意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 李迅雷

　　步入2000年后，隨著中國(guó)入世，外資大量流入，農(nóng)民工大量進(jìn)城，中國(guó)的世界工廠地位逐漸穩(wěn)固，城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加速，帶來(lái)房地產(chǎn)出現(xiàn)長(zhǎng)周期繁榮。但風(fēng)調(diào)雨順的日子不可能長(zhǎng)久，2011年以后，GDP增速持續(xù)下行，債務(wù)壓力逐步加大。到了2021年，房地產(chǎn)步入下行周期，出口增速大幅下降，民間投資負(fù)增長(zhǎng)。為何在進(jìn)入21世紀(jì)后的20多年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)經(jīng)歷那么大的波動(dòng)？本文試圖從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的角度來(lái)探討當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)面臨的困難與對(duì)策。

　　長(zhǎng)期高增長(zhǎng)易帶來(lái)結(jié)構(gòu)性失衡

　　一國(guó)經(jīng)濟(jì)的三大部門(mén)，是指政府部門(mén)、企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)。如果三大部門(mén)之間能協(xié)調(diào)發(fā)展，部門(mén)內(nèi)部結(jié)構(gòu)合理，那么經(jīng)濟(jì)發(fā)展便可持續(xù)。但長(zhǎng)期而持續(xù)高增長(zhǎng)之后必然會(huì)帶來(lái)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，這就需要不斷調(diào)整結(jié)構(gòu)。

　　按照我國(guó)《憲法》的表述，我國(guó)的社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)制度的基礎(chǔ)是生產(chǎn)資料的社會(huì)主義公有制。這就決定了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式與西方不同，甚至與其他發(fā)展中國(guó)家也有顯著不同。例如，通過(guò)投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一大特征或者叫中國(guó)特色。

　　從過(guò)去15年的數(shù)據(jù)看，用支出法計(jì)算的GDP中，我國(guó)來(lái)自投資（資本形成）的貢獻(xiàn)平均在40%以上，是全球平均水平的兩倍左右。投資能長(zhǎng)期維持高比例，與公有制的經(jīng)濟(jì)特征有密切關(guān)系，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)320萬(wàn)億元，政府不僅在投資中擔(dān)當(dāng)重要角色，還在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的時(shí)候通過(guò)投資來(lái)逆周期調(diào)控。

　　主要經(jīng)濟(jì)體資本形成對(duì)GDP的貢獻(xiàn)

　　來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

　　由于頻繁采取逆周期的投資拉動(dòng)模式，近年來(lái)面臨投資回報(bào)率下行壓力，這就使得地方政府債務(wù)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)超GDP增速。近年來(lái)隨著土地財(cái)政收入的大幅下降，地方債的上升幅度較快，地方政府債務(wù)的廣義杠桿率水平較高，通常估計(jì)在90%左右，而中央政府的杠桿率水平只有20%左右，導(dǎo)致地方償債壓力巨大。

　　中央與地方政府杠桿率的國(guó)別比較

　　來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

　　這就是政府部門(mén)內(nèi)部的債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡。應(yīng)對(duì)失衡，我國(guó)目前正采取地方化債和中央發(fā)特別國(guó)債的舉措。由于我國(guó)政府部門(mén)的杠桿率總水平并不算很高，故通過(guò)讓地方與中央在事權(quán)和財(cái)權(quán)方面的對(duì)稱性提高來(lái)改善中央與地方政府的債務(wù)結(jié)構(gòu)。例如，今年財(cái)政預(yù)算中決定中央財(cái)政發(fā)行1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債，另外繼續(xù)給地方政府發(fā)行再融資特別債的額度，以降低地方政府的債務(wù)成本。

　　從企業(yè)部門(mén)看，國(guó)企和民企之間也同樣存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。如過(guò)去兩年的固定資產(chǎn)投資中，民間投資增速在零附近徘徊，而國(guó)有控股投資增速維持在10%上下波動(dòng)。反觀10-20年前，民間投資增速通常維持在20%以上，個(gè)別年份更是高得離譜。

　　國(guó)有與民間投資的此消彼長(zhǎng)

　　來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

　　民間投資增速之所以在過(guò)去20年中出現(xiàn)巨大落差，應(yīng)該與制造業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩和房地產(chǎn)長(zhǎng)周期的下行有關(guān)。從上圖中不難發(fā)現(xiàn)，民間投資增速自2021年三季度出現(xiàn)斷崖式下滑，恰好與房地產(chǎn)周期見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間一致。

