文/意見領(lǐng)袖專欄作家 施懿宸 楊晨輝 鄧潔琳

　　近年來，專注于環(huán)境、社會和政府投資的基金市場份額紛紛擴張，自2015年以來新成立的ESG基金就超過1000多家。截至3月10日，晨星追蹤的303檔基金中，有超過100只ESG基金的收益率排名在前25%，只有30多只ESG基金收益率排在倒數(shù)25%。根據(jù)晨星基金統(tǒng)計，2020年第一季，全球整體基金市場凈流出3，847億美元之際，可持續(xù)型基金凈流入456億美元，投資人重視ESG投資。亞洲占全球可持續(xù)型基金資產(chǎn)的2.5%（209.8億美元）。本文將就價值投資與ESG理念的相輔相成展開深入剖析，為投資者提供借鑒意義。

　　一、投資（Investment）、投機（Speculation）與賭博（Gambling）

　　（一）投資：生產(chǎn)要素價值增長的良性循環(huán)

　　廣義上，投資指在考慮未來收益與風(fēng)險的基礎(chǔ)上，按照一定風(fēng)險偏好原則投入當(dāng)前資金與其他資源的行為。例如，投資股票行為主要基于對預(yù)期未來收益及潛在相關(guān)風(fēng)險（資金被占用）的充分權(quán)衡。投資行為在不同情景中有所差異，但是共享關(guān)鍵屬性，即現(xiàn)下犧牲的部分價值將有希望在未來從中受益的預(yù)判[1]。

　　狹義上，金融市場的投資行為本質(zhì)而言，是將資本投入企業(yè)生產(chǎn)要素，以獲取生產(chǎn)經(jīng)營利潤分成的行為。資本是經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)，資本積累將通過影響分工與專業(yè)化，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生重要作用[2]。投資過程旨在促使企業(yè)創(chuàng)造附加價值，并對利益相關(guān)者進(jìn)行分成，并不存在價差交易，也并非零和博弈。投資通常在時間維度上更為長期，資產(chǎn)價值相對穩(wěn)固。圖1與圖2重點展示了金融市場投資實現(xiàn)生產(chǎn)價值增長路徑的整體流轉(zhuǎn)過程，通過生產(chǎn)經(jīng)營過程中穩(wěn)固創(chuàng)造附加價值，形成投資——生產(chǎn)經(jīng)營——產(chǎn)出的良性循環(huán)過程。

　　（二）投機：價差交易

　　投機是投資者為捕捉風(fēng)險溢價而進(jìn)行的風(fēng)險投資，但該過程中并不存在生產(chǎn)活動增量，也不涉及附加價值的創(chuàng)造。投機是利用自身所獲取信息根據(jù)自有資源試圖分析、研究市場波動規(guī)律并最終采取的交易選擇，受信息透明度影響極大。具體而言，投機是交易者之間的對賭行為，包含在價格向價值恢復(fù)的過程之中。與投資相比，投機行為所涉及的風(fēng)險程度更高。文獻(xiàn)實證結(jié)果顯示，針對2004年至2013年披露套期保值的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)和期貨市場交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析可知，投機行為顯著增大了企業(yè)經(jīng)營利潤或自由現(xiàn)金流的波動幅度和不確定性[3]。

　　（三）賭博：毫無依據(jù)的頻繁交易

　　賭博行為無邏輯性與客觀依據(jù)作為參照，是隨機的頻繁交易行為，并在此過程中制造事先不存在的風(fēng)險。金融市場的賭博行為有兩種理論解釋：風(fēng)險偏好假說和偏度偏好（Skewness Preference）假說。風(fēng)險喜好假說認(rèn)為，賭博行為的本質(zhì)是對風(fēng)險的偏好；偏度偏好假說認(rèn)為人們對正偏態(tài)（positive skewness）的財富分布有一定的偏好性，其他條件相同時，投資者傾向于可提供正偏態(tài)投資機會的投資產(chǎn)品。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多認(rèn)為偏度偏好假說可以更好地解釋賭博行為（Golec和Tamarkin[4]，1998；Snowberg和Wolfers[5]，2010）。

