戴志鋒：3Q24貨幣政策執行報告點評——積極貨幣疏通利率傳導機制，穩息差

2024年11月12日15:09 作者:戴志鋒

　　意見領袖 | 戴志鋒、鄧美君、馬志豪

　　投資要點

　　核心觀點：1、金融政策力度較大，堅定堅持支持性的貨幣政策立場；2、淡化數量目標，重視價格目標：促進物價合理回升；疏通利率傳導機制，穩息差。

　　整體思路：堅持支持性的貨幣政策立場，更加關注價格型指標。（1）金融政策力度較大，堅定堅持支持性的貨幣政策立場。報告強調，堅持支持性的貨幣政策，加大貨幣政策調控強度。貨幣政策基調延續“靈活適度、精準有效”，我們認為金融政策將繼續維持全面積極的態度，同時，財政政策相比貨幣政策可能影響更大。（2）淡化數量目標，重視價格目標：促進物價合理回升；疏通利率傳導機制，穩息差。適當收窄利率走廊寬度：央行在報告中增加了“提高貨幣政策精準性”的表述，并表示下階段將逐步淡化對數量目標的關注，向國際經驗靠齊，逐步加強價格調控模式。疏通利率傳導機制，穩息差：存貸款利率與政策利率調整幅度存在較大偏離，主要原因在于市場競爭激烈，銀行“內卷”嚴重。央行已采取多項措施疏通利率傳導機制，維護競爭秩序和利率政策執行，穩定銀行凈息差。同時，把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量。

　　信貸政策：（1）信貸結構優化，關注五篇大文章，科技金融居于五篇大文章首位，今年科技金融服務能力建設取得積極成效：政策框架持續健全，優化區域科技金融布局；金融政策工具更加完善和精準，9月末，制造業中長期貸款余額同比增長14.8%，比全部貸款增速高6.7個百分點。普惠金融方面，積極運用支農支小再貸款、再貼現引導地方法人金融機構擴大對涉農、小微和民營企業的信貸投放。9月末，普惠小微貸款余額同比增長14.5%，比全部貸款增速高6.4個百分點。（2）地產：促進房地產市場止跌回穩。房地產方面表述明顯加強，報告幾乎修改了所有表述，稱要“著力推動房地產金融增量政策落地見效，引導金融機構強化金融保障，滿足城鄉居民剛性和多樣化改善性住房需求，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，支持盤活存量閑置土地”。

　　利率政策：暢通利率傳導機制，關注銀行凈息差。（1）淡化數量目標，完善貨幣供應量統計口徑。個人活期存款、非銀支付機構備付金研究納入M1統計，M2統計結合金融工具流動性的發展變化適時調整。（2）暢通利率傳導機制，銀行存貸款利率“內卷”現象得到央行關注。央行明確提出，下一步金融機構應提升自主“理性”定價能力，以更合理地應對市場需求和風險。此外，央行指出，進一步調控降息受到凈息差和匯率的雙重約束，尤其是內外部壓力的限制。（3）一般貸款加權平均利率有所企穩，企業貸款利率降幅仍較大。

　　投資建議：目前是市場偏好提升+未來經濟預期有分歧的階段，重點推薦有化債收益的優質城農商行，選擇基本面確定性大且估值便宜的城農商行；我們持續推薦江蘇銀行、渝農商行、滬農商行、齊魯銀行、常熟銀行；二是如果經濟預期持續提升，推薦銀行中的核心資產：寧波銀行、招商銀行、興業銀行；三是經濟弱復蘇、化債受益，高股息率品種，推薦大型銀行：農行、中行、郵儲、工行、建行、交行等。

