體經濟和金融系統的各個鏈條，在這五組動態變化的交互中形成穩健的均衡。

　　02

　　“金融發展之謎”

　　過去130年金融資產的平均成本基本未變

　　過去近130年間，美國每產生一塊錢的金融資產大概需要兩分錢，雖起起伏伏但平均水平基本未有變化。也就是說，多年來，金融資產的平均成本始終維持在2%左右。

　　這一現象的獨特性在于，隨著歷史的演進，人類越來越聰明，按照這一邏輯來看，金融發展不斷演進，理應能夠更好為實體經濟提供服務。

　　但我們稍稍展開來看，130年間，美國經歷了從工業時代到后工業時代的發展，金融業出現了ATM、信用卡，上世紀90年代互聯網開始普及，隨后大數據、各種移動支付陸續登場，我們卻看到，資金從供給方轉移到需求方，每產生一塊錢的金融資產，中間的成本基本未變，依然如此。

　　再看法國、德國、英國等歐洲發達國家，歐洲經濟學家的分析表明，盡管各個國家經濟發展不同，中介模式也不一樣，比如美國和英國是金融市場主導，屬于直接融資驅動的金融體系，德國和法國基本上是通過銀行等金融機構的間接融資為主導，但是，產生一塊錢的金融資產平均成本，也都集中在2%-3%的水平。

　　在此過程中，一代又一代的杰出的金融思想家曾做出努力。從1964年諾貝爾經濟學獎獲得者William  Sharpe等人提出著名的資本資產定價模型（CAPM），到1973年美國芝加哥大學教授Fischer Black和Myron Scholes提出第一個期權定價模型，金融資產定價理論不斷走向深入。

　　再者，世界頂級高校哈佛大學幾乎20%的畢業生、哈佛商學院幾乎30%的畢業生都聚集于華爾街金融業，這么多聰明的人做同一件事，但都沒有帶來更理想的金融實體、金融服務、金融思想等等，未能把中介成本降下來，哪怕從2%降到1.9%、1.5%。這是一個需要深刻思考的問題。

　　我將這種現象稱為“金融發展之謎”，即金融不斷演進，卻沒有帶來金融中介成本的下降。這是放之四海而皆準的普適之謎，也是眾多金融問題之關鍵。

　　那么，如今熱議的區塊鏈、數字貨幣等等，這些新技術會不會打破“金融發展之迷”，讓其不再成立？這是一個非常有價值的問題。

　　金融發展之謎的長期存在，究竟揭示了一個怎樣的深層問題？這表明現代金融正變為一個封閉的系統，金融演進或許是一個“熵”增的過程，為了中斷這個熵增過程，“干預”（不斷思考什么是好金融，并采取行動去建設好金融）是必須的！

　　援引熱力學第二定理解釋，按照“熵”增規律，如果不在適當的時候加以干預，現在的金融就會變成一個混亂的系統。

　　干預有兩種方式：一種是非主動的，以成本高昂的金融危機形式出現，最終從廢墟中重新開始。人類在這方面似乎未長記性，我們看到金融危機反復歸來；另一種是主動的，一些人或機構在特定時間點，去思考究竟什么樣的金融是好的或壞的，從而主動干預金融演進過程，促使其回到為實體經濟服務的本質上來。

　　在過去70年的中國金融體系變化中，金融資產和GDP的比例變化可以作為重要的觀察點。中國金融資產在2004年不到GDP的0.5倍，到2018年已經接近3.9倍，超過350萬億元，同期GDP是90萬億元。對于1978年才正式為市場經濟正名的一個經濟體而言，這個金融資產的規模擴張速度是非常驚人的，這一比例直逼美國目前的4.5倍比例。

　　中國金融行業附加值GDP占比現在是7.7%，美國只有7.5%。從對經濟增長貢獻來看，在過去四十年，中國金融追趕得非常快，不少指標已超過美國及其他發達的金融大國水平。但是我們產生一塊錢金融資產的平均成本是多少？