　　二、ESG理念與價值投資的契合性

　　（一）ESG代表長期可持續(xù)理念，與長期價值投資相一致

　　價值投資的內(nèi)核是理性評估投資標(biāo)的的風(fēng)險與收益，將潛在股息回報作為主要投資收益的投資理念，其主要原則之一是長期持有，促進(jìn)被投資企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的良性發(fā)展，與可持續(xù)發(fā)展模式相一致。與此同時，長期價值投資是優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的對投資者權(quán)益進(jìn)行時間復(fù)利的主要過程，通過將資金投入企業(yè)生產(chǎn)要素以增加附加價值產(chǎn)出水平，提高股東股利，實現(xiàn)投資人的循環(huán)性財富積累。

　　因此，ESG作為企業(yè)可持續(xù)性的關(guān)鍵衡量標(biāo)準(zhǔn)，能夠有效甄別優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，與價值投資相契合。2006年4月，紐約證券交易所正式啟動聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則（UNPRI），旨在構(gòu)建全球可持續(xù)投資的金融體系，并主張了解環(huán)境、社會和治理（ESG）因素對投資的影響，支持國際投資者將ESG因素納入投資和決策流程之中。

　　（二）ESG是衡量企業(yè)品格的重要指標(biāo)，代表企業(yè)信用品質(zhì)

　　ESG以環(huán)境、社會和治理為三大支柱，注重環(huán)境保護(hù)力度、承擔(dān)社會責(zé)任水平以及企業(yè)治理效果等方面的非財務(wù)指標(biāo)。ESG理念最早由高盛于2007年提出，具體指將環(huán)境、社會與公司治理因素整合并納入投資決策之中，從而獲得更高的風(fēng)險調(diào)整投資回報率。學(xué)術(shù)上，ESG通常被視為公司信用品質(zhì)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，ESG投資也就是進(jìn)階版的價值投資，通過ESG的軟性指標(biāo)深入了解企業(yè)發(fā)展可持續(xù)性。與傳統(tǒng)的財務(wù)績效衡量指標(biāo)（ROA、ROE、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等）相比，ESG評估體系著眼于企業(yè)品質(zhì)。舉例而言，透過財務(wù)信息無從判斷企業(yè)高管團(tuán)隊的專業(yè)性、道德水平或是人員流動情況，生產(chǎn)經(jīng)營活動的可持續(xù)性評估機制失靈，企業(yè)存續(xù)性難以估量。而ESG體系涵蓋多維度定性、定量及負(fù)面指標(biāo)項，客觀、完整地呈現(xiàn)出企業(yè)軟實力。將ESG理念納入投資決策中，可以針對企業(yè)抗風(fēng)險能力進(jìn)行預(yù)警。

　　資本市場上，投資者作為理性經(jīng)濟人著力于在風(fēng)險與收益回報率之間構(gòu)建平衡關(guān)系。但究其根本，真正決定投資行為風(fēng)險程度的關(guān)鍵因素仍是企業(yè)價值。企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)易受經(jīng)濟與政策的影響，加之內(nèi)控失靈、財務(wù)造假等隱患難以把控，財務(wù)信息質(zhì)量存疑，并不足以說明企業(yè)本質(zhì)。相比之下，ESG理念貫徹了可持續(xù)發(fā)展原則，也是篩選高質(zhì)量企業(yè)的有效手段。

　　（三）ESG投資能夠鞏固價值投資復(fù)利累計機制

　　投資標(biāo)的在面對環(huán)境、社會與治理（ESG）風(fēng)險時，將從直接與間接兩個維度遭受外在環(huán)境的沖擊。直接層面上，相關(guān)風(fēng)險會直接沖擊投資標(biāo)的，形成巨額經(jīng)濟損失（如：中央與地方的環(huán)保處罰費用，內(nèi)部控制失靈引發(fā)的系列金融風(fēng)險）；間接維度上，隨著環(huán)保力度加大、企業(yè)社會責(zé)任呼聲日益增大，環(huán)境保護(hù)、應(yīng)對氣候變化以及資源節(jié)約的相關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)將會陸續(xù)出臺，企業(yè)道德與商譽的社會關(guān)注度逐漸提升，投資主體將面臨日漸嚴(yán)峻的轉(zhuǎn)型需求。