　　風險提示：政策推進不及預期，經濟下滑超預期。

　　正文分析

　　事件：11月8日，中國人民銀行發布《2024年第三季度中國貨幣政策執行報告》（下稱“《報告》”），總結前三季度貨幣政策執行情況，并展望下階段貨幣政策工作。

　　1．整體思路：堅持支持性的貨幣政策立場，更加關注價格型指標

　　金融政策力度較大，堅定堅持支持性的貨幣政策立場。

　　（1）報告強調，堅持支持性的貨幣政策，加大貨幣政策調控強度。貨幣政策基調延續“靈活適度、精準有效”，和924新聞發布會保持一致。今年以來，貨幣政策適度寬松，經濟運行總體平穩、穩中有進。當前經濟運行仍面臨困難和挑戰，外部不確定性也在上升，未來貨幣政策還會保持對實體經濟足夠的支持力度，重點關切仍為促進經濟增長，以實現充分就業，促進物價合理回升。從當前來看，一方面金融政策面臨的內外部約束條件壓力較小；另一方面兵馬要動、糧草先行，金融政策要起到政策先行軍的作用，我們認為金融政策將繼續維持全面積極的態度。

　　（2）財政政策相比貨幣政策可能影響更大。①財政政策的發力是經濟企穩的必要條件：當前來看，在經濟面臨下行壓力的環境下，房地產市場下行、居民資產負債表收縮、企業經營活力不足，各類主體加杠桿能力均較弱，因此金融政策的效果相對有限。因此，更加需要財政政策的發力，財政政策的發力是經濟企穩的必要條件。②財政的規模和力度是決策層決心和力度的體現：財政政策的規模和力度反映了政策的底層框架，在當前政策轉向明確的背景下，增量財政政策可期。

　　淡化數量目標，重視價格目標：促進物價合理回升；疏通利率傳導機制，穩息差。

　　（1）適當收窄利率走廊寬度：央行在報告中增加了“提高貨幣政策精準性”的表述，并表示下階段將逐步淡化對數量目標的關注，向國際經驗靠齊，逐步加強價格調控模式，把金融總量更多作為“觀測性、參考性、預期性”的指標，從而更好地適應市場需求的變化，以更清晰的信號管理經濟。央行還將進一步研究適當收窄利率走廊寬度，以引導貨幣市場利率圍繞政策利率中樞運行，從而逐步完善由短及長的利率傳導機制，或有利于進一步增強政策利率的權威性。具體而言，央行通過政策利率，即7天期回購操作利率，首先傳導至三個市場基準利率（DR、國債收益率、LPR），再進一步影響四個市場利率（DR對應貨幣市場利率、國債收益率對應債券市場利率、LPR對應存款利率和貸款利率）。也就是說，國債收益率已不再錨定中期利率MLF，短期國債收益率將錨定DR，然后再通過期限溢價向長期國債收益率傳導，政策利率從短期直接傳導可以形成完整環線。

　　（2）疏通利率傳導機制，穩息差。目前來看，我國政策利率能夠有效傳導，但不同市場的傳導效率存在差異，貨幣市場、債券市場基本與政策利率同向同幅波動，但存貸款利率與政策利率調整幅度存在較大偏離，主要原因在于市場競爭激烈，銀行“內卷”嚴重。央行已采取多項措施疏通利率傳導機制，維護競爭秩序和利率政策執行，穩定銀行凈息差，包括規范存款市場利率定價行為；建立存款招投標利率報備機制；規范手工補息；督促銀行按照風險定價原則，不發放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款；完善房貸定價機制。

　　（3）把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量。物價延續溫和回升態勢，今年前三季度CPI同比上漲0.3%，其中三季度上漲0.5%。四季度將逐步進入消費旺季，疊加近期一攬子增量政策加力推出，對有效需求和宏觀經濟的拉動作用也會逐步顯現，物價溫和回升仍有基礎。報告指出年內CPI有望延續溫和回升態勢，PPI降幅也會總體收窄。對于中長期形勢，延續Q2報告中的“經濟轉型和產業升級穩步推進”，重申“物價保持基本穩定有堅實基礎”。對于經濟供求關系的措辭的表述略有差異，由此前的“供求關系持續改善”調整為“更加均衡”