　　實際上，測算有一定難度，當前的金融體系依然不夠透明，不少影子銀行從事金融資產的創造活動，這些金融中介的成本很難測算。按照商業銀行創造一塊錢貸款發生的平均成本估測，五大行平均約3%。而為中小微企業服務的城商行等中小銀行，產生一塊錢的金融資產平均成本2014、2015年達到8%、9%，這個成本非常高。

　　從這一角度來說，中國金融已達到相當的規模，中介成本卻未能降下來。可以說，“金融發展之迷”的提出，在中國有更強的迫切性。如何把金融中介成本降下來，這是我們思考中國金融時需重點關注的問題。

　　再來對比金融機構和上市公司的利潤，從上市金融機構來看，上市的銀行和保險公司等只有30余家，但在2018年中國3600多家上市公司中，這些金融機構的利潤約占48%，而最高時達到60%（2014年左右）。金融機構確實很賺錢，其背后究竟是什么原因？道理很簡單：中介成本高！

　　由此，我們不得不接受和承認一個事實：金融規模越來越大，但是效率卻是一個大問題。我們追求的方向不是更多的金融，而是好的金融。在中國怎么識別好金融？答案就是，把中介成本降下來就是好金融。

　　03

　　泡沫金融

　　“高杠桿”為什么難去掉？

　　人們關心貨幣政策的表述方式，比如2017年“去杠桿”，2018年開始“穩杠桿”。事實上，如果不做任何的供給側結構性改革，杠桿在中國是難以去掉的。

　　原因何在？中國的金融是信貸推動的增長，信貸對一年后的GDP增長有決定性作用。通俗一點講就是，錢多了，GDP就表現好，信貸和GDP二者高度相關。這是大家都承認的，統計數據也驗證了這種增長方式。

　　過去四十年，為什么貨幣增長速度快，就在于不停投資。從2010年至今，每年廣義貨幣M2供給增速比GDP高出6.1個百分點。當然其中有3個百分點左右是物價因素，但也超出了3.1個百分點。

　　問題來了，這些多發的貨幣卻沒有造成通貨膨脹，它們去哪兒了？

　　中國經濟增長的一個特點是，這些年隨著政府拍地，有了商品房，用土地、房地產做抵押品，這種投資極其擴大了土地和房產的貨幣化。也就是說，中國經濟增長模式是以銀行信用擴張下的貨幣金融為主導。多年來發行如此之多貨幣，卻未出現令人擔憂的通貨膨脹，背后機理正是土地、房地產等基礎設施做抵押品促進了中國經濟的貨幣化、資本化。

　　這些形成房地產存量部分的價值，按照一些中介機構的計算，接近300萬億人民幣。

　　但當經濟主要動能發生轉移，經濟增速開始下降，再保持這一貨幣供應速度就可能出現問題。我們需要思考未來金融發展，需要對前四十年金融擴張的路徑和模式做出新的探討、新的評估。

　　要問當前中國經濟發展最大的問題是什么，我的答案是：杠桿率問題！

　　宏觀杠桿率即全部債務除以GDP，倍數越高則宏觀杠桿率越高。目前中國和美國水平相當，在2.6~2.7倍，日本已達到4倍，法國3.5倍。

　　但中國，僅非金融企業的債務便達到GDP的1.5~1.6倍。粗略估計，企業貸款成本利率平均在6.3%~6.4%，這意味著中國企業支付利息達到GDP的10%。這樣一種金融體系是不健康的。如此之高的企業債務怎么降，是一個問題。

　　要回答這個問題，首先要回答為什么中國企業債務如此之高？因為投資效率太低，進一步可歸結為兩點：一是經濟微觀基礎薄弱，二是金融資源錯配。

　　從上市公司來看，投資資本平均收益率只有3%，也就是說，金融體系投給其一塊錢，一年下來上市公司賺3分錢的稅后利潤。

　　大家想一下，炒股票或者買理財產品都希望6%、8%甚至是10%的回報，上市公司怎么給，只有繼續借錢加杠桿。從這個角度，實體經濟發展已跟不上投資者的欲望，可謂“靈魂走得太快，身體已跟不上”。在此情形下，企業家拼命借錢，雪球滾得越來越大，非金融企業部門的債務就越來越高。