　　天下熙熙，皆為利來(lái)。我國(guó)以中低端為主的制造業(yè)增加值占全球比重已經(jīng)達(dá)到30%，但人口只占全球17.6%，消費(fèi)只占全球13%左右。這意味著制造業(yè)在產(chǎn)能過(guò)剩的環(huán)境下毛利率會(huì)顯著下降。而民間投資在融資成本高于國(guó)企的情況下，投資意愿下降是必然的。當(dāng)然，個(gè)別高成長(zhǎng)行業(yè)例外。

　　由于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)城鎮(zhèn)就業(yè)的貢獻(xiàn)率超過(guò)80%，故民營(yíng)企業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的作用毋庸置疑，政策支持、對(duì)法制保障等也將不斷完善。但今年1-2月份民間投資增速依然只有0.4%，與國(guó)有控股企業(yè)投資增速高達(dá)7.3%形成鮮明反差。這說(shuō)明民企投資意愿不足的根本原因還是投資回報(bào)率不達(dá)預(yù)期。

　　我國(guó)政府、企業(yè)和居民部門(mén)的杠桿率走勢(shì)

　　來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

　　從居民部門(mén)看，2021年以來(lái)居民部門(mén)的杠桿率水平增長(zhǎng)速度變得平緩，這應(yīng)該與房地產(chǎn)長(zhǎng)周期進(jìn)入下行階段有關(guān)。但即便如此，按居民家庭部門(mén)用于還本付息的支出占居民可支配收入的比重看，我國(guó)居民部門(mén)的償債壓力仍然偏高。

　　從國(guó)際比較看，我國(guó)居民家庭的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，原因還是在于我國(guó)居民家庭的儲(chǔ)蓄率過(guò)高和可支配收入占GDP比重較低。

　　我國(guó)居民家庭償債率居高不下

　　來(lái)源：彭博、CEIC、wind，中泰證券研究所

　　居民家庭的儲(chǔ)蓄率過(guò)高的原因很多，無(wú)論是學(xué)術(shù)界還是民間都有各種解說(shuō)；但我國(guó)居民可支配收入占GDP比重較低，則是可以直接成為解釋居民家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)重的原因。

　　2022年部分國(guó)家居民可支配總收入/GDP

　　中國(guó)數(shù)據(jù)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)加總        

　　來(lái)源：彭博、CEIC、wind，中泰證券研究所

　　儲(chǔ)蓄率高則消費(fèi)率低，債務(wù)負(fù)擔(dān)重則消費(fèi)意愿弱。這就可以解釋居民部門(mén)的最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)明顯低于全球平均水平的原因。而與之相對(duì)應(yīng)的是，資本形成對(duì)GDP的貢獻(xiàn)是全球平均水平的兩倍左右。

　　以上通過(guò)從國(guó)民經(jīng)濟(jì)三大部門(mén)的特征和結(jié)構(gòu)來(lái)分析并解釋過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)長(zhǎng)期高增長(zhǎng)的原因及當(dāng)前面臨的一些問(wèn)題。持續(xù)的高增長(zhǎng)源于政府對(duì)社會(huì)資源的組織和分配能力，這在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的階段非常有效，但當(dāng)中國(guó)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體（按購(gòu)買力平價(jià)則為第一大經(jīng)濟(jì)體）后，三大部門(mén)之間的分配比例及部門(mén)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題逐步顯現(xiàn)出來(lái)，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)一定的掣肘，因此，需要國(guó)民收入分配比例需要再平衡，三大部門(mén)內(nèi)部結(jié)構(gòu)需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段進(jìn)行適時(shí)調(diào)整。

　　有效需求不足：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)核心難題

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了我國(guó)面臨的六大困難，分別是1、有效需求不足 ；2、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩；3、社會(huì)預(yù)期偏弱；4、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多；5、國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)；6、外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升。其中把“有效需求不足”放在第一位還是值得三思的。

