意見領袖 | 溫彬 張麗云

　　3月15日，為維護銀行體系流動性合理充裕，央行進行3870億元1年期MLF操作，中標利率為2.50%，與此前持平。因當日有4810億元MLF到期，本月MLF實現“平價縮量”續作。央行同日進行130億元7天期逆回購操作，中標利率為1.80%，與此前持平。

　　3月MLF實現縮量續作，凈回籠資金940億元，為連續15個月加量后首次收縮，符合市場預期。本次操作或主要源于開年以來資金面維持穩健寬松、當前銀行對MLF續作的需求不高以及降杠桿、防空轉等多重考量，體現出貨幣政策靈活適度的基調，表明央行有效把握市場供需，保持流動性合理充裕的態度。

　　在MLF縮量續作下，3月資金面預計總體維持中性偏松狀態，除月末或有階段性轉緊壓力外，整體保持平穩，市場利率將繼續圍繞政策利率窄幅波動。

　　本月政策利率維持不變，主要源于穩匯率等政策考慮，此外當前國內經濟企穩向好跡象進一步顯現，也處于政策效果觀察期，但后續降息仍有空間，必要性也在加強。

　　在2月5年期以上LPR實現大幅調降下，基于政策利率不變、銀行息差持續承壓等考量，3月LPR報價料持平前期。

　　一、3月資金面預計中性偏松，MLF縮量續作符合預期

　　2024年初以來，資金面整體平穩寬松，資金市場利率基本圍繞政策利率中樞窄幅波動。截至3月14日，DR001、DR007均值中樞分別為1.75%、1.89%。

　　3月資金面雖存在一定擾動，臨近季末或有階段性轉緊壓力，但也有諸多支撐因素，預計總體維持中性偏松狀態，MLF縮量續作符合預期。

　　（一）信貸投放、政府債發行以及監管約束下，資金面存在一定擾動，但壓力相對可控

　　在均衡信貸投放的要求下，3月信貸強度可能減弱，但為支持實體經濟加快修復、實現“早投放早收益”，仍然會維持一定的擴表力度。同時，1-2月地方政府債發行進度較一季度計劃有較大差距，穩增長訴求下，3月政府債發行節奏或進一步加快。此外，資本新規考核下，季末時點部分資本充足率相對承壓的銀行或適當壓降其同業業務規模，對銀行、非銀機構資金融出意愿下降，對資金面形成一定擾動，加劇流動性分層。

　　但考慮到當前實體融資需求仍偏弱、季末月信貸平滑訴求、開年以來政府債發行節奏整體偏慢，以及央行呵護資金面的態度，銀行負債端資金壓力相對可控，資金面波動性與流動性分層狀況將好于去年同期。

　　（二）節后資金回流和財政支出加大，也對資金面形成支撐

　　一是節后企業復工、居民返程帶動資金回流，對流動性形成一定回補。春節期間，居民和企業提現需求較為旺盛，M0呈現正增狀態，但伴隨節后現金逐步回流至銀行體系內，對資金面形成回補。

　　二是建設國債資金撥付和季末月財政多支少收，對資金面形成正向貢獻。一方面，前期萬億建設國債中的5000億元資金于今年撥付落地，對資金面形成一定支撐。另一方面，季末財政開支力度加大，對超儲形成補水。2019-2023年3月財政收支差均值為-1萬億元，期間其余非季末月份均值則為-1413億元。

　　二、同業存單利率延續下行，銀行對MLF續作需求不高

　　年初以來，同業存單利率延續下行，NCD與MLF的利差進一步走闊。這一方面是因為在降準、MLF加量等影響下，流動性整體充裕，銀行發行需求減弱，同時利多投資需求；另一方面是因為在資產荒格局下，債券利率持續下行，存單配置價值提升，農商行、基金、理財、保險等均有增配。

　　截至3月15日，1Y-AAA-NCD到期收益率自2.4%附近波動下行至2.27%左右，同MLF利差走闊至-23bp，當前點位也已接近去年8月的最低值。

　　3月，考慮到存單到期量較大增加發行需求，流動性短期可能回歸中性以及資本新規考核減弱投資需求等因素影響，存單利率存在一定上行動力。近日1Y-AAA-NCD到期收益率已由3月7日的2.22%低點實現小幅回升。但拉長時間看，考慮到流動性穩健寬松、資產荒格局以及廣譜利率下行趨勢不改，存單利率仍有下行空間，或突破2023年低點。

　　當前銀行體系流動性供求總體處于均衡狀態，同業存單利率持續低于政策利率，使得金融機構對MLF的需求不強，為此央行縮量續作也是市場供需平衡的結果。

　　三、降杠桿、防空轉等多重訴求下，MLF實現縮量續作

　　當前，在資金面穩健寬松、市場收益率下行環境下，部分機構存在明顯的資產配置順周期、拉久期和上杠桿行為，銀行間質押式回購日均成交量維持在7萬億元以上的高位。MLF縮量續作有助于降低部分機構的加杠桿熱情，增強資金市場利率穩定性。