　　2．信貸政策：優化結構，促進房地產市場止跌回穩

　　信貸結構優化，關注五篇大文章。

　　（1）科技金融居于五篇大文章首位，今年科技金融服務能力建設取得積極成效：政策框架持續健全，優化區域科技金融布局；金融政策工具更加完善和精準，設立5000億元科技創新和技術改造再貸款精準支持；金融機構和金融市場對科技創新的支持力度明顯提升，科技型企業貸款持續增量擴面，科創類債券、票據、基金發行規模持續提升；支持科技創新的金融產品服務模式更加豐富；科技金融政策配套不斷健全。9月末，制造業中長期貸款余額同比增長14.8%，比全部貸款增速高6.7個百分點。

　　（2）普惠金融方面，積極運用支農支小再貸款、再貼現引導地方法人金融機構擴大對涉農、小微和民營企業的信貸投放。9月末，普惠小微貸款余額同比增長14.5%，比全部貸款增速高6.4個百分點；普惠小微授信戶數6203萬戶，同比增長1.6%。全國支農再貸款余額為6531億元、支小再貸款余額為1.7萬億元、扶貧再貸款余額為901億元、再貼現余額為5835億元。

　　地產：促進房地產市場止跌回穩。房地產方面表述明顯加強，報告幾乎修改了所有表述，稱要“著力推動房地產金融增量政策落地見效，引導金融機構強化金融保障，滿足城鄉居民剛性和多樣化改善性住房需求，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，支持盤活存量閑置土地”。

　　3．利率政策：暢通利率傳導機制，關注銀行凈息差

　　淡化數量目標，完善貨幣供應量統計口徑。個人活期存款、非銀支付機構備付金研究納入M1統計，M2統計結合金融工具流動性的發展變化適時調整。

　　對于M1，近年來我國金融市場和金融創新迅速發展，一是銀行卡和移動支付的使用越來越普及，個人活期存款也成為了流動性極強的支付工具；二是非銀行支付機構備付金在日常支付中被廣泛使用，這兩項均可研究納入M1統計以完善貨幣供應量的范疇。

　　對于M2，股市債市波動造成的理財產品對居民存款的擠出以及非銀金融機構存款的變動反映在 M2 較大幅度的月度波動上。此外，央行在“專欄 4”中還提出，直接融資在我國企業融資結構中占比逐步提升對 M2 也同樣造成了較大的擾動。

　　因而央行正在通過“認真研究貨幣供應量統計修訂的方案，未來將擇機發布并適當進行歷史數據的回溯，不斷提高貨幣反映經濟活動變化的完整性和敏感性”，并在此基礎上建立起更加完善的貨幣政策調控框架，“更加注重發揮價格型調控的作用”，“逐步淡化對數量目標的關注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標”。

　　暢通利率傳導機制，銀行存貸款利率“內卷”現象得到央行關注。在專欄3中，央行提到存貸款利率與政策利率調整幅度存在較大偏離。其中銀行過度競爭貸款使得貸款利率降幅超過LPR降幅，尤其是大企業貸款和房貸利率明顯較低；而存款則會受到業績考核、手工補息等影響，付息率難以下降。對此，央行明確提出，下一步金融機構應提升自主“理性”定價能力，以更合理地應對市場需求和風險。此外，央行指出，進一步調控降息受到凈息差和匯率的雙重約束，尤其是內外部壓力的限制。央行希望銀行能夠保持合理的凈息差水平，以確保貨幣政策傳導的有效性，支持實體經濟的健康發展。合理的息差不僅有助于銀行可持續發展，也為實現央行的貨幣政策目標提供了更穩健的基礎。

　　一般貸款加權平均利率有所企穩，企業貸款利率降幅仍較大。在政策引導下，金融機構加大了對企業融資的支持力度，整體融資環境適度寬松。9月新發放企業貸款加權平均利率為3.51%，較6月進一步下降12bps，較2023年同期下降31bps。新發放貸款加權平均利率較6月下降1bp至3.67%，一般貸款加權平均利率較6月回升2bps至4.15%。