意見領袖 | 溫彬

　　【內容摘要】

　　近日財政部發布通知，明確了今年超長期特別國債發行安排，包括發行期限、發行時間和付息方式等，首批將在5月17日啟動發行。

　　本次超長期特別國債采取較長時間的分散式發行，與市場普遍預期的集中在5、6月份發行差別較大。在此情況下，預計超長期特別國債供給壓力主要集中在6-10月份，地方債發行節奏或進一步后移。

　　超長期特別國債分散式發行對流動性的短期沖擊將大幅低于預期，央行因此實施降準的概率也隨之降低，或更多通過MLF加量續作和OMO凈投放平抑資金面波動。鑒于11-12月國債到期量較低，流動性壓力相對較大，屆時隨著美聯儲降息對國內貨幣政策掣肘減弱，央行可能會實施降準。

　　超長期特別國債的發行，有助于提振市場信心和預期，疊加樓市調控步入新階段，以及當前A股市場整體估值不高，橫向及縱向對比均具備較好投資吸引力，A股市場有望繼續回暖；“資產荒”或逐漸緩解，債市前期因機構欠配導致的利率過度下行或將回調。

　　《政府工作報告》提出，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元。近日財政部發布通知，明確了今年超長期特別國債發行安排，包括發行期限、發行時間和付息方式等，首批將在5月17日啟動發行。

　　一、為什么要發行超長期特別國債

　　超長期特別國債是積極財政政策的重要發力點，是更好統籌經濟發展需要和財政可持續性，夯實高質量發展基礎的關鍵一招。

　　其一，國內經濟持續回升向好的基礎還不穩固，需要財政政策適度發力。當前我國經濟發展仍面臨不少困難挑戰，主要是有效需求仍然不足、企業經營壓力較大、重點領域風險隱患較多、國內大循環不夠順暢，且外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性明顯上升。而為與中長期目標相銜接、穩定就業，今年GDP增長目標設置為5.0%左右，實現并非易事，還需政策聚焦發力。

　　其二，地方財政和債務壓力較大，需要中央適度加杠桿。近年來，廣義財政積極發力穩增長，疊加房地產市場深度調整下土地出讓收入增長承壓，導致地方財力水平下滑、債務承載能力減弱的同時，地方債務規模快速擴張，進而推升債務風險。而中央負債率上升幅度不大，目前仍處于國際偏低水平，仍有一定的舉債空間。且相對地方，中央舉債成本更低、周期更長，由中央作為舉債的主力，有助于優化政府債務的期限結構、平滑債務償付壓力、增強財政可持續性。

　　其三，推動經濟社會高質量發展，需要強化重點領域資金支持。當前我國建設現代化產業體系需要補短板，社會民生領域的短板弱項也比較多，潛在建設需求巨大。但由于回報周期長、風險高、外部性強等特點，民間投資和風險投資介入意愿較低，需要政府投資來彌補市場的不足。本輪超長期特別國債將專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，重點投向科技創新、城鄉融合發展、區域協調發展、糧食能源安全、人口高質量發展等領域，為我國經濟社會高質量發展打下堅實基礎。

　　二、此次超長期特別國債有哪些變化

　　我國曾在1998年、2007年、2020年發行過3次特別國債，2017、2022年還有兩次針對特別國債到期進行續發，目前存量規模合計2.82萬億元。其中，超長期特別國債（即發行期限在10年以上的特別國債）規模為1.12萬億元，占比達39.8%。此次是我國第四次發行特別國債。

　　與前三輪相比，本次發行的超長期特別國債有三個方面變化。首先，由應急性轉為常態化。我國前三次發行特別國債，均是出于應對特定緊急風險和挑戰的需要。如1998年是為了補充銀行資本金以應對1997年亞洲金融危機爆發、國內商業銀行資產質量惡化；2007年是為了為抑制外匯儲備上升導致的流動性過剩，減輕人民銀行對沖壓力，并提高外匯儲備資產收益；2020年是為了應對疫情對經濟造成的負面沖擊，保障民生及基層平穩運轉。而此次發行沒有較為特殊的突發背景，重在擴內需、促轉型、增后勁，服務國家中長期戰略。

　　其次，強調連續性且規模較大。除今年已確定的1萬億元外，《政府工作報告》提出未來幾年仍會視發展需求及發行效果適時啟用，不過并未明確是幾年。考慮到2035年基本實現社會主義現代化的遠景目標，需要在提高發展質量的基礎上長期保持合理經濟增長，有必要持續強化財政資金保障，而地方債務擴張約束下中央加杠桿是大趨勢，因此“連續幾年”有可能至少是5年。如果每年都按5000到10000億元安排，則最終總的發行規模可能在3.5萬億元左右，遠超此前歷次特別國債的發行規模。

