文/新浪財經意見領袖專欄作家 李冬

　　資本市場泡沫與真相都是一個相對的概念，只是比較的參照物不同；泡沫形成的條件：張力的變化、可持續性、發酵周期。而泡沫，也是一種由人的預期帶動資本而匯聚形成的形態，有起有落，會形成也終歸會破裂，只是時間周期不同。

　　最近處于風口浪尖的蔚來汽車因巨額虧損及股價持續下跌上了新聞焦點，目前蔚來汽車市值20億美元，而其上市前累計融資已超30億美元，可謂市值還不如融資額高。花旗銀行的評估分析認為蔚來汽車股價被嚴重低估，未來有200%以上的上漲空間，但也有媒體質疑蔚來汽車的商業邏輯存疑，有泡沫破滅的成分。

　　蔚來汽車的事件也并非是特例，美國上市的中概股如京東、陌陌等，都曾經背著巨額虧損但享受著高市值，全球電商巨頭亞馬遜更是連續虧損20年，但市值卻一路高漲到接近1萬億美元。盈利指標并不是資本市場給企業定價的唯一標準，金融領域充斥著故事與泡沫、真相和謊言。那蔚來汽車到底是不是泡沫？如何衡量和認知泡沫？要客觀分析金融現象，就要用一種新的思維去理解。

　　首先：資本市場上，所謂價值的高估和低估，泡沫與真相都是一個相對的概念，只是比較的參照物不同罷了。

　　價值投資理論注重安全邊際，即一類資產的市場價格大幅低于其內在價值時才進行買入，等待價值的回歸；而高科技和VC領域則往往無法奉行傳統的價值投資安全邊際原則，因為每筆投資從現階段的企業估值來看，都被高估了，但投資人更看重的是成長性，企業未來價值大幅度高于現階段的入股價格，這類往往被稱作成長性投資。

　　價值投資類投資者不會參與蔚來汽車，而風投類公司卻偏愛這類高成長性企業，有的也賺到了錢。其實，兩種投資理念本質上都是相同的，即買入的價格低于公司內在價值，未來等待價值的兌現，只不過價值投資的參照物往往是在入股時點之前，公司過去的平均價值，而成長性投資衡量價值的尺子是企業未來時間點上，兩種投資方式參照價值的時間軸不一樣。

　　而傳統定義的資本市場泡沫往往是公司的價格水漲船高，大大超出了歷史上的價值，而且透支了未來的價值，在真相被大部分投資人感知后，價格迅速坍塌，公司價格被打回原形。價值投資常認為的泡沫可能是公司價格大幅背離了過去的價值，而可能風投人士看來卻沒有泡沫，因為未來的價值會更大，而當預期的未來價值無法兌現，那投資就真的變成泡沫了。

　　其實泡沫是一種常見現象，物理學上是一種氣體注入到液體，造成液體包裹著氣體形成氣泡的過程；在金融領域是一種資本注入到實體，造成經濟個體膨脹的過程。在這里，作者提出一種思考方式，將泡沫理解為一種沒有褒貶色彩的中性定義，一種客觀現象，小到公司，大到產業，都可以泡沫思維來思考他的興衰過程。

　　世界著名的橋水基金曾經提出了自己對資本市場和經濟周期的觀察模型。當政策刺激社會的貨幣及信貸規模膨脹，貨幣流通量大增，經濟實體被催熱，個人的消費能力隨之釋放，經濟開始升溫，資本市場開始膨脹，冒似將空氣注入氣球；而當政府的政策收緊，市場的信貸和信用規模收縮，消費開始被抑制，實體開始降溫，經濟隨之走弱，資本市場下跌。下跌過程中會形成大量的信用和債務違約，必須由政府出面，將違約問題解決后，之后才可能出臺新的刺激政策，再次放開信貸，經濟和資本市場重新進入上行周期。

