意見領袖 | 孫彬彬

　　摘 要

　　節前債券市場關注在于降息交易的空間和牛陡可能性。

　　央行貨幣政策執行報告中有三個問題可以對市場分析形成有益的參考：

　　第一是如何看待降準降息：

　　從穩增長和促進需求的角度考慮，降成本仍有必要，結合物價水平偏低的現實，意味著降息仍然可期。剩下的問題主要在于如何在降成本的過程中著力穩定銀行負債成本以及平衡外圍壓力。

　　我們預計在配合降成本的過程中，央行仍然有進一步降準和引導降低存款利率的可能，而同時在節奏上可能會繼續密切關注主要央行貨幣政策變化。

　　剩下的問題就是央行督促金融機構堅持風險定價原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系。

　　我們預計2024年可能有2次降息，降準和調降存款利率可能也仍然會有。對于當前，我們認為2月LPR調降概率大于MLF。

　　第二是如何看待貨幣支持財政發債：

　　央行明確貨幣政策積極協助配合財政發債，但是從2023年四季度觀察，所謂央行配合政府債發行，僅僅是從結果上保障政府債順利發行，并未在發行過程中營造資金面和流動性寬松的狀態。在貨幣政策總體保持穩健，并不是簡單數量寬松的取向下，后續仍然需要持續關注政府債券的供給情況。

　　第三是結合1月信貸社融數據如何看待2024年信貸和社融調控的新變化：

　　在信貸均衡投放的背景下，1月信貸有所超預期，這說明信貸仍然是當前政策的重要著力點。當然，在經濟轉型和高質量發展背景下，未來債券融資增速有望進一步提升，債券發行可能繼續放量，重要增量可能還是在于政府債券。同時，央行也強調了公司信用類債券和金融債券的發展，似乎可以期待企業債的融資增加，但債券市場也并不都由央行主導，所以債券市場會如何還需要其他有關部門一同形成合力。

　　1月是否成為新趨勢，目前還無法明確。

　　總體上結合開年景象和央行貨幣政策執行報告表述，我們認為降息交易的空間依然可期，但是牛陡可能性并不高，節奏上仍然需要有所注意，我維持2月月報觀點：1月利率下行較快，2月不排除放慢節奏的可能。

　　2024年2月8日，央行發布四季度貨幣政策執行報告（下稱“四季度貨政報告”），傳達了哪些信息？

　　1． 如何看待降準降息？

　　結合央行四季度貨幣政策執行報告，降準是釋放長期流動性，降低銀行體系資金成本。降準和MLF超額續作的目的，主要在于保持流動性合理充裕，支持信貸投放。降成本對應下調政策利率、降LPR、存款利率和房貸利率調降，即市場所理解的降息。

　　我們認為，從穩增長和促進需求的角度出發，降成本仍有必要。

　　更進一步考慮目前物價水平較低的現實，央行也在報告中明確：

　　“通脹根本上取決于實體經濟供需的平衡情況，目前物價水平較低背后反映的是經濟有效需求不足、總供求恢復不同步。”

　　因此后續要“加強政策協調配合，有效支持促消費、穩投資、擴內需，保持物價在合理水平。”

　　剩下的問題主要在于如何在降成本的過程中著力穩定銀行負債成本以及平衡外圍壓力。

　　我們預計在配合降成本的過程中，央行仍然有進一步降準和引導降低存款利率的可能，而同時在節奏上可能會繼續密切關注主要央行貨幣政策變化。

　　四季度貨政報告中關于匯率的措辭相對柔和，央行認為目前人民幣貶值壓力較三季度有所減緩，但仍然存在。

　　“堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期并自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

　　——三季度貨政報告

　　“防范匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期并自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

　　——四季度貨政報告

　　2024年從外圍角度考慮，貨幣政策空間可能有所放大，但短期來看美聯儲等主要經濟體央行貨幣政策的轉向并不清晰，至少節奏仍然存在不確定性，貨幣政策對此可能仍有所考量。

　　“持續加強對銀行體系流動性供求和金融市場變化的分析監測，密切關注主要央行貨幣政策變化……”

　　——四季度貨政報告

　　當然，在以我為主，兼顧內外均衡的基調下，如果經濟有需要，政策力度依然可期。

　　后續的問題可能就是這個過程中，央行督促金融機構堅持風險定價原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系。