　　所謂有效需求，是指有支付能力的需求，包括消費(fèi)和投資（如購(gòu)房也算投資）需求。因此，“部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)?！睂?shí)際上與有效需求不足有關(guān)，因而導(dǎo)致“社會(huì)預(yù)期偏弱”。當(dāng)“消費(fèi)降級(jí)”、房地產(chǎn)走弱的現(xiàn)象持續(xù)下去，則國(guó)內(nèi)大循環(huán)就會(huì)存在“堵點(diǎn)”，各種風(fēng)險(xiǎn)隱患就容易爆發(fā)。例如，財(cái)政部剛剛公布1-2月份我國(guó)企業(yè)所得稅與去年同期持平，個(gè)人所得稅同比大幅下降15.9%，但同期的社會(huì)用電量增長(zhǎng)11%，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能與企業(yè)和個(gè)人的收入增長(zhǎng)不同步，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要重整。

　　有效需求不足，體現(xiàn)在消費(fèi)增速的放緩和物價(jià)走勢(shì)的疲弱。但物價(jià)是由供需關(guān)系決定的，供給過(guò)多或需求不足都可能導(dǎo)致商品價(jià)格回落，故物價(jià)走弱也可能是供給過(guò)多帶來(lái)的。為此，不妨尋找一下主要原因。

　　回顧歷史，我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題出現(xiàn)較早，2012-2016年持續(xù)四年出現(xiàn)PPI負(fù)增長(zhǎng)，由此開(kāi)展一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過(guò)優(yōu)化供給來(lái)解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。從PPI的走勢(shì)看，2017年以后的確出現(xiàn)了回升。但如果把中美之間的PPI走勢(shì)作比較，發(fā)現(xiàn)彼此的走勢(shì)較為相似，2017年后美國(guó)的PPI也出現(xiàn)了回升。因此，在導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩的多種因素方面，可能供給不是主要因素。

　　中美PPI（美國(guó)為所有商品）比較

　　來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、美國(guó)勞工部、中泰證券研究所

　　中美的PPI走勢(shì)較為相似，關(guān)鍵還是在CPI的走勢(shì)差異上。美國(guó)在疫情之后，財(cái)政赤字率大幅提高至10%以上，共支出6萬(wàn)多億美元的財(cái)政刺激，其中相當(dāng)大一部分用于給包括失業(yè)和非失業(yè)群體在內(nèi)的居民部門(mén)發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼。因此，美國(guó)這一輪歷史上罕見(jiàn)的通脹，應(yīng)該與政府發(fā)放補(bǔ)貼密切相關(guān)。

　　也就是說(shuō)美國(guó)這輪通脹首先是通過(guò)增加居民收入來(lái)拉動(dòng)需求，不僅把補(bǔ)貼用于消費(fèi)，還用于減輕債務(wù)。由此帶來(lái)了一定的乘數(shù)效應(yīng)，推升了非農(nóng)就業(yè)的上升和人力成本的提高，使得通脹水平的回落幅度大大低于預(yù)期。

　　2000年以來(lái)中美CPI比較

　　來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、美國(guó)勞工部、中泰證券研究所

　　中國(guó)在2015年下半年推出為期三年的棚改貨幣化舉措，實(shí)際上也是給居民部門(mén)通過(guò)拆遷補(bǔ)貼的方式拉動(dòng)房地產(chǎn)投資和消費(fèi)，使得居民部門(mén)的杠桿率水平從2015年6月的37.7%上升至2018年6月的50.5%，如今，我國(guó)居民部門(mén)的杠桿率水平已經(jīng)與發(fā)達(dá)國(guó)家看齊，且償債率較高，今后居民部門(mén)縮表的可能性較大。

　　以上分析可以說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題，或者導(dǎo)致物價(jià)疲弱的主要因素來(lái)自需求端，即“有效需求不足”是經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所述的六大困難中的核心問(wèn)題。

　　我國(guó)一直采取“趕超模式”來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，這種模式最鮮明的特征是投資拉動(dòng)，且已經(jīng)取得了巨大成就：GDP的全球份額從90年代初的2%上升到18%，打造了全球最完善的基礎(chǔ)設(shè)施，這種模式實(shí)際上就是“政府+企業(yè)”主導(dǎo)的模式，讓中國(guó)的制造業(yè)占全球的比重超過(guò)30%。同時(shí)，通過(guò)政策的扶持，中國(guó)在高鐵、光伏、鋰電池和電動(dòng)車等領(lǐng)域的全球份額遙遙領(lǐng)先。

　　但這種模式并不是一直可以持續(xù)下去，隨著生產(chǎn)要素的組合優(yōu)勢(shì)不斷削弱，如人口紅利步入末期、勞動(dòng)力、土地成本上升到一定水平、技術(shù)進(jìn)步放緩等影響下，資本回報(bào)率就會(huì)下降，高度市場(chǎng)化的民企的投資增速大幅下降，宏觀杠桿率水平大幅提高。