　　橋水基金的分析模型里，將經濟現象看做一個社會貨幣信用膨脹和收縮的過程，也就是金融泡沫的擴張和收縮周期，在宏觀上以這種簡單的模型可以清晰的理解經濟泡沫。

　　其實對于企業個體來講，微觀層面一樣可以用泡沫的思維來理解，所有企業都可以看做是一種泡沫形態，得到資本的注入后，業務開始擴張，公司開始從小到大發展。但公司形成的泡沫有大有小，有的可以持續擴張，不斷變大變強；有的沒有持續性，到了一定程度破裂；還有的到了一定規模后開始緩慢收縮，泡沫在這里就是一種廣義的經濟現象，只不過泡沫的形成是有條件的。

　　張力的變化：泡沫形成的條件之一

　　當社會資本總量開始膨脹，國家信貸政策處于擴張周期時，泡沫的成長具有了條件，也就是會有更多的企業融到資金，擴大生產規模和業務線，做出更大的賬面利潤，從而再次融資；各種創業型公司得到天使投資，扶持各種研發項目，挖掘出新的增量市場；好像一壺開水在沸騰，不斷冒出大大小小的氣泡。

　　不過資本的流向也不完全是盲目的，往往會向具有成長潛力和高回報的新興領域投入，例如蔚來汽車為代表的新能源汽車產業鏈，滴滴、美團為代表的互聯網O2O等。這是泡沫形成的第一個條件：一種變化帶來的機遇。

　　物理領域，一個泡沫形成的過程，是液體包裹住氣體，不斷膨脹的過程。用肥皂水吹泡泡相信是很多人小時候都玩過的游戲，但是很少有人會去觀察，為什么把氣體注入到普通水里形成的泡沫馬上就爆掉了，但是肥皂水卻能吹出穩定性高，而且易于膨脹的泡沫。

　　原理在于：泡沫的外層是液體，在膨脹過程中不斷變薄，分子之間的張力（相互吸引力）是有極限的，到了臨界點后就難以保持牢固的狀態，也就破裂了；肥皂水由于發生了化學變化，讓液體分子間的張力增加了很多，這樣彼此能承受比以前更大的距離而不發生破裂，所以才能吹出大泡泡。

　　在金融和經濟領域，這種液體就是實體產業，里面包裹的是金融資本，而讓資本能不斷吹大泡沫的化學反應是，外部實體產業發生的一系列新變化，出現了新的機遇，或者說讓人們普遍感覺發生了機遇，也就是常說的“故事”。在資本持續注入后，外部的實體有持續的發展空間，不會面臨有限的天花板，于是企業發展的越來越大，一個“泡沫”誕生了。

　　滴滴打車，美團這些獨角獸公司，都是互聯網紅利催生的O2O產物，也就是互聯網對傳統行業顛覆，誕生了新的產業巨頭，將傳統線下打車、餐飲的商業模式，改變為線上線下一體化，同時形成了龐大的線下配送體系。資本多輪的巨額投資正是對這種泡沫的追加投入，于是他們迅速發展，不斷燒錢，快速擴張。

　　蔚來汽車的新能源電動車是新科技和環保時代顛覆舊的汽車工業體系的產物，這個造車的“故事”就是以新能源車替代舊的燃油車和舊產業鏈的過程，是一個數萬億市場的“性感”故事，當然也是不斷投入和燒錢的過程。

　　第一輛樣車ES8出來要幾十個億的投入，升級換代的ES6及以后車型推出需要研發投入，量產需要上百億，推廣市場需要幾十億，布局新能源車的電控、電池、底盤、無人駕駛等產業鏈還需要更多的資金，需要累計投入幾百億甚至上千億的資金才能實現。如果讓蔚來汽車解釋現在為何難言盈利，因為“故事”中這個前期投入還沒有結束，而一旦宏偉的目標實現，將造就一個市值上千億的公司。

　　但即便是滴滴和美團在上市前也都處于巨額虧損狀態，還是有各路資本不斷追加投資，其中一部分在企業上市以后獲利頗豐（指美團），但經歷了獨角獸上市后破發和腰斬的投資機構也比比皆是，例如平安好醫生，蔚來汽車等。泡沫的膨脹難道只是一個追加投資的博傻過程嗎？其漲跌具有規律嗎？

