文/新浪財經意見領袖專欄作家 韓會師　　　　　

　　經常有朋友問到關于遠期結售匯的問題，也經常看到市場輿論將遠期結售匯數據作為判斷外匯市場情緒波動甚至市場走勢的重要指標。

　　可能是因為遠期結售匯和大眾生活距離比較遠，一些比較深的誤解需要澄清。為了便于理解，筆者盡可能用大白話解釋一下。

　　一、什么是遠期結售匯

　　遠期結售匯有兩個關鍵要素“遠期”和“結售匯”。

　　結售匯是“結匯”和“售匯”的統稱。

　　結匯指的是境內的企事業單位、機關、社會團體、個人將外匯出售給銀行的行為。簡單說就是賣外匯給銀行，拿到人民幣。

　　售匯指的是境內企事業單位、機關、社會團體、個人用人民幣到銀行購買外匯，從用匯單位和個人角度講，售匯又稱購匯。簡單說就是拿著人民幣到銀行買外匯。

　　根據外匯交割時間的不同，結售匯又被區分為即期結售匯和遠期結售匯。

　　即期結售匯指的是按照交易發生時的匯率水平進行的交易行為。

　　下面是最常見的一個即期售匯（購匯）情景：銀行大廳里一般都有個顯示屏，告訴客戶今天進行外幣兌換需要執行的匯率水平。假如您想出國旅游，今天去銀行換美元，銀行的報價是1美元兌換7.1300人民幣，您給銀行7130元人民幣，銀行當天就在您的美元賬戶里打入1000美元。這就叫即期售匯。

　　如果銀行當天不能完成清算，也必須在2個交易日內完成，也就是說最遲兩個交易日，外匯一定要到客戶的賬上，且是按照辦業務那天7.1300的匯率水平進行匯兌。雖然到賬時間晚了一些，但仍屬于即期結售匯。

　　遠期結售匯指的是確定匯率在前而實際外匯收支發生在后的結售匯業務，是與即期結售匯相對的概念。

　　例如，A企業1年后會有1億美元出口收入，企業今天就想把1年后的結匯價格確定下來，但企業和銀行的實際貨幣交易要1年后才能發生，這就是遠期結匯業務。

　　由于遠期結售匯的實際交易在未來的某一時刻，所以企業和銀行就需要簽署一個合同，將這個交易明確下來，這個合同就叫“遠期結售匯合約”。在統計遠期結售匯業務量時外匯局使用的標準概念叫“銀行代客遠期結售匯簽約”規模。

　　二、遠期匯率和未來的匯率走勢無關，也不是銀行對未來匯率的預測

　　既然A要和銀行簽遠期結匯合同，就要定下1年后真正進行結匯交易時的匯率水平。此時銀行會給A提供一個與即期結匯匯率差別很大的報價，學名叫“遠期匯率”。這個報價民眾在銀行大廳的顯示屏上經常看不到，因為遠期結售匯業務不面向個人，只針對企業。

　　假如銀行對1年后為A企業辦理遠期結匯的報價是7.3397（遠期結匯匯率），那么1年后，當遠期結匯合同到期時，銀行收到1億美元的同時，就會支付給A企業7.3397億人民幣。這叫遠期結匯合約履約。

　　很多人以為，7.3397這個報價代表人民幣未來會貶值，這是大錯特錯。

　　銀行給客戶報出遠期匯率時，銀行對未來的匯率水平會如何變動是不進行預測的。這一點特別重要，一定要記住。其實道理不難理解。銀行的員工又不是神仙，哪里知道未來1年匯率將如何波動。別說1年，下一分鐘的市場匯率是多少銀行都不知道。

　　銀行之所以給出7.3397這個報價，是因為按照這個價格在1年后從企業那里買入1億美元，銀行不會吃虧。   

　　為什么銀行篤定7.3397這個價格不會讓自己吃虧呢。

　　這是計算出來的。

　　假設現在1年期美元拆借利率是2%，1年期人民幣拆借利率是5%。

　　銀行今天借入9804萬美元（1年后將償還1億美元），然后立即賣掉，假設即期匯率是7.1300，那么銀行將獲得6.9902億人民幣。銀行將這筆人民幣借出1年，將獲得本息合計7.3397億人民幣。這就是遠期匯率報價7.3397的由來。

　　1年之后，A企業將1億美元賣給銀行，銀行馬上就還了美元借款的本息。同時，銀行將剛剛收回的人民幣本息合計7.3397億人民幣支付給A企業。

　　完成上述交易后，銀行一分錢沒虧，A企業也順利在1年前就鎖定了自己的結匯價格。大家皆大歡喜。

　　在這個交易流程里，看上去A和銀行是在進行外匯交易，但背后發揮作用的主要是美元和人民幣的利率。這個過程有個學術名稱叫“利率平價”。

　　強調一下，銀行實際的操作過程和筆者上面的描述是有區別的，但核心思想一致。上面比較簡化的例子更容易理解。大家只要記住一句話就抓住了上面案例的核心：遠期匯率不是未來的即期匯率，甚至不是對未來的即期匯率的預測。

　　通過上面的例子，我們很容易發現，遠期匯率主要取決于三個因素：即期匯率水平、人民幣利率和外幣利率。

　　人民幣利率高，則人民幣的遠期匯率就會相對即期匯率貶值，比如上面的例子里，美元兌人民幣的即期匯率是7.1300，1年遠期匯率則是7.3397；反過來，人民幣利率低，則人民幣的遠期匯率就會相對即期匯率升值。