　　此外，面對黑天鵝事件（如：新冠疫情）所導(dǎo)致的金融風(fēng)險，固有財務(wù)評估體系所構(gòu)建的“護(hù)城河”成效銳減或直接消失，難以鑒別價值投資企業(yè)，而ESG投資在抗風(fēng)險上有明確優(yōu)勢。巴菲特提出價值投資，但是疫情期間其持股的石油企業(yè)和航空企業(yè)紛紛爆雷。介于石油企業(yè)作為化石燃料的本質(zhì)屬性，ESG策略中的“負(fù)面篩選”條件對其會進(jìn)行首要剔除。因而近期ESG策略在石油和航空部分投資比重較低，甚至為0，從而實現(xiàn)了規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險折損的作用。

　　ESG投資能夠借助自身軟性指標(biāo)篩選投資主體，穩(wěn)定價值投資的長期累積能力，有效規(guī)避外在環(huán)境及突發(fā)事件的關(guān)聯(lián)性金融風(fēng)險，鞏固風(fēng)險“護(hù)城河”以健全價值投資時間復(fù)利機制。

　　（四）ESG能夠促進(jìn)綠色復(fù)蘇，挖掘未來商機并提前布局

　　經(jīng)歷了2020年“新冠疫情”的猛烈沖擊，世界經(jīng)濟“綠色復(fù)蘇”迫在眉睫，即借助綠色金融與ESG的工具，有效撬動資本在環(huán)境保護(hù)、應(yīng)對氣候變化的大框架下高質(zhì)量向好運轉(zhuǎn)。全球綠色低碳轉(zhuǎn)型的宏觀背景下，ESG的核心內(nèi)容與綠色經(jīng)濟發(fā)展的本質(zhì)要求相契合，同時兼具經(jīng)濟效益、環(huán)境效益以及社會效益，能夠準(zhǔn)確洞察市場發(fā)展趨勢，在重點關(guān)注環(huán)境、社會以及治理的基礎(chǔ)上，敏銳捕捉各行業(yè)的痛點與難點，是市場機遇的“風(fēng)向標(biāo)”。

　　舉例而言，“美團(tuán)”與“餓了么”外賣涉及背后企業(yè)的ESG風(fēng)險點，其中社會層面，“外賣騎手的安全需求”這一紅旗標(biāo)志代表企業(yè)社會責(zé)任方面有待提升之余，同樣展現(xiàn)了安全帽以及相關(guān)材料HDPE（高密度聚乙烯材料）、ABS（丙烯腈-丁二烯- 苯乙烯樹脂）、FRP（玻璃纖維增強塑料）的市場需求廣闊。

　　三、ESG與價值投資的重要性

　　（一）文獻(xiàn)綜述

　　ESG表現(xiàn)好的公司抗風(fēng)險能力高在學(xué)術(shù)界具有共識。2017年，頂尖期刊《The Journal of Finance》收錄了ESG相關(guān)科研論文并發(fā)現(xiàn)：2008年金融海嘯時，ESG表現(xiàn)好的公司對應(yīng)財務(wù)表現(xiàn)好，違約概率低，風(fēng)險也相對較低。另外，ESG可以識別公司的管理能力。ESG表現(xiàn)好，則可以證明公司管理能力較佳，而企業(yè)管理團(tuán)隊已經(jīng)針對未來可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃進(jìn)行準(zhǔn)備。企業(yè)在環(huán)境、社會、和治理三個層面的突出表現(xiàn)能夠有效抵御系統(tǒng)性風(fēng)險，因而ESG可以作為識別管理團(tuán)隊能力的重要指標(biāo)。