　　再從金融資源配置的角度看，往往是那些投資回報高的不容易獲得資金，投資回報低的卻資金太多。上市公司中，民企投資回報不到4%，而國企只有大概2%。但從金融資源配置上看，2018年中國新增貸款只有14%配置到民營企業；存量上，2018年末民營企業的貸款余額占所有人民幣貸款存量比例僅25.8%。

　　關于民營企業的貢獻，有一個富含深情的總結是“56789”，即民營企業貢獻了50%的稅收，60%的GDP，70%的創新，80%的就業，90%的新增就業。

　　國有企業和民企負債率，在2008年是轉折點，自此國企杠桿水平超過民營企業一騎絕塵，而民企則是“蛇形爬行”。也就是說，真正能提升經濟增長質量的部門處于資金饑渴狀態，不得不說，這是資源配置效率低下。長此以往，泡沫將越來越大。

　　“去杠桿”是不是要一刀切？或者換一個角度描述，杠桿是否有好壞之分？如果有，什么是好的，什么又是壞的？我的答案是，能夠提升一個國家全要素生產率的杠桿就是好杠桿；反過來，讓一個國家賬務越來越大，還款意愿越來越弱的債務，就是壞的。進一步說，“去杠桿”也應該因杠桿不同而分開施策。

　　04

　　壞金融的根源

　　未形成風險定價之“錨”

　　如果我們繼續追問，“高桿桿”背后根源又指向哪里？

　　中國金融系統最大的問題，在于沒有形成給市場定價的錨；沒有建立起價格發現的功能，引導資源有效配置。

　　人們交易時都是低價買入、高價賣出，其中存在對沖機制。價格機制引導全社會各領域做創新配置，起到資源配置的作用。一旦價格定得不準，比如本來該值10萬塊的物品卻定為3萬塊，就會帶來供需扭曲，最終引發社會資源配置失效，出現一系列問題。

　　中國的問題恰在這里，沒有給出風險定價的“錨”。資本市場、銀行信貸市場、房地產市場、基礎設施投融資市場等等均如此，往往是不需要資金的領域資金充裕，需要的領域卻資金饑渴。

　　先說股票市場。股市總體收益率減掉國債的風險收益率，通常應該是正的。它能衡量一個國家股票市場風險程度，風險溢價越高，這個國家的風險越大。美國過去是6%，同期中國是1.2%左右，最近十年是0%。按照這一數值，股票市場和國債市場一樣安全！

　　很多人問，科創板能不能解決中國資本市場的問題？如果沒有定價的錨，同樣很難做到。一些人的心理依然是：政府是要救市的。如果我們對風險的認知停留于這種水平，資本市場基本就沒有定價功能。

　　我們將創業板和納斯達克的估值進行對比。這兩個市場定位非常相似，都針對的是高科技、高成長性企業。納斯達克有嚴苛的市場淘汰機制，大進大出。2018年1月該市場存續2527家企業，其中提供完整交易數據的有2500多家，平均市盈率35.8倍；同期創業板716家企業，平均市盈率48.1倍。但當我們把注意力放在市值100億人民幣以下的小市值企業時發現，納斯達克是2338家，市盈率是208倍；創業板605家，市盈率是51.3倍。可見從48.1倍到51.3倍，創業板基本未有大的變化，但納斯達克變化明顯。

　　通常來說，小市值企業成長性更好，但是創業板在市場估值上未有體現。這說明我們的市場缺乏對成長性估值的能力，或者說這個市場是扭曲的。

　　扭曲帶來的直接后果就是，直接融資，包括IPO、配股、再融資、可轉債加在一起，2018年余額為12.36萬億元，而當年新增銀行信貸是15.7萬億元，也就是說近20年資本市場的融資金額還不如銀行信貸一年的數字。當我們討論直接融資能力弱，拖累中國經濟發展和實體經濟創新的時候，其實背后原因就在于市場缺乏風險定價的能力。

