意見領袖 |  靳毅

　　核心觀點

　　春節假期后，債市需關注4大要點：

　　要點一，2024年春節假期出行、消費數據表現較好。根據交通運輸部“綜合運輸春運工作專班”數據，2024年1月26日至2月16日，全社會跨區域人員流動量同比（農歷口徑、下同）2023年同期增長14.1%，同比2019年同期增長12.9%。據新華社報道，2024年春節假期國內游客出游總花費按可比口徑較2019年同期增長7.7%。對比2019年同期，2024年春節旅游收入增長幅度（7.7%），是高于2023年“十一”假期旅游收入增幅（1.5%）、“五一”假期旅游收入增幅（0.66%）的，體現出居民消費逐步回暖的節奏。該節奏是否能推動后續通脹走勢企穩回升，并進一步對債市產生影響，值得關注。

　　要點二，信貸、地產高頻數據表現平淡。進入2月份，票據利率再度下行，“6個月國股銀票轉貼現-7天逆回購利率”利差，為2019年以來同期最低水平，我們認為這一現象或反映出2月信貸投放勢頭會有所放緩。同時春節前一周與后一周，30大中城市商品房成交面積同比去年同期均有所下行。

　　要點三，受節后居民現金回流影響，銀行間資金面通常季節性寬松。我們認為，在2月份信貸可能有所放緩的背景下，信貸投放對資金面擾動較小，央行對于資金面的呵護力度可能較高。

　　要點四，節前債市交易或充分定價降息及資金面寬松。觀察主力短債品種-DR007中樞的利差，已經在定價DR007中樞，由2月9日的1.9%后續下行至1.7%左右。同時國債10Y-1Y利差位于2019年以來歷史分位數的16%，短端利率相對較高，對長端利率下行形成一定阻礙。我們認為，后續若央行OMO+MLF降息超過10BP，或央行階段性允許資金利率大幅低于OMO政策利率，才能在當前點位下釋放更多債市利率的下行空間。我們認為，這一條件目前尚難以達到。因此在當前點位下，進一步做多債市仍需謹慎。

　　報告正文

　　2024年春節假期，可以說是疫情防控“常態化”后，首個基本不受疫情影響的春節假期，同時也是2024年經濟的重要觀察窗口。

　　在剛剛結束的春節假期中，有哪些重要數據值得關注？特別是對于債市投資者而言，除了假期前后的經濟數據，我們還需要關注哪些指標？本文梳理出了假期后，債市投資者需要關注的4大要點，供投資者參考。

　　要點一：假期出行、消費數據

　　2024年春節假期出行、消費數據表現較好，同口徑（農歷口徑、下同）下多數數據回升至2019年同期水平以上。

　　出行方面，根據交通運輸部“綜合運輸春運工作專班”數據，2024年1月26日至2月16日，全社會跨區域人員流動量完成50.9億人次，同比2023年增長14.1%，同比2019年增長12.9%。根據百度遷徙指數數據，2024年1月26日至2月17日，全國遷徙指數同比2023年增長6.3%。

　　消費方面，根據新華社2月18日通報，2024年春節假期國內旅游出游4.74億人次，同比增長34.3%，按可比口徑較2019年同期增長19%；國內游客出游總花費6326.87億元，同比增長47.3%，按可比口徑較2019年同期增長7.7%。電影票房方面，春節檔（大年初一至初七）74.37億元，低于2023年、2021年同期，高于2019年、2022年同期水平。

　　對債市而言，我們認為春節假期出行、消費數據，主要關系到居民消費熱情對通脹走勢的影響，以及關系到央行貨幣寬松的意愿。

　　在2月8日“2023年第四季度中國貨幣政策執行報告”中，央行表示“保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。加強政策協調配合，有效支持促消費、穩投資、擴內需，保持物價在合理水平?！睆娬{穩定通脹預期的重要性。

　　在當前通脹水平偏低的格局下，債市對于降息的預期較高。不過對比2019年同期，2024年春節旅游收入增長幅度（7.7%），是高于2023年“十一”假期（1.5%）、“五一”假期（0.66%）的，體現出居民消費逐步回暖的節奏。該節奏是否能推動后續通脹走勢企穩回升，并進一步對債市產生影響，值得關注。

　　要點二：信貸、地產高頻數據

　　相比于表現較好的春節出行、消費數據，信貸、地產相關高頻在春節前后表現一般。

　　信貸方面，盡管央行公布的1月份新增信貸數據表現尚可，同比2023年同期略有新增，也與1月上半月票據利率上行斜率較快的現象相匹配。不過進入2月份，票據利率再度下行，“6個月國股銀票轉貼現-7天逆回購利率”利差，為2019年以來同期最低水平，我們認為這一現象或反映出2月信貸投放勢頭會有所放緩。

　　地產方面，春節前一周與后一周，30大中城市商品房成交面積同比去年同期有所下行。春節前7天該數據為2023年農歷同期的58%，春節后7天（含春節）為2023年農歷同期的25%。

　　票據利率高頻反映出2月信貸投放或有所放緩，疊加上地產銷售數據表現平淡，對節后債市交易形成一定利多因素。

　　要點三：節后流動性展望

　　在2024年1月28日報告《春節前后，資金面怎么看？》中，我們分析認為，受節后居民現金回流影響，銀行間資金面通常季節性寬松（圖5）。

　　不過歷史上也有反例，如2023年春節后，資金利率不降反升。不過我們認為，彼時資金利率上升，主要受到2023年一季度信貸投放情況較好，信貸投放加速消耗流動性的擾動。同時信貸需求好轉，也使得央行可能降低了對于資金面的呵護。不過在前文對于票據利率的分析中，我們觀察到今年2月份信貸投放或不及往年，對流動性的擾動更低。

　　我們認為，今年春節后資金利率中樞向下仍是大概率事件。

　　要點四：債市定價

　　我們認為，盡管節后債市受到信貸投放可能放緩、地產銷售數據一般、資金面趨于寬松的利好，但是其中部分因素可能已經在節前債市交易中有所定價。

　　短債方面，截至2月9日，觀察各主力短債品種的利差分位數，我們發現：

　　主力短債品種-DR007中樞的利差，已經來到了2019年以來歷史分位數的10%左右，處于相對低位（圖6）。進一步觀察發現，目前短債市場已經在定價DR007中樞，由節前的1.9%下行至節后的1.7%左右（即DR007中樞下行至1.7%時，主力短債品種-DR007中樞利差，回升至歷史分位數的50%左右）。

　　我們認為，這一定價或充分反映了節后資金面寬松以及OMO降息10BP的市場預期（由1.8%降息至1.7%）。我們認為，在“防空轉”的要求下，央行或較難以推動DR007中樞下行至政策利率以下，因此1.7%的市場預期或已經充分定價了節后資金面寬松的空間。

　　長債方面，節前10Y國債利率明顯下行，截至2月9日下行至2.43%，明顯低于當前MLF利率（圖8）。我們認為，這一定價也隱含了市場對于降息和資金面寬松的預期。同時，國債10Y-1Y利差位于2019年以來歷史分位數的16%（圖7），短端利率相對較高，對長端利率下行形成一定阻礙。

　　我們認為，后續若央行OMO+MLF降息超過10BP，或央行階段性允許資金利率大幅低于OMO政策利率，才能在當前點位下釋放更多債市利率的下行空間。我們認為，這一條件目前尚難以達到。因此在當前點位下，進一步做多債市仍需謹慎。

　　風險提示：貨幣政策不及預期，政府債務發行超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際為準。

　　來源： 靳毅投資思考

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)