　　價值投資實質(zhì)上是投資者對企業(yè)未來表現(xiàn)和信用的投資，ESG與企業(yè)績效表現(xiàn)和信用評級呈高度正相關(guān)。ESG與企業(yè)信用表現(xiàn)相關(guān)性研究最早可追溯到二十世紀(jì)八十年代，F(xiàn)riede，Busch和Bassen（2015）[6]通過分析既有的2000多份學(xué)術(shù)研究報告，總結(jié)公司的績效表現(xiàn)和評級與ESG高度正相關(guān)。Bhattacharya和Sharma（2019）[7]在表明企業(yè)ESG業(yè)績與信用評級具有高度相關(guān)性的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出ESG因子在對預(yù)期未來表現(xiàn)和信用評級上有更大的影響。隨著研究的深入，Jang，Kang和Lea（2020）[8]在以國家為單位進(jìn)行地區(qū)金融市場分析時提出ESG評級與企業(yè)規(guī)模有一定程度的相關(guān)性，中小企業(yè)對ESG要素更為敏感。ESG對企業(yè)未來表現(xiàn)和價值的預(yù)見性體現(xiàn)出其與價值投資的高度關(guān)聯(lián)性。

　　（二）中財大綠金院實證分析

1. ESG投資收益率分析

　　ESG主題投資因其回報率遠(yuǎn)超同期大盤指數(shù)，正獲得越來越多資金的青睞。中長期視角下，ESG表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)具有抗擊市場波動的內(nèi)生環(huán)境，其投資報酬率自然相對穩(wěn)定。中財綠金院發(fā)布的《中國上市公司ESG表現(xiàn)和企業(yè)績效相關(guān)性研究》以實證結(jié)論表明，滬深300 ESG領(lǐng)先指數(shù)的投資收益高于滬深300指數(shù)；以ESG分?jǐn)?shù)前100的股票作為投資組合，其投資收益率與ESG各因子均呈現(xiàn)正相關(guān)，且該結(jié)論在1%的水平下顯著。

2. ESG債券信用評級及違約分析

　　參考中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院自主開發(fā)的“ESG三優(yōu)信用模型2.0”對中國違約債券和信用評級降評的成果分析，信用模型中納入ESG因子能夠優(yōu)先于傳統(tǒng)的賣方評級做出違約或降級的風(fēng)險預(yù)警。在其他模型設(shè)定相同的條件下，加入ESG因子平均可顯著提高對樣本實際違約或降評的正確預(yù)測比率，體現(xiàn)出企業(yè)ESG表現(xiàn)確實存在相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)信用風(fēng)險識別能力。且以違約分界的劃分強化ESG三優(yōu)模型2.0的風(fēng)險預(yù)警能力，2.0模型中BBB+以上等級為無違約事件，而傳統(tǒng)評級模型中實際違約發(fā)生在各個等級之中。

3. ESG公募基金市場分析

　　從海外經(jīng)驗來看，ESG投資更容易獲得超額收益。晨星數(shù)據(jù)顯示，2018年納入統(tǒng)計的236只可持續(xù)投資主題產(chǎn)品（含轉(zhuǎn)型），在同類型中排名前50%的占比為63%，排名在前1/4的占比達(dá)35%。此外，MSCI全球ESG領(lǐng)先者指數(shù)自2007年成立以來至2019年7月的收益率達(dá)到182.61%，與MSCI全球指數(shù)持平；而MSCI新興市場ESG領(lǐng)先者指數(shù)自2007年成立以來的收益率為179.52%，大幅超越MSCI新興市場指數(shù)。2020年，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院發(fā)布“中國公募基金ESG評級”，指出公募ESG指標(biāo)體系能夠為投資者鑒別高質(zhì)量投資標(biāo)的提供依據(jù)，與價值投資的可持續(xù)發(fā)展內(nèi)涵一脈相承。同時ESG理念有助于進(jìn)一步優(yōu)化基金風(fēng)險評級，提升資產(chǎn)管理機構(gòu)的抗風(fēng)險能力。