　　再看中國房地產市場，把土地、固定資產、房產作為抵押品形成社會信用，是我們近二十年來社會信用創造機制的一個基本模式。如此一來，房地產市場的投資效率、定價都會影響金融體系的債務結構和規模。根據哈佛大學經濟系一位教授的研究，21世紀第一個十年間，近300個地級市，人均GDP水平與人均住房面積增量呈負向關系。也就是說，人均收入低的地區，新建住房更多，人均收入高的城市，新建住房相對少。

　　這有問題嗎？按常理來說，人均收入高，對應有更大的商品房需求，住房投資更多。但現實是，人均GDP低的地區，反而把房地產作為重要動能，投資更多，形成了大量的社會信用。如果當地沒有相應的住房需求，最終便帶來龐大的地方政府債務或房地產公司債務，以及購房居民的債務。泡沫金融是怎么形成的？正是如此。這就是壞金融導致的后果，更直白的表述就是，對房產價值沒有形成市場定價的錨。

　　再將中長期貸款和信托類貸款收益率做比較。為什么這么比較？中長期貸款的對象更多是國企，信托公司主要貸款對象是誰？往往是在行政監管體系下，銀行在貸款方面有所約束的一些部門，比如房地產公司或者“三高”企業（高技術、高成長、高附加值）。

　　信托公司通過銀信合作發放信用產品，承諾給理財產品購買者一定回報，一般比中長期貸款利率高，平均高2.47個百分點；最終獲得這些貸款的企業，利率比獲得中長期貸款的企業高大約5個百分點。而從收益角度看，民營上市公司平均資本收益率比國企要高2個點以上。因此最終的結果就是，資源配置完全是反過來的。這種定價機制帶來的后果是什么？只可能是泡沫金融。貸了款投資，效率不高，不斷靠借新來償還債務，導致債務越來越重。

　　再看地方政府信用定價，地方政府發債利率應該定為多少合適？在有效的市場，這當然和風險掛鉤。但現實是，在允許地方政府發債之前，財政部在2014年做了試點，結果竟有地方政府債利率比國債還低0.2個百分點。地方財政的信用會比財政部好嗎？如果這個定價是不扭曲的話，怎么去解釋這種現象？結論是，大家沒辦法給地方政府信用作出一個市場的合理定價，違背了市場配置資源的決定性方式。

　　金融系統亂象，“高杠桿”下不去，追本溯源，就是沒有辦法給風險定價。

　　05

　　中國金融體系十大“斷裂點”

　　按照分析金融危機的五個模塊理論，對中國的現實做一個映照，又將看到什么？我梳理了10個“斷裂點”，這10個點是未來可能對金融體系帶來的系統性風險匯聚，具有一定的警示意義。

　　對這10個“斷裂點”，如果在認知上達成統一，便可采取相應舉措，實施供給側結構性改革。不管是針對金融體系還是實體經濟，我們所要做的，就是把這些“斷裂點”夯實。

　　這十點中，第一是實體經濟投資資本收益率太低。

　　第二是收入分配不平等。收入分配不平等和金融危機有什么關系？可以從歷史中找到一些答案。1929年美國進入收入分配不平等高峰期，引發了大衰退。2007、2008年是另外一個高峰期。收入分配不平等關系中的中高收入群體，將其大量財富投向金融市場或者房地產，資產市場便可能出現泡沫。泡沫一旦破滅，對整個經濟的影響非常深遠。