　　尤其當(dāng)我國(guó)勞動(dòng)年齡人口減少、老齡化率加速的背景下，傳統(tǒng)的投資拉動(dòng)模式恐怕難以為繼。2011年，我國(guó)勞動(dòng)年齡人口數(shù)量開(kāi)始下降，這也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始下行的第一年；2021年，我國(guó)65歲以上人口超過(guò)14%，步入深度老齡化社會(huì)，這也是房地產(chǎn)長(zhǎng)周期上升階段結(jié)束，開(kāi)始下行的第一年。

　　2024年1-2月份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速仍下降9%，商品房銷售面積和新開(kāi)工面積分別下降20%和30%，這對(duì)于鋼材、水泥等建材行業(yè)及機(jī)械、家電、家具等上下游20多個(gè)行業(yè)都會(huì)帶來(lái)需求下降的影響。

　　當(dāng)大部分行業(yè)的供給能力超強(qiáng)，但需求跟不上的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)所謂的“卷”。這就需要調(diào)整結(jié)構(gòu)，即構(gòu)成國(guó)民經(jīng)濟(jì)三大部門(mén)的比例關(guān)系需要調(diào)整，部門(mén)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)需要優(yōu)化。

　　“政府+企業(yè)+居民”模式

　　——有利于暢通大循環(huán)

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)”，前面已經(jīng)分析了導(dǎo)致大循環(huán)不暢的主要原因，即有效需求不足，供給相對(duì)過(guò)剩。那么，今后就應(yīng)該增加需求，以實(shí)現(xiàn)供給與需求之間的平衡。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出，“統(tǒng)籌擴(kuò)大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，其中2022年更是提出“把恢復(fù)消費(fèi)和擴(kuò)大消費(fèi)放在優(yōu)先位置”。

　　內(nèi)需實(shí)際上是一個(gè)大概念，包括投資和消費(fèi)，故需要分析我們應(yīng)該擴(kuò)大什么樣的內(nèi)需。就投資而言，如高鐵、高速、機(jī)場(chǎng)、地鐵等，就總量而言已經(jīng)相對(duì)過(guò)剩了。如果考慮到未來(lái)我國(guó)人口總量的進(jìn)一步下降，人口老齡化加速和大城市化背景下上流動(dòng)人口數(shù)量的下降，經(jīng)濟(jì)的區(qū)域集聚度加大，這類“鐵公機(jī)”設(shè)施的投資建設(shè)方面一定要慎之又慎。

　　一般而言，投資的目的是為了擴(kuò)大供給，對(duì)能源、糧食、高科技等“供給短缺”領(lǐng)域，擴(kuò)大投資是合理的，但對(duì)于其他大部分行業(yè)而言，都不同程度上存在過(guò)剩問(wèn)題，故應(yīng)該擴(kuò)大需求而不是增加供給。

　　然而，從擴(kuò)內(nèi)需在地方的執(zhí)行層面看，往往更多會(huì)體現(xiàn)在擴(kuò)投資方面。其原因需要作深入探討。我國(guó)GDP的貢獻(xiàn)中，投資（資本形成）之所以占比長(zhǎng)期超過(guò)40%，與投資容易成為“抓手”有關(guān)，因?yàn)?strong>投資是快變量，消費(fèi)是慢變量，投資可以通過(guò)行政流程成為現(xiàn)實(shí)，而促消費(fèi)要立竿見(jiàn)影很難。

　　由于各地每年都有穩(wěn)增長(zhǎng)的要求，而通過(guò)增加投資來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)是比較容易的。問(wèn)題是，每年都是“關(guān)鍵一年”，要完成當(dāng)年目標(biāo)，久而久之，就偏離了“高質(zhì)量增長(zhǎng)”這一長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。

　　今年，高質(zhì)量增長(zhǎng)的目標(biāo)已經(jīng)明確，且地方政府的化債壓力依然很大，當(dāng)財(cái)政支出在化債要求約束下，靠投資拉動(dòng)GDP的難度加大，需要切換到消費(fèi)拉動(dòng)主導(dǎo)的模式。因此，長(zhǎng)期以來(lái)通過(guò)“政府+企業(yè)”的來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式需要切換到“政府+企業(yè)+居民”的模式。