　　最后，發行期限明顯延長。超長期特別國債主要包括15年期、20年期、30年期和50年期四個品種，目前存量規模以15年期為主，此外還包含少量30年期。而本輪超長期特別國債涉及期限為20年、30年和50年，且多數集中在30年，大大長于以往，這有助于增強對長期限項目的保障能力、緩解中短期償債壓力，同時也滿足國債收益率曲線建設需要，進一步提升國債收益率曲線上關鍵點的有效性。

　　三、今年超長期特別國債發行安排

　　根據財政部部署，本次超長期特別國債采取較長時間的分散式發行，與市場普遍預期的集中在5、6月份發行差別較大。在此情況下，預計超長期特別國債供給壓力主要集中在6-10月份，地方債發行節奏或進一步后移。

　　發行時間較為分散。本次超長期特別國債發行期限分別為20年、30年和50年，發行時間均勻的分布在5月中旬至11月中旬。其中，30年期年內發行12次，6-10月份每月發行2次，5月份、11月份各發行1次；20年期年內發行7次，5-11月份每月發行1次；50年期年內發行3次，分別分布在6月份、8月份、10月份。

　　超長期特別國債供給壓力主要集中在6-10月份。假設發行次數大體與其發行規模相匹配，疊加當前市場對30年期品種較為青睞，大致可以估算出三個品種的發行量分別為3000億元、6000億元和1000億元，分別將其平均算入每一次發行中可見，6-10月發行量相對較大，四季度壓力略小。

　　地方債發行節奏或進一步后移。按照各地已公布計劃估計5-6月地方債新發債券量，則7-12月剩余限額占全年總額約57%。根據財政預算報告，今年1萬億元超長期特別國債所籌資金的安排暫時為，中央本級支出5000億元、對地方轉移支付5000億元。考慮到當前國債和地方債發行的撥付項目較為緊張，轉移支付安排可能進一步消耗地方債的項目儲備，再加上特別國債的分散式發行，或導致地方債發行節奏明顯后置。

　　四、超長期特別國債發行影響幾何

　　從對資金面的影響來看，超長期特別國債分散式發行對流動性的短期沖擊將大幅低于預期，央行因此實施降準的概率也隨之降低，或更多通過MLF加量續作和OMO凈投放平抑資金面波動。降準雖然具有對沖短期流動性緊張的作用，但更多是向金融體系釋放長期的低成本資金，具有較強的寬貨幣政策取向。考慮到央行當前對資金空轉（4月以來連續20億元OMO投放）和長端國債利率（一季度貨政報告特辟專欄4）的高度關注，短期內只為配合特別國債發行而降準的可能性較小。從預估的政府債凈融資額來看，5-10月的流動性壓力尚可，11-12月因國債到期量較低，流動性壓力相對較大，屆時隨著美聯儲降息對國內貨幣政策的掣肘減弱，央行可能實施降準。

　　從對權益市場的影響看，A股市場有望繼續回暖。今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，釋放出積極財政政策將更好支持經濟發展的信號，有助于緩解地方財政、債務壓力，并支撐基建增長動能，推動經濟增長持續向潛在水平回歸，重大項目的形成也有助于降低經濟社會運行成本、提高經濟運行效率、優化供給結構，這將穩定市場經濟增長預期。隨著樓市調控步入新階段，疊加當前A股市場整體估值不高，橫向及縱向對比均具備較好投資吸引力，A股短中期仍具備上行潛力。

　　從對固收市場的影響看，“資產荒”或逐漸緩解，債市利率小幅上行。未來隨著超長期特別國債和地方債的發行，“資產荒”的情況會有緩解，前期因機構欠配導致的利率過度下行或將回調。再加上降準的概率降低，央行對長端利率的關注度較高，也支持債市利率回調。但考慮到我國經濟修復的基礎尚不牢固，市場對政府債供給有一定學習效應，預計債市利率上行的幅度可能有限且偏緩。策略選擇上，增發超長期特別國債有利于降低地方債務風險，加之一攬子化債方案持續落實、地方債務強監管政策持續，短期內城投企業公開市場債務違約的風險不大，鑒于短久期城投債相對抗跌，可關注“次優”與“困境反轉”平臺。

　　來源：民銀研究

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)