　　第三是人口老齡化。人們在講中國故事時，常提中國的國民儲蓄率接近50%，因此金融體系再怎么低效也會帶來更多的固定資產投資，比如老城改造的投資等等。但是，人口老齡化的速度已超大家想象，根據光華思想力課題組的測算，到2035年，4個人中便有一位65歲以上的老人，這將造成嚴重后果。人口老齡化程度惡化，便帶來儲蓄率的下降，消費結構因此發生巨大變化，將對產業帶來巨大沖擊，也會影響投資拉動的增長模式。這一點一定要重視起來。

　　第四是城市人口布局不合理問題。同樣根據光華思想力的研究成果顯示，中國目前約88%的地級城市人口規模嚴重不足，實際人口不到經濟意義上最優人口規模的40%。這一前提下，服務業就難以發展起來，新興產業也很難涌現；更重要的是，在此情形下大量伴隨城鎮化的房地產、基建、公共服務等投資就是盲目的，最終變成無效投資。不能指望200-300個地級市都有充足人口，而且不少城市人口是凈流出的。沒有那么多人口，基建投資、房地產投資就不可能有效率，以往的經濟增長邏輯將難以為繼。

　　第五是高杠桿及隱身其后的金融“過度發展”，第六是衰退的企業資產負債表，第七是金融資源的低效配置。企業身陷很重的債務負擔，怎么做研發、怎么做未來的投資、怎么去償還很高的債務，最后以什么樣的方式影響中國的實體經濟，呈現出什么樣的動態變化，這是我們在經濟生活中需要關注的一系列結構性問題，而且亟需找到應對的方法。

　　第八是金融抑制背景下金融機構的道德風險。在資管新規之前，不少人爭相用各種影子銀行把金融業務鏈條拉長且不透明，賺了很多錢；資管新規出來后，他們著急了，又開始新一輪博弈，動輒批評監管機構。金融機構是否想過，用什么方式把中介成本降下來？如果用進化的理論研究金融體系演進，不去主動降低中介成本的“物種”，最終是沒法生存下去的——這就是適者生存！

　　第九是缺乏給資產定價的“錨”。第十是不斷弱化的宏觀政策邊際效應。宏觀政策的邊際效益在不斷弱化，這種情況下該怎么辦？

　　現在該是到了討論這些問題的時候。什么是我們需要的金融？什么是我們熱愛的金融？我們面臨這么多問題，同時有這么多機會，怎么更好地應對這些挑戰，更好地捕捉時代給我們的機會？我們要思考該怎么搭建未來的結構？假如每個“斷裂點”都找到了好的方法，合在一起，這個集成本身，就是走向2035年了不起的、我們熱愛的中國金融。

　　重塑我們這個時代的中國金融必須目標明確。未來金融的供給側結構性改革有一點是必須的：新時代中國金融發展需要提升中介效率，降低中介成本。只有這樣，金融中介的模式本身才可能有生命力。

　　具體怎么做？有以下途徑：

　　● 轉變發展理念和經濟增長模式，重新塑造中國經濟微觀基礎。

　　● 政府轉變職能，改變行為模式，消除所有制歧視，建立真正的競爭中性原則——未來的增長將主要來自于全要素生產率的提升，而全要素生產率的提升則與創新和企業家精神有著密切的聯系；政府應該減少在經濟事務中的參與，讓市場在資源配置中發揮決定性作用。

　　● 為金融資產找到定價的“錨”，徹底實現資金的市場化配置。

　　● 推動勞動力和土地配置的市場化改革。

　　● 以REITs為抓手，為土地、房地產和基礎設施尋找定價的“錨”。 

　　● 金融供給側改革的其他舉措。

　　所有這些合在一起，就是為了回答一個基本的問題：怎么把金融演進過程中居高不下的中介成本降下來，也許我們可以在未來能找到答案。

　　而這些正一點點成為現實。今年資本市場振奮人心的兩件事情就是，創業板注冊制試點和公募REITs試點的推進。這兩件一旦圓滿完成，2020年對于中國資本市場，便是成果非常豐碩之年，從歷史進程上看，也可能是中國資本市場駛向正確道路上的關鍵之年。