　　盡管2023年我國(guó)最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到82%，但最終消費(fèi)在GDP中的占比只有54.7%，無(wú)論與發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家相比（大部分占比在70-80%），占比偏低。這與我國(guó)長(zhǎng)期以投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式有關(guān)。

　　從2024年1-2月份的公布數(shù)據(jù)看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速只有5.5%，其中商品零售總額更低，為4.6%，而2019年為7.9%。盡管2024年春節(jié)國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)創(chuàng)下歷史新高，但相比2019年同期國(guó)內(nèi)出游旅客的人均支出恢復(fù)率僅有91%，低于2023年中秋國(guó)慶的104%，以及2024年元旦假期的97%（都以2019年同期為基期）。因此，對(duì)2024年的消費(fèi)增長(zhǎng)不要寄予厚望，畢竟消費(fèi)取決于居民收入與償債率，而這兩項(xiàng)指標(biāo)不理想。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要“增加城鄉(xiāng)居民收入，擴(kuò)大中等收入群體規(guī)模，優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境”，剛結(jié)束的兩會(huì)政府工作報(bào)告則提出“謀劃新一輪財(cái)稅體制改革”，我認(rèn)為，通過(guò)財(cái)稅體制改革來(lái)提高居民收入、縮小收入差距則是一大契機(jī)。

　　估計(jì)預(yù)算管理制度、稅制、轉(zhuǎn)移支付制度、中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分等都屬于新一輪財(cái)稅改革內(nèi)容。我認(rèn)為至少有四個(gè)方面可以推進(jìn)改革。

　　第一，針對(duì)企業(yè)的減稅降費(fèi)及退稅政策可以做適時(shí)調(diào)整。除了出口退稅之外，該政策大約使得每年國(guó)家財(cái)政收入減少3萬(wàn)億元左右，但效果究竟如何呢？至少民間投資的意愿仍會(huì)不強(qiáng)。目前我國(guó)的宏觀稅負(fù)已經(jīng)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平，如果宏觀稅負(fù)繼續(xù)下降，會(huì)使得財(cái)政收支矛盾進(jìn)一步加劇。

　　第二，2023年我國(guó)中央財(cái)政向地方財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付超過(guò)10萬(wàn)億元，地方政府轉(zhuǎn)移支付收入占地方一般公共預(yù)算支出的比重高達(dá)43.6%。在總?cè)丝跍p少，大部分城市人口流出的大背景下，巨額轉(zhuǎn)移支付中是否可以有一部分向低收入群體定向轉(zhuǎn)移？大數(shù)據(jù)時(shí)代，做到精準(zhǔn)、公平并不難。

　　第三，中央與地方的事權(quán)與財(cái)權(quán)不對(duì)稱問(wèn)題應(yīng)該給予解決，至于讓中央多承擔(dān)事權(quán)還是給地方更多財(cái)權(quán)，可以以合理和效率作為依據(jù)。這可以緩解地方較重的債務(wù)壓力。

　　第四，稅制改革應(yīng)加速推進(jìn)，尤其要增加直接稅的比重。我國(guó)個(gè)稅占稅收總額的比重只有7%左右，而美國(guó)聯(lián)邦政府的稅收中個(gè)稅占比超過(guò)50%，說(shuō)明我國(guó)迄今還未能向富人有效征稅，建議把分類稅改為以家庭為單位的綜合稅，同時(shí)加快房產(chǎn)稅和遺產(chǎn)稅的立法步伐。

　　全國(guó)居民家庭分組的可支配收入

　　來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

　　總之，通過(guò)優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，可以在實(shí)現(xiàn)公平的同時(shí)提高效率，讓財(cái)政的乘數(shù)效應(yīng)最大化。

　　在投資拉動(dòng)模式下，債務(wù)對(duì)GDP的乘數(shù)效應(yīng)通常低于1。例如，2022年末，地方一般債務(wù)余額14.39萬(wàn)億元，專項(xiàng)債務(wù)余額20.67萬(wàn)億元，合計(jì)35萬(wàn)億元左右，相較2015年分別增長(zhǎng)55.4%、276.2%。2019年以來(lái)，同比增速維持在15%以上，大約是GDP增速的3倍以上。

