意見領(lǐng)袖丨中國金融四十人論壇　　一季度我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)回升、出口回升和消費(fèi)傾向回升三個(gè)亮點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的主要挑戰(zhàn)是需求不足，由此帶來的名義GDP增速低于去年，經(jīng)濟(jì)增長獲得感有待提升。房地產(chǎn)投資、公共設(shè)施管理服務(wù)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施投資進(jìn)一步拖累總需求。

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾不在供給方而在需求方，不是實(shí)際變量而更多是名義變量。解決名義變量問題，無論采用何種政策手段，最終都要落實(shí)在信貸和貨幣增長上。財(cái)政應(yīng)確保預(yù)算目標(biāo)的充分執(zhí)行，貨幣政策應(yīng)降低政策利率、擴(kuò)大PSL規(guī)模，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局應(yīng)盡快采取措施穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流，地方政府化債應(yīng)把握好節(jié)奏。

　　——張斌 中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長

　　* 本文為作者在2024年4月22日的CF40宏觀政策季度報(bào)告（2024年一季度）發(fā)布會(huì)“如何平衡債務(wù)增長與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”上就報(bào)告所做的主題演講（上篇），主題演講（下篇）聚焦債務(wù)問題，關(guān)注“中國金融四十人論壇”微信公眾號可及時(shí)獲取相關(guān)內(nèi)容。演講完整視頻可登錄“CF40研究”小程序查看。”

　　正文

　　每期的報(bào)告都分為兩個(gè)部分的內(nèi)容，首先我向大家報(bào)告一季度宏觀經(jīng)濟(jì)情況以及我們的一些看法和政策建議，接下來這期專題講的是債務(wù)問題。

　　一季度經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)

　　對于一季度宏觀經(jīng)濟(jì)，如果看外部環(huán)境，外需呈現(xiàn)出一定的回升態(tài)勢。全球制造業(yè)PMI能夠反映出全球制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)景氣程度，該指標(biāo)自2021年年初起便呈現(xiàn)單邊下行趨勢， 2022年下行幅度尤為顯著，到了2023年進(jìn)入低位盤整階段，至2024年一季度，該指標(biāo)有了一定的回升。

　　全球制造業(yè)整體回升主要得益于兩方面的因素：一是美國經(jīng)濟(jì)需求比較旺盛、超預(yù)期。二是部分新興市場經(jīng)濟(jì)國家在基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域也在積極擴(kuò)張，對全球制造業(yè)的復(fù)蘇形成一定支撐。

　　圖1：摩根大通全球制造業(yè)PMI （左）圖2：全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI（右）

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。

　　如果看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，可以看到三大亮點(diǎn)：

　　第一，一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速達(dá)到6.1%，比去年全年及同期都有提升。

　　第二，在出口方面，無論是以美元還是人民幣計(jì)價(jià)，均實(shí)現(xiàn)了正增長，這是自2022年四季度以來的首次轉(zhuǎn)正。外部環(huán)境的回暖、工業(yè)部門的提升以及出口的增長，這三者之間緊密相連。

　　圖3 出口金額（美元）季度累計(jì)同比增速

　　第三，消費(fèi)意愿出現(xiàn)了一定的改善。2024年一季度，居民消費(fèi)傾向達(dá)到了63.3%，即每賺取一百元，根據(jù)居民消費(fèi)調(diào)查數(shù)據(jù)，大約會(huì)消費(fèi)63.3元，相較于去年一季度提升了1.3個(gè)百分點(diǎn)。這表明居民消費(fèi)意愿在增強(qiáng)。

　　但由于今年一季度相比去年一季度多了一個(gè)休息日，也就是多了一天來消費(fèi)，因此對于這一指標(biāo)的改善可能要稍微打一個(gè)問號。盡管如此，我們確實(shí)看到在旅游和一些特定領(lǐng)域內(nèi)的消費(fèi)回升，對消費(fèi)改善還需進(jìn)一步評估確認(rèn)。

　　圖4 歷年一季度居民消費(fèi)傾向

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。

　　困難和挑戰(zhàn)

　　盡管我們有一些亮點(diǎn)，但也存在一些困難和挑戰(zhàn)。過去已經(jīng)出現(xiàn)的一些問題今年一季度依然困擾著我們的經(jīng)濟(jì)增長，其中最突出的是名義GDP增速下降。去年名義GDP增速為4.6%，今年一季度為4.2%。

　　強(qiáng)調(diào)這個(gè)指標(biāo)是因?yàn)槲⒂^感受與名義GDP增速的聯(lián)系更加直接。實(shí)際GDP增長變化多少，大家可能體會(huì)的并不明顯；但我們會(huì)感受到居民收入、企業(yè)盈利以及政府寬裕度的變化，這些加在一起體現(xiàn)為名義GDP的變化。名義GDP增長偏低，意味著居民收入、企業(yè)盈利以及政府的“錢袋子”會(huì)變得緊張，經(jīng)濟(jì)增長的獲得感不強(qiáng)，這也是我們面臨的突出問題。

　　圖5 2002年-2024年一季度名義GDP增速變化

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。

　　為什么我國名義GDP增長速度低于實(shí)際GDP增長速度？不難理解，主要原因在于物價(jià)水平偏低。物價(jià)水平為什么偏低？主要是由于支出水平相對偏低。

　　進(jìn)一步細(xì)化分析可以發(fā)現(xiàn)，有幾方面的支出對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)力度仍然不足。