　　06

　　中國金融未來的五大“必然”

　　中國金融在未來究竟能給出一個怎樣的答案？金融生態系統五個模塊（實體經濟，金融系統，政府宏觀政策，國際資金流動，資產定價）交互形成的平衡，本身將決定2035年金融業態的樣貌。

　　未來最大的一個外部環境變化，就是未來16年，中國經濟保持比較高速增長變得很難。中國正面臨的最大挑戰將是，在工業化進程幾乎結束之后怎樣保持全要素增長率（TFP）的持續增長。

　　中國過去的全要素生產率是年均4%。一般來講，全要素生產率解釋了這個國家50%以上的經濟增長。但是現在工業化進程結束了，服務業等第三產業比重已經遠超第二產業比重，農業可以忽略不計，在服務行業提升全要素生產率是非常難的。比如美國在工業化時代全要素生產率是2.1%，1980年代之后進入后工業時代后降到1%左右。

　　我們目前全要素生產率水平是美國的43%，也就是說，同樣一個人、同樣一臺機器生產產品的效率是美國的43%。到2035年中國如果達到美國的65%，就需要年均增速超過美國1.9個百分點，達到2.5%-3%。 

　　到目前為止，人類歷史上還沒有看到任何一個經濟體完成工業化之后還能保持2.5%-3%的增速。中國有沒有可能創造一個奇跡出來？有可能。

　　對于未來，我持相對樂觀態度，中國在推動全要素生產率（TFP）增速方面仍有很多有利的結構性力量。

　　第一，中國經濟的“再工業化”，也就是“產業的數字化轉型”。利用互聯網大數據驅動產業的變革，可以帶來TFP的提升空間。

　　第二，“新基建”——“再工業化所需的基礎設施”。圍繞產業變革、產業互聯網所配套的基礎設施建設，如5G基站、云計算設備等。

　　第三，大國工業。到現在為止，雖然我們建成了全世界最完整的工業門類，但是在一些關鍵的零部件或技術上還無法形成“閉環”，我們的大國工業還有發展的空間。未來諸如民用航空、飛機發動機、集成電路等的發展也會帶來全要素生產率提升的可能性。

　　第四，更徹底的改革、開放帶來的資源配置效率的提升。

　　如果我們要創造這樣一個奇跡，我們的金融體系是什么樣的？這是討論中國未來金融的大背景。在此探討形成2035年中國金融的五個“必然”（inevitable）。

　　必然1：經濟總量和金融資產的爆發式增長。到2035年中國GDP按2018年價格測算，將達到210萬億元，金融資產將達到840萬億元。

　　這些數字怎么得來？“十四五”經濟增速降到5.5%，“十五五”降到5%，“十六五”是4.5%，照此測算下來，2035年大概210萬億元，這還是比較保守的估測。2018年，金融資產規模是GDP的3.9倍，2035年以4倍算，金融資產規模就達到840萬億。這是什么概念？工行2018年總資產規模是28萬億億元，也就是說到2035年相當于有30個工行體量的金融機構存在于中國金融體系。這將有無窮可能性。大型、中型、小型的金融機構合在一起，將構成一個色彩非常斑斕的2035年。

　　必然2：產業結構巨大變遷。2017年農業占GDP7.2%，解決了27%的就業人口。到2035年，我們國家三大產業的GDP占比分別是3%的農業、32%的工業和65%的第三產業。再看日本、德國、法國的情況，農業就業人口已經降到4%，也就意味著我國就業人口將有23%左右會發生重新配置，從農業遷向第二或者是第三產業。這意味著，未來的產業結構變化的速度、規模、深度是當前許多人想象不到的。

　　在此情形下，什么樣的產業會崛起？與人民對美好生活需要有關的產業都會崛起，到2035年人均GDP將趨近3.5萬國際元（按購買力平價），與現在臺灣和韓國相近。

　　伴隨著測算，我們看到的是一個個激動人心的數字。目前中國人均GDP達到1萬美元，人均可支配收入只有2.8萬人民幣，平均到每月只有2500元塊錢；到2035年，重新分配之后收入的50%或可個人支配，大概8萬甚至9萬人民幣，如此一來，需求將發生很大變化。