　　這就是泡沫存在的第二個條件：可持續性

　　泡沫破裂的原因是內部空氣的不斷膨脹，讓外部薄膜承受的壓力越拉越大，最后分子間的張力超過了臨界點，于是泡沫破裂。金融領域中，資本源源不斷的投入會讓某家公司快速擴張，沒有一種持續的張力維持著外部實體產業“薄膜”的穩定，那么這個泡沫很快也會破，這種張力就是——故事中的每個階段性目標是否在實現。

　　新能源汽車的故事，無疑是分階段的。最前期的故事是團隊，一個由中國互聯網領域的“出行教父”李斌及造車領域多名頂級專家搭建的豪華團隊，決定進行一個新能源汽車萬億市場的創業冒險，有人肯為這個愿景做天使投資；

　　蔚來樣車生產出來之后，經過一系列性能測試。同時在蔚來的贊助和技術支持下，TCR車隊獲得電動方程式錦標賽歷史上首個年度總冠軍，展現了蔚來汽車的技術領先和市場品牌，第二階段的愿景得到證實，繼續有風投注入；

　　下一階段，正式產品ES8誕生打入市場，并具備了量產的能力，銷售額突破一萬輛。蔚來同步啟動上市前融資；

　　第四階段，新車型ES6上市，蔚來汽車旗下蔚來資本開始布局新能源汽車產業鏈，并準備自建工廠，核心零部件實現自主化生產和整車的組裝，全面占領新能源汽車產業鏈。這階段蔚來汽車也實現了上市。

　　蔚來汽車很幸運的將上市前幾階段的故事都進行了落地，直到上市已經具備了生產新能源汽車的能力，所以即便虧損，仍然在泡沫膨脹的軌跡中前進，所以有人去買單。

　　但是上市后隨著ES8出現的性能問題，蔚來召回超過4800輛；新能源車國家補貼政策的消減讓下游消費減少，廠家生產虧損；前期的高投入擴張，蔚來布局全產業鏈的目標遙遙無期，代工廠江淮汽車并不適合下一步生產高端車型，同時蔚來自建工廠短期難以實現……巨額的投入在收獲巨額虧損的同時，曾經性感的故事，階段性目標沒有再兌現，資本市場對于這個“泡沫”的估值自然就打了折扣，蔚來汽車股價下跌了80%。

　　至于這個“泡沫”的結局會如何？那要看現階段蔚來的減員增效，戰略布局的舉措能不能在下一階段實現效果，讓泡沫故事有下一步預期兌現的希望，這會受到國家政策，企業運營，資本環境的多重影響，實現了，泡沫會重新膨脹，預期落敗了，泡沫就會繼續萎縮。

　　不過泡沫在預期難以兌現，加上融資環境趨緊的情況下，故事被證偽，泡沫破裂的也比比皆是。

　　樂視的生態體系是很典型的案例。在樂視依靠電視、視頻網站、影視等業務起家之后，樂視隨之打造了汽車、手機、體育等7大生態體系，編制了一個靚麗的故事和具有想象力的泡沫，資本市場數十億資金也愿意為構建這些生態去買單，樂視市值在2015年達到了頂峰的1600億。但隨后，各大生態體系的落地情況和預期差異太大，巨額燒錢的體育、手機迎來的是虧損和難以實現的銷售目標，樂視汽車的持續投入燒光了公司的現金流，但連樣車上線這第一步預期也沒有兌現，于是資本再難以為繼，一個膨脹的泡沫迅速坍塌。

　　泡沫能持續多久，在于故事持續兌現能維持多久，也在于資本注入的和膨脹的速度有多快，當資本的膨脹超過了故事兌現的節奏，泡沫內部的壓力就大過了外部實體產業“故事”的張力，于是泡沫破裂了。