　　四、相關(guān)建議

　　（一）ESG產(chǎn)品

　　相較歐美成熟的資本市場，中國的ESG投資產(chǎn)品興起較晚，ESG投資產(chǎn)品以固定收益類為主。且目前尚無形成統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，ESG投資的深入開展缺少真實性和可得性并存的數(shù)據(jù)支撐。未來在推進(jìn)ESG產(chǎn)品的設(shè)計及創(chuàng)新時需加強ESG相關(guān)數(shù)據(jù)獲取、處理方法和分析工具的開發(fā)與運用，敦促并討論建立一個開放、集中、可靠且標(biāo)準(zhǔn)化的 ESG 數(shù)據(jù)庫。在產(chǎn)品創(chuàng)新層面，資管機構(gòu)可利用環(huán)境壓力測試或情景分析等方式進(jìn)行風(fēng)險管理，及時捕捉產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的市場需求，因地制宜的推動ESG產(chǎn)品的創(chuàng)新。

　　（二）資產(chǎn)管理機構(gòu)

　　目前資產(chǎn)管理機構(gòu)的ESG主題投資產(chǎn)品主要聚焦于環(huán)境保護(hù)領(lǐng)域，綜合考慮社會責(zé)任和公司治理因素的產(chǎn)品較少，并且不同機構(gòu)對E、S、G三大價值的側(cè)重不同，具體目標(biāo)存在較大差異。未來，資管機構(gòu)在開發(fā)相關(guān)產(chǎn)品時可以加強考慮綜合ESG理念。同時在落實ESG價值投資的實踐流程中，資產(chǎn)管理機構(gòu)需在投前、投中和投后管理的各個環(huán)節(jié)納入ESG投資理念，金融機構(gòu)的ESG投資發(fā)展需要通過制度設(shè)計和市場機構(gòu)的積極推廣，對投資者進(jìn)行教育并根據(jù)其風(fēng)險承擔(dān)能力相應(yīng)分級，在加深個人投資者對ESG投資理念認(rèn)知的基礎(chǔ)上，針對不同投資維度和風(fēng)險容忍度的投資人開發(fā)定制化產(chǎn)品。

　　（三）投資者

　　目前投資者以及機構(gòu)投資者對ESG投資認(rèn)知還較為缺乏，對投資的潛在風(fēng)險降低達(dá)成了廣泛共識，但對潛在回報的影響存在一定的意見分歧。因此發(fā)展和建立投資者ESG專業(yè)知識是當(dāng)前首要任務(wù)，在對ESG投資觀念普及時以不同的風(fēng)險容忍度進(jìn)行劃分，以此加深個人投資者對ESG投資的理解度和產(chǎn)品適配性認(rèn)知。

　　（四）企業(yè)

　　環(huán)境、社會和公司治理（ESG）本身作為關(guān)注企業(yè)ESG績效的投資理念和企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)，隨著投資者對ESG價值投資理念趨于成熟，企業(yè)在經(jīng)營和信息披露時都需重點關(guān)注。目前國內(nèi)ESG信息披露機制尚未形成統(tǒng)一規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)且未強制，企業(yè)自愿披露ESG信息存在報告內(nèi)容只披露優(yōu)秀案例，存在報告與ESG真實評估績效相矛盾等問題，給ESG與價值投資的相關(guān)性造成了一定的困惑。隨著監(jiān)管機構(gòu)對ESG信息披露和日常管理工作要求不斷提升，企業(yè)需盡快主動培養(yǎng)社會責(zé)任運營和投資的理念，把ESG要素融入人員培訓(xùn)中，規(guī)范化ESG日常運營和管理，并積極探索相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取和工具開發(fā)。

　　(本文作者介紹：中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院副院長，長三角綠色價值投資研究院院長，講座教授，綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新實驗室負(fù)責(zé)人)