　　如果人民幣與外幣的利率水平不變，則遠期匯率取決于即期匯率的變化。即期匯率升值（貶值），則遠期匯率也跟著升值（貶值）。例如上面的例子中，如果美元兌人民幣即期匯率從7.1300變為7.2300（美元升值），則美元兌人民幣的1年遠期匯率報價就會變為7.4426，比7.3397年報價高出一大截。

　　再強調一下：遠期匯率和未來的即期匯率不是一碼事，銀行不對未來的即期匯率進行預測。銀行給出的遠期匯率報價只是一個銀行不會吃虧的價格而已，并不代表銀行對未來的匯率波動持有某種預期。

　　三、遠期結售匯數據不能準確反映市場情緒

　　雖然銀行在報出遠期匯率時不帶有預測色彩，但企業卻往往喜歡對未來的匯率水平進行預測，因為這關系到企業的切身利益。

　　假如A企業堅信1年后美元兌人民幣即期匯率將在7.80以上，即A企業有強烈的美元升值預期，此時銀行給出的1年期遠期結匯7.3397的報價就會令他十分猶豫。萬一A的預測成真，與銀行簽署遠期結匯合約將顯得十分不合算。此時A可能放棄和銀行簽約。

　　但反過來，假如A是一個進口企業，1年后需要購買1億美元，此時A就可能很愿意按照7.3397的報價簽署遠期售匯合約，把1年后的購匯成本鎖定下來。

　　所以，雖然遠期匯率本身不代表報價銀行對未來匯率走勢的判斷，但企業是否接受報價進而簽約則可能反映了其對未來匯率走勢的預期。

　　對美元的升值預期越強，企業簽署遠期結匯合約的意愿越弱，簽署遠期售匯合約的意愿越強；對美元的貶值預期越強，企業簽署遠期結匯合約的意愿越強，簽署遠期售匯合約的意愿越弱。

　　這應該屬于人之常情，很好理解。

　　基于上述判斷，很多人認為如果遠期結匯簽約大于遠期售匯簽約，即遠期結售匯為順差，則意味著市場總體預期人民幣將升值；反之，遠期結售匯為逆差，則意味著市場總體預期人民幣將貶值。

　　在現實中也有不少證據。比如2015年8.11匯改啟動之后，市場對人民幣的貶值預期驟然增強，當月遠期結匯簽約規模同比萎縮55%，遠期售匯簽約規模同比增長318%，結售匯簽約逆差679億美元，同比增加736億美元。

　　但客觀地講，這只能說明遠期結售匯格局可以一定程度上反映市場預期，它還不足以成為判斷市場情緒的有效指標。

　　因為現實中存在不少反例。例如，2019年4月至9月，受中美經貿摩擦等因素影響，人民幣對美元貶值壓力較大，當年8月5日，在岸市場美元兌人民幣即期匯率首次升穿7.0整數位置。此后美元繼續攀升，一直到9月3日達到7.1854的階段性峰值之后才停止攀升步伐。

　　盡管當時人心惶惶，但同期遠期結售匯一直保持順差格局，月均順差約118億美元。如果只看這個數據，很容易得出人民幣升值預期比較強的結論，但這明顯是和事實不符。

　　為什么會出現這種情況？

　　比較重要的原因是遠期結售匯市場的規模比較小，這導致遠期結售匯格局很難反映市場全貌。

　　舉例來說，2019年全年，銀行代客遠期結匯的簽約規模大約只占銀行代客結匯（即期+遠期）總規模的13%，銀行代客遠期售匯簽約規模大約只占銀行代客售匯（即期+遠期）總規模的5%。

　　遠期結售匯市場規模占比如此之小，很明顯不能反映市場全體的情況。即使有時遠期結售匯市場格局的變化趨勢和結售匯市場的總體格局變化是一致的，也不能將其用作精準判斷市場總體大勢的指標。

　　還有一個相對次要的原因。就是一部分參與遠期結售匯市場的企業對于匯率波動趨勢并不敏感，或者說不是特別關心未來的匯率走勢。他們不會事先對未來的匯率進行主觀的預測，然后將自己的預測值與銀行的遠期匯率報價進行對比。因此，其簽約行為的背后與市場情緒是無關的。

　　為什么會有這種企業？

　　其實原因很簡單。這些企業是比較單純的套期保值者。他們進行遠期結售匯操作的核心目的就是將未來結售匯的價格鎖定。他們并不奢望自己的簽約價格能夠大大優于到期日的即期匯率，只要銀行的報價能夠滿足其自身的盈利要求或者成本底線，他們就可以接受銀行的報價。

　　仍以上面的A企業為例，假設其出口的1億美元貨物總成本是6.5億人民幣，其目標利潤率是10%以上，那么只要銀行給出的遠期結匯報價在7.15以上，A就可以接受。

　　當銀行事實上給出了7.3397的遠期匯率報價時，A當然會簽約。此時A對于未來到期日的即期匯率是否會更好并不關心，所以他的簽約行為與市場預期無關。

　　究竟有多大比例的遠期結售匯簽約規模是不帶有投機色彩的、純粹的套期保值行為，這很難準確測算，但只要有，它就一定會進一步削弱遠期結售匯數據對于市場情緒的敏感度。

　　看到這里，是不是覺得搞清楚一個看似簡單的概念其實也不容易。而這些概念卻是我們分析問題的基礎，很多爭論之所以發生，其實根源在于大家對于在爭論什么并不清楚。  

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)