　　那么，怎么為這些崛起的需求提供服務？比如醫療服務、理財服務、娛樂需求、高端的享樂需求等等；又怎么為不斷變化的產業、不斷崛起的新興產業提供服務？答案要靠我們每個人來書寫。

　　必然3：來自需求端的劇烈變化。2035年，居民消費率將從現在的38%增加到58%；服務消費占總消費的比例將從目前的44.2%增到60%以上。中國還將擁有超過5億人口的“90后”，2.5-3億受過大學教育的勞動力人口。居民消費達到122萬億元，其中服務消費達到73萬億元；醫療大健康GDP達到21萬億元；金融行業GDP達到16.8萬億元……“為中國制造”將取代“中國制造”，高質量的勞動力將為中國的產業升級提供創新和人力資本的保障。

　　必然4：信息技術和AI帶來金融底層技術和中介模式的巨大變化。數字貨幣的發行將實現去中心化，一旦去中心化完成，對現在的貨幣理論將是一個摧毀式的顛覆。這種情況下是否將改寫我們的貨幣理論、商業銀行理論，建立新的詮釋方式，目前無法得知。但我們應該相信，必然發生的是，其中會有很多這方面的探討和爭論，并且出現一些新模式，嘗試更好地降低中介成本，當然過程中也會伴隨著一些負面行為如欺騙等。

　　然而，科技與金融的結合能否把金融中介的成本降下來，破解我們提到的“金融發展之謎”？如何讓一系列金融創新帶來的社會收益（social return）超過私人收益（private return）從而使得未來的金融發展不再是一個“熵值”增加的過程？科學技術是答案，還是問題的一部分，需要進一步思考。

　　必然5：金融思想的演進。每一年，大批金融學、經濟學畢業的博士進入研究領域，未來16年金融思想會不會有大的變化？我認為，會有大的變化，因為金融和技術有關，和國際格局變化有關．．．．．．很多層面都可能深刻改變金融思想，金融思想也將重塑金融行業。從已有的情形來看，到目前為止，諾貝爾獎對金融學科已垂青三次，三次對應的都是顛覆式、革命性的思想創造過程。

　　偉大的金融思想，具體體現為一系列基礎理論，反映的是它們所處時代的研究者們對重要問題的最大共識。偉大的金融思想追本溯源，探究最根本的因。它們是金融研究的重要范式，推進人們對金融問題的認識不斷證偽，直至更合適的范式出現……

　　可以肯定的是，未來金融思想還將發生變化。但如果現代金融的演進是一個“熵值”增加的過程，我們就需要打破這個封閉系統，而這個打破的過程將為嶄新金融思想的出現提供最堅實的土壤。這是一個新金融或者是好金融尋找的過程。用什么方式可以找、什么是答案，我們現在還不知道，但有一點可以肯定：技術從來不是答案，而可能是新的問題。金融中介成本無法降低，背后從來都不是一個技術問題，不是一個打著引號的“金融思想”問題，而是一個信任問題。

　　至此，我們已有了答案——真正建立一個好金融，最缺的不是技術、不是炫酷的金融思想，是信任。因此，好金融的判斷標準，用一種直截了當的方式表達：能夠降低資金供需兩端建立信任成本的金融，就是好金融。

　　是時候重塑我們這個時代的中國金融了，是時候把它真正塑造成為 “我們熱愛的金融”！正如特蕾西·查普曼歌唱的：

　　讓我們下定決心

　　重新開始

　　一個嶄新的開始

　　重新開始，我們要創造

　　新的符號，新的標志

　　發明新的語言

　　重新描繪這個世界

　　(本文作者介紹：作為北大工商管理教育的主體，北京大學光華管理學院是亞太地區最優秀的商學院之一。)