　　同時，在2024年政府工作報告中，也提出“暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉淀空轉”，顯示提升資金運行效率，防空轉和套利仍是政策訴求。近期央行逆回購持續縮量，當前每日逆回購維持在30-100億元的低量操作，也釋放出同樣信號。

　　四、3月MLF利率維持不變，后續政策性降息仍有必要

　　3月MLF利率繼續維持2.5%不變，未實現政策降息，應主要源于穩匯率外部壓力和國內經濟企穩向好跡象顯現等考量。

　　從外部看，當前美國經濟“軟著陸”態勢明顯，通脹仍存一定韌性，今年美聯儲降息節奏可能比較平穩，中美利差倒掛的局面短期較難扭轉，穩匯率等外部壓力可能持續偏強，國內貨幣政策寬松仍存一定掣肘，政策利率調降窗口也在相應后移。

　　最新公布的數據顯示，2月季調后CPI同比3.2%，預期3.1%，前值3.1%；核心CPI同比3.8%，預期3.7%，前值3.9%。通脹數據再超預期，核心服務保持粘性。“去通脹”存在拖尾效應，加強了美聯儲在近期內推遲降息的理由。截至3月13日，CME FedWatch Tool顯示，市場定價美聯儲3月會議基本按兵不動的概率升至99%，5月維持利率不變的概率升至84%，6月首次降息的概率為57%，全年降息次數降為3次，與美聯儲預期趨同。

　　從內部看，當前經濟企穩向好跡象進一步顯現，1-2月進出口超預期增長，2月CPI走出負區間，政府工作報告又釋放出多重強化逆周期和跨周期調節的信號，均有助于改善經濟增長預期，提振市場信心、穩定市場需求。當前尚處于政策效果觀察期，降息時點相應推后。

　　后續政策性降息仍有空間，加快降息的必要性也在增強。

　　一是利率中樞整體下移，需進一步強化利率協同。5Y-LPR大幅調降后，貸款利率加快下行，并將帶動整體利率中樞下移。在此背景下，也將倒逼政策利率相應跟進，以實現各類利率之間的協同聯動。

　　二是為避免銀行出現流動性風險。若政策利率中樞遲遲不下降，在市場利率帶動下，貨基等收益高于存款利率，將導致銀行吸存困難，流動性或會出現一定問題。

　　三是需降低實際負債成本，激發融資需求。考慮到當前通脹整體低迷，實際利率仍處高位，不利于實體有效融資需求的修復，需要通過降息來進一步降低負債成本，擴大融資需求，激發主體活力。

　　四是當前外部掣肘減弱，內部也存多重需求。海外經濟加息周期步入尾聲，人民幣匯率掣肘因素相應弱化，為貨幣政策操作預留出一定空間。同時內部有效需求不足和預期偏弱，也有促進物價回升、推動風險化解等現實需要。

　　五、2月LPR大幅調降后，3月LPR報價料持平前期

　　在2月MLF利率維持不變的情況下，考慮到前期存款利率下調、降準、定向降息和銀行主動負債工具發行成本下行的累計效應，以及實際貸款利率已與LPR偏離較多，2月5年期以上LPR報價單獨大幅下調25個基點，報價加點也創出最大降幅。

　　LPR報價大幅下調及后續重定價效應，容易形成諸多超低利率貸款，會進一步加大銀行息差收窄壓力，影響銀行經營穩健性。監管數據顯示，2023Q4，商業銀行凈息差進一步降至1.69%，同比和環比分別收窄22bp和4bp，創歷史新低。其中，國有行、股份行、城商行、農商行分別同比收窄27.6bp、22.6bp、9.7bp、19.8bp至1.62%、1.76%、1.57%、1.9%，國有行和股份行收窄幅度更大。

　　后續來看，伴隨貸款利率繼續下行，息差下行趨勢預計延續，低利率、低息差將成為常態。在此背景下，銀行進一步調降LPR的空間也在大幅縮窄。

　　為此，在3月MLF利率繼續維持不變、近期市場類主動負債成本略有上行、存款定價競爭激烈等環境下，商業銀行繼續下調LPR的加點和空間受限，3月LPR報價大概率持平前期，短期維持穩定。

　　后續，伴隨存量貸款利率調整、化債下的降息展期安排、新發貸款利率進一步下行，以及債市利率快速下行，高息資產日益稀缺，為維持銀行穩健可持續經營，存款利率進一步下調可期。下調利率自律機制上限，對企業的對公高息存款予以抑制，對中小銀行存款非理性競爭行為予以約束仍有必要。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)