意見領袖丨陶冬

　　美股在猶豫，美債在顫抖，資本市場在偏弱的最新數據中尋找未來方向和慰藉。美國的消費者信心開始明顯下滑，而消費是支撐經濟的主要支柱，市場預計經濟正在大幅冷卻。股市相信軟著陸，連續第三周上漲，不過有點心虛。債市則擔心美聯儲礙于通脹而暫緩降息，債券繼續走弱，目前期貨市場預計最快9月降息。相對而言，新興市場的國債更受歡迎。

　　英國央行暗示距離降息不遠，美元指數略升。之前被政府干預的日元匯率，又開始輾轉貶值。工業金屬的價格繼續上漲，在供應瓶頸壓力下，倫敦銅價突破10000大關。黃金、白銀逞強。經濟意外指數（衡量分析員預測與實際公布數據之差）下降到2023年初以來最低，恐慌指數也再次回到12左右的極低水平。

　　瑞典宣布降息一碼至3.75%，這是瑞典央行八年來首次下調利率。不久前，瑞士、匈牙利、捷克央行也先后下調了利率。上周更大的故事，是英國央行暗示本國利率即將下調。英格蘭銀行在貨幣政策例會上一如預期沒有作出利率調整，但是行長貝利直言“我們需要在未來幾個季度降息……幅度可能比目前市場定價的更大”。

　　在幾大央行中，英格蘭銀行的政策自主性更強，在本周期利率也加得最多，所以這次明確轉向意義深遠。被問及為何早于美聯儲行動時，貝利答道“沒有法律規定，必須讓美聯儲先降息”。從利率期貨定價看，市場預期英國6月首次降息，今年減兩碼。

　　與美國不同，英國經濟十分低迷，就業市場也不景氣，所以工資上漲和服務業漲價之間的螺旋攀升并不存在。當能源價格回落后，英國通脹直接回落，英國央行稱有信心在未來幾個月CPI回到政策目標。

　　英國在去年下半年經歷了短暫的技術性衰退后，第一季度GDP出現了反彈，環比增長0.6%，這對飽受民意低迷困擾的蘇納克政府是一針強心劑。保守黨在剛剛結束的地方議會選舉中慘敗，今年秋季又可能舉行大選，于是財政大臣第一時間跳出來表示，經濟回暖制造出減稅的空間。央行也不失時機地順手支持一把經濟。

　　不僅英國，歐洲央行也屢次暗示，降息已經提到議事日程。和英國一樣，歐洲的通脹也主要緣自能源危機，工資上漲基本上是工潮爭取來的，內生動力并不大。歐洲可能先于美國下調政策利率，帶來了大西洋兩岸的政策分歧，反映在利差上，折射在匯率上，美元匯率近期仍可能走強。

　　接下來談談日本，銀座出現了300日元一份的便當。筆者1993年常駐日本的時候，那里一份便當起碼要賣500日元。當時日元對美元匯率是83，如今是155。2022年以來，在所有有信用的貨幣中日元是貶值最多的。各國游客蜂擁而至，旅游業成為日本經濟走出失去的三十年的一個支柱。同時，弱日元拉高了進口品價格，撬動了通貨膨脹，逼迫日本消費者花錢而不是存錢。

　　弱日元，不僅改善貿易收支，還吸引了大量外資涌入日本。日經指數終于沖破了冰封三十年的紀錄，股市一片旺暢。海外投資者在這里得到的，不僅是投資回報，還有匯率所得。不僅證券投資，海外直接投資也開始進入，最著名的便是在熊本縣設立的半導體廠。

　　看起來，日元貶值對日本經濟好處多多，但是日本政府最近卻頻頻出口干預匯市，甚至兩次進場買進日元，打擊市場上一面倒的投機炒作。據報日本政府在兩次干預中投入了九萬億日元，規模之大十分罕見，但是干預效果卻不理想。

　　既然日元弱勢有那么多好處，為什么日本要制止其繼續貶值呢？首先，日本是資源貧乏國，能源、原料和食品均依賴進口。日元暴貶，使得上游成本大增，當局擔心通脹失控。通脹失控的直接后果，是消費者的實際購買力被蠶食，生活成本上升，帶來社會壓力。其次，對于眾多面對內需的日本公司，能源、原料成本急升，卻未必有能力將成本壓力轉嫁給消費者，壓縮了本來就不高的利潤率，影響未來投資熱情。日元貶值和提振內需，在某種程度上是相克的。

　　旅游業繁榮，原本是好事，但是過度繁榮也是煩惱。各主要城市的交通工具上游客人滿為患，好一點的餐廳都遇到桌位和價格的瓶頸，至于酒店和機票的價格更讓本國人望而生畏。越來越多的本土人士開始呼吁征收游客稅，以平衡游客福利和自身利益。

　　日本政府干預匯市之前，曾經公開呼吁美國不要支持沽空日元，美國政府則喊話日本不應該干預匯市，這種公開叫板相當罕見。日本擔心的是通脹失控，削弱實質收入，威脅到剛露萌芽的消費復蘇；美國則需要強美元，吸引更多的海外資金，支持美元資產和政府赤字。上世紀八十年代之后，日本政府曾經發起多次匯市干預，除非美國和其他工業國家采取同步行動，單邊的日元干預均不成功。

　　筆者認為，日本政府并不討厭日元貶值的方向，只是不喜歡日元貶值的速度。日元貶值，是過去十年日本經濟重上正軌的一塊基石，對于消解通縮心態、改善出口企業盈利都是有利的。只是這個過程必須受控，不能沖擊本土消費，不能招惹選民不滿。

　　本周關注兩個數據：1）美國4月CPI，預計與上期持平，此數據對美聯儲的利率政策有重大影響。2）中國的消費、投資和工業生產數據，預計回暖，本期數據對下半年經濟政策也很重要。另外關注中國房地產政策。

　　(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)