　　2019年以來(lái)地方債務(wù)增速遠(yuǎn)超GDP增速

　　來(lái)源：Wind， 中泰證券研究所

　　但在消費(fèi)拉動(dòng)模式下，增加居民收入所帶來(lái)的乘數(shù)效應(yīng)則大于1。如疫情期間不少城市發(fā)行過(guò)數(shù)額不等的消費(fèi)券，其乘數(shù)效應(yīng)普遍都在2-3倍?？梢?jiàn)，在有效需求不足的情況下，擴(kuò)大財(cái)政對(duì)居民部門(mén)的支出，其乘數(shù)效應(yīng)遠(yuǎn)大于對(duì)企業(yè)部門(mén)的支出。原因很簡(jiǎn)單，我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象較為普遍，財(cái)政支持企業(yè)，往往是擴(kuò)大供給，而財(cái)政支持居民，才是擴(kuò)大需求，有利于供需平衡。

　　在產(chǎn)業(yè)政策方面，建議增加服務(wù)業(yè)在GDP中的比重。首先，服務(wù)業(yè)對(duì)就業(yè)的貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)大于制造業(yè)，制造業(yè)創(chuàng)造一個(gè)百分點(diǎn)的GDP，估計(jì)只能帶來(lái)50萬(wàn)人的就業(yè)，而服務(wù)業(yè)創(chuàng)造一個(gè)百分點(diǎn)的GDP，則可以帶來(lái)200萬(wàn)人的就業(yè)。

　　我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)在2013年見(jiàn)頂

　　來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

　　其次，服務(wù)業(yè)分為生活性服務(wù)業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，后者包括金融業(yè)、信息軟件服務(wù)和房地產(chǎn)等，都是對(duì)制造業(yè)的重要支持。我國(guó)正面臨房地產(chǎn)的長(zhǎng)周期下行階段，故一定要避免因房地產(chǎn)下行導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且房地產(chǎn)對(duì)制造業(yè)的影響也是舉足輕重。故在政策層面，一定是頂層設(shè)計(jì)，大力度穩(wěn)住房地產(chǎn)。

　　第三，提高服務(wù)業(yè)的比重，提高服務(wù)業(yè)的整體薪酬水平，有利于做強(qiáng)制造業(yè)。我國(guó)在長(zhǎng)期的投資拉動(dòng)模式下，偏向于低成本擴(kuò)張，如比較低的勞動(dòng)力成本，這就使得制造業(yè)停留在中低端。即便目前具有很大優(yōu)勢(shì)的電動(dòng)車、鋰電池和光伏產(chǎn)業(yè)，也不屬于高端產(chǎn)業(yè)，且部分核心技術(shù)并未掌握。

　　2022年美國(guó)的服務(wù)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過(guò)80%，就業(yè)占總就業(yè)人口的占比高達(dá)84%，但美國(guó)仍然是全球第一的制造業(yè)強(qiáng)國(guó)。日本和德國(guó)也是全球制造業(yè)強(qiáng)國(guó)，2021年服務(wù)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)分別為70%和69%，占總就業(yè)的比重分別為69%和65%。

　　美國(guó)服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人口84%

　　來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

　　相比之下，我國(guó)2023年服務(wù)業(yè)占GDP比重為51.6%，就業(yè)的占比不到50%。因此，在人口老齡化加速的背景下，我國(guó)應(yīng)該大力度發(fā)展服務(wù)業(yè)，多渠道增加服務(wù)業(yè)的整體薪酬水平，形成就業(yè)增加與薪酬提高的良性循環(huán)，進(jìn)而助力穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　當(dāng)前，面對(duì)社會(huì)預(yù)期偏弱的局面，應(yīng)該按中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的要求，以進(jìn)促穩(wěn)，突破常規(guī)思維。例如，擔(dān)心大幅度降息會(huì)導(dǎo)致本幣貶值，擔(dān)心服務(wù)業(yè)占比上升會(huì)不利于制造業(yè)強(qiáng)國(guó)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，擔(dān)心給居民部門(mén)發(fā)錢會(huì)導(dǎo)致通脹等。實(shí)際上國(guó)民經(jīng)濟(jì)是一個(gè)大系統(tǒng)，各大指標(biāo)之間不是簡(jiǎn)單的非此即彼的因果關(guān)系，但信心比黃金更重要，預(yù)期好轉(zhuǎn)，大幅降息或許會(huì)導(dǎo)致本幣升值，居民收入增加會(huì)擴(kuò)大財(cái)政收入，做大服務(wù)業(yè)可以讓制造業(yè)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)大。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)