　　但是資本市場上到處是故事，并不是每個都具有成為泡沫的條件，也不是人人都靠講故事就能融到資，因為還有第三個條件，泡沫的發酵周期。

　　一個水中的泡沫從誕生到上升，最后浮出水面到膨脹，泡沫發酵的時間要遠遠高于在水面起泡的周期。就是說，泡沫要形成也不是一朝一夕之功，必須經過一個周期的醞釀。

　　在這個周期里，一項技術應用可能經歷了反復的測試，在小范圍人群中的普及和發酵，在得到了證實和認可后，從小范圍人群走向更多的人群，更多人認可后會繼續向外部擴散，最終達到一定臨界點后，一個真正快速膨脹的泡沫才會產生，而且膨脹的周期短，醞釀的周期長，典型的例子就是比特幣。

　　2009年正式誕生的比特幣起初只是在碼農的極客小圈子里面流行，在2010年才有了連續的報價。誕生之初還有人拿上萬個比特幣買了兩個漢堡。在小部分人真正學習和認可了這項技術應用之后，才流傳到了更大范圍的人群里，這個時候比特幣都沒有正式的交易所，除了挖礦，想獲得還只能小范圍在淘寶網上買。比特幣被少數愛好者作為對新事物的一種嘗試，并漸漸學習和接納，最終開始讓人興奮。真正比特幣一飛沖天的是2017年，最高漲幅20倍。當然比特幣之前也經歷過歷史上的兩次牛市，但交易規模太過有限，沒有成為批量制造富豪的神話。

　　2017年的財富神話，讓大眾都認知了比特幣，隨后一批人在牛市跑步入場，但比特幣價格的膨脹速度，遠遠超出了他落地應用的進程，比特幣對黃金及各國法幣的替代進度遠不如故事講的動聽，于是2018年迅速崩盤，下跌了85%。

　　下一階段又一個比特幣故事在繼續流傳，買一個比特幣收藏，幾十年后拿出來可以為孩子在一線城市買一套房子。這個泡沫能實現否，就要看接下來這幾年的周期里，比特幣的應用普及和接納程度能不能充分發酵，是否跟得上大家的預期了。創始之初秉承去中心化主旨的比特幣，現在由于大量礦場的算力被少部分公司所壟斷，已經逐漸變成一種受到寡頭壟斷和控制的資產，未來其中心化的程度越高，其投資價值也就也低，可能被其他資產所替代，再次被革了命。

　　當泡沫的破裂時，不管是提前離場的人還是一起沉船的人，其實都是一場悲劇。提前套現離場例如賈躍亭這樣的人，承受著社會的職責，失去了信譽；而類似2018年A股市場上眾多資不抵債，市值大起大落的各種概念型公司，最后股東和投資人都是受傷者。

　　一個良性的泡沫，應該有合理的膨脹速度，同時有合理兌現每一步預期的能力，避免大起大落，諸如亞馬遜和巴菲特投資過的沃爾瑪等企業。不過任何的泡沫都有形成、膨脹和收縮的自然過程，企業也不例外。

　　不斷兌現預期的公司會持續較久，最后由于產業的紅利消退，公司的運營管理出現低效，戰略轉型的不成功，公司開始從高速期變成成熟期，最后衰退期，最終可能一個企業消失，泡沫周期走到了盡頭。

　　物理學的最前沿的超弦理論認為，世界上的基本粒子可以無限的分解，最小的基本組成單位其實是“弦”，它看不見但客觀存在，由弦的震動帶起了能量，于是出現了最小的基本粒子，這些粒子又近一步組合，形成了更大的粒子，最終成為了客觀世界的樣子。一種能量的變化，形成了世界。

　　而泡沫，也是一種由人的預期帶動資本而匯聚形成的形態，有起有落，會形成也終歸會破裂，只是時間周期不同。佛經的智慧所云：“一念生則般若生”，世界上各種念頭像是“琴弦”，彈奏出各種交響曲，不斷曲終人散，也不斷有新曲

　　(本文作者介紹：北京中惟大誠股權基金管理有限公司管理合伙人、首席風控官)