　　一季度社會(huì)零售品銷售總額的增速為4.7%，低于去年全年的增速，也低于去年同期的增長速度，這說明消費(fèi)領(lǐng)域的支出水平偏弱。

　　圖6 社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速（左）圖7 CPI與核心CPI（右）

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。

　　房地產(chǎn)對投資形成拖累，一季度房地產(chǎn)投資同比增速為-9.5%。

　　基建投資需要分開看，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，以及交通運(yùn)輸?shù)韧顿Y增速保持高位；而地方政府支出主要集中于城市公共設(shè)施服務(wù)方面，如地下管網(wǎng)、城市道路以及其他各種城市建設(shè)等，這部分投資大約占整體基建投資的50%，投資下降幅度較大，對總需求增長形成了一定的制約。

　　圖8 商品房新開工與竣工面積（左） 圖9 三大基建行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速（右）

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　　政府支出方面——我講的政府支出是一個(gè)相對廣義的概念，涵蓋了政府一般預(yù)算內(nèi)的支出和政府基金的支出，兩會(huì)以來，財(cái)政上確實(shí)采取了多種措施來加強(qiáng)支出，包括結(jié)轉(zhuǎn)使用2023年增發(fā)的萬億國債、增加政府債券的發(fā)行包括發(fā)行長期國債等。1-2月份，政府一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增速6.7%，政府基金性支出的增長速度-10.2%，廣義財(cái)政支出同比增速2.7%。

　　對于2.7%的廣義財(cái)政支出增速，一方面，我們理解這確實(shí)是一個(gè)進(jìn)步，因?yàn)樗热ツ暧兴纳疲坏硪环矫妫瑧?yīng)該看到廣義財(cái)政支出低于名義GDP增長速度，也就意味著廣義政府支出的增長對全社會(huì)的支出增長沒有形成拉動(dòng)作用。

　　根據(jù)今年政府制定的經(jīng)濟(jì)工作報(bào)告，將一般公共預(yù)算支出和政府基金支出兩者相加，在滿足一系列條件下，其極限增速可以達(dá)到7.9%。

　　這里有兩個(gè)關(guān)鍵的假定，一是土地收入與去年大致相當(dāng)，以確保政府基金支出不會(huì)受到賣地收入進(jìn)一步下降的影響；二是政府預(yù)算支出能夠100%地執(zhí)行，即預(yù)算中規(guī)劃的支出能夠全部實(shí)現(xiàn)。在滿足這兩個(gè)條件的前提下，我們有望實(shí)現(xiàn)7.9%的增速。

　　但從一季度的情況來看，我們距離7.9%的目標(biāo)仍有較大差距。一季度的廣義財(cái)政支出增速僅為2.7%，廣義財(cái)政支出對總需求增長的支撐力度不足。

　　圖10 廣義政府財(cái)政收入與支出

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。

　　出口方面，供給強(qiáng)、需求弱。我們的供給能力十分強(qiáng)大，制造業(yè)競爭激烈，出口產(chǎn)品的性價(jià)比日益提升。盡管海外需求有所回升，但與供給相比，其增長力度仍顯不足，導(dǎo)致我國出口產(chǎn)品的價(jià)格同比下降了12%。此外，正如我之前所提到的，許多行業(yè)面臨著增產(chǎn)不增收的問題，企業(yè)盈利不佳。

　　圖11 進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)同比增速

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。

　　金融市場方面，資金的短期利率保持穩(wěn)定，長期利率呈現(xiàn)下行趨勢。同時(shí)，社融的增速也在下降。這些指標(biāo)表明不敢借、不愿借錢的現(xiàn)象較為突出，市場主體對未來通脹和經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍然缺乏信心。

　　圖12 廣義政府財(cái)政收入與支出（左）圖13 M1、M2和社融存量月同比增速（右）

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，中國金融四十人論壇。

　　未來風(fēng)險(xiǎn)與政策建議

　　未來主要的風(fēng)險(xiǎn)在哪？我們列出四個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

　　第一，至今為止，經(jīng)濟(jì)還沒有走出需求不足和低通脹局面，我們?nèi)匀幻媾R收入和支出增長負(fù)反饋的影響。

　　第二，房企現(xiàn)金流還沒有顯著改善，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)壓力仍然較大，甚至可能大于去年，或進(jìn)一步危及金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

　　第三，地方政府化債過快可能會(huì)導(dǎo)致地方財(cái)政吃緊，并加速廣義財(cái)政支出的收縮。后面我會(huì)進(jìn)一步講到這個(gè)問題。

　　第四，貿(mào)易摩擦加劇。

　　基于前面的形勢描述，我們可以看出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾不在供給方而在需求方，不是生產(chǎn)效率和資產(chǎn)配置等實(shí)際變量的問題，而更多是收入、盈利以及資產(chǎn)價(jià)格等名義變量的問題，這是我們面臨的最突出的問題。如果收入不佳、盈利受損、資產(chǎn)價(jià)格偏低，預(yù)期和信心就會(huì)偏弱。解決名義變量問題與解決實(shí)際變量問題所倚重的工具是不一樣的。

　　解決名義變量問題，無論采用何種政策手段，最終都要落實(shí)在信貸和貨幣增長上。今年的整體財(cái)政安排已經(jīng)確定，我們認(rèn)為財(cái)政工作的重點(diǎn)應(yīng)在于確保預(yù)算的充分執(zhí)行。

　　針對房地產(chǎn)市場，需要盡快采取措施來穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流，這同時(shí)也是對賣地收入、對廣義財(cái)政支出的保障。

　　貨幣政策是今年非常重要的一點(diǎn)。我們需要迅速且大幅度地下調(diào)政策利率，并進(jìn)一步擴(kuò)大抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的規(guī)模，向市場傳遞信號，讓市場相信央行在提升價(jià)格水平方面的信心。

　　最后，地方政府化債應(yīng)把握好節(jié)奏。我會(huì)在后面詳細(xì)說明。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實(shí)體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)