　　綜上，我們預計年內可能有2次降息，降準和調降存款利率可能也仍然會有。對于當前，我們認為2月LPR調降概率大于MLF。

　　2． 如何看待貨幣配合財政發債？

　　去年底中央明確：在化債進度、補充銀行資本、政府債券發行等方面，財政政策和貨幣政策要加強配合。

　　央行在三季度貨幣政策執行報告中也特別強調：積極主動加強貨幣政策與財政政策協同。

　　央行在四季度貨幣政策執行報告中明確：第四季度，地方政府債券發行加快，新增1萬億元國債也集中發行，政府債券凈融資額創歷史新高。人民銀行進一步加強與財政政策的協調配合，積極與財政部門溝通，及時加大公開市場逆回購等政策工具的操作力度，精準對沖財政發債因素的短期影響，維護流動性和市場利率平穩運行，也為政府債券順利發行提供了有力支持。

　　政府債券供給增加的背景下，財政貨幣如何配合？配合的結果對于債券市場意味著什么？

　　我們做一個簡短的回顧：

　　2.1． 2023年下半年以來，政府債供給何時開始顯著增加？供給節奏變化如何？

　　對照月度季節性，國債供給顯著增加主要發生在9月和12月（其中9月的最后一周超計劃發行了一只1153．9億元的國債），地方債供給增加發生在10月和11月。整體來看，2023年10月、11月政府債凈融資顯著高于季節性。

　　觀察日度數據，10月發行最密集，節奏最為緊湊。此外，市場關注到11月24日發行的一期10年期國債招標結果偏弱。

　　2.2． 政府債券供給增加的背景下，央行操作行為如何變化？

　　政府債供給增加的同時，央行2023年9月降準、隨后在11月開始連續大規模超額續作MLF、加大逆回購投放力度的方式為市場提供流動性。

　　具體來看，2023年10月MLF小幅超額續作，10月出現地方債發飛之后，逆回購凈投放顯著放量（10月20-25日四個交易日逆回購凈投放數量分別為7330、7020、5220、3950億元），但通過逆回購對流動性進行短期的削峰填谷作用似乎有限。之后央行保持逆回購操作力度，持續提供短期流動性，并在11月和12月進行了連續創記錄的MLF超額續作，為市場提供中期流動性。

　　但與政府債凈融資相比，四季度央行貨幣投放同比增加幅度有所不足。

　　2.3． 資金面和流動性有何表現？

　　進入2023年10月，市場普遍感到政府債供給壓力，而央行凈投放環比和同比均顯出不足，資金面偏緊。當然可能也有大行由于資產負債匹配壓力上升等原因導致融出不足，以及匯率波動壓力和防空轉套利等諸多因素的影響。

　　2023年10月31日更是出現了資金面異常緊張情況。

　　此外，2023年10月下旬CD利率持續上行并站上MLF利率，也側面說明資金面和流動性出現了階段性壓力。之后市場期待降準，但是央行僅僅在11月、12月連續進行創紀錄的MLF超額續作，直到中央經濟工作會議之后，資金面才有一定改善，12月下旬CD利率重回MLF利率下方。

　　總體上，所謂央行配合政府債發行，僅僅是從結果上保障政府債順利發行，并未在發行過程中營造資金面和流動性寬松的狀態。

　　2.4． 債券市場如何反映？

　　債市自2023年8月下旬進入調整，期間伴隨增量政策密集出臺、經濟數據階段性回暖、市場預期短暫起伏、資金面趨緊等因素，但同時需要注意，調整過程也對應債券供給放量的過程。

　　具體來看，10年國債、10年國開債階段性調整至2023年10月19日，然后區間震蕩，11月28日利率再次開啟階段下行，區別在于10年國開債利率在震蕩中創出了新高；30年國債調整幅度較小，整體呈震蕩格局，10月11日創出階段性高點，也在11月底再次開啟階段下行。

　　在貨幣政策總體保持穩健，并不是簡單數量寬松的取向下，后續仍然需要持續關注政府債券的供給情況。

　　3． 如何看待信貸和社融？

　　央行四季度貨政報告提到“按照大力發展直接融資的要求，合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系。繼續推動公司信用類債券和金融債券市場發展。”

　　3.1． 金融支持力度怎么看？

　　根據專欄1，高質量發展階段，經濟發展不只看經濟增速，金融支持也不能“唯信貸增量”

　　總量方面：

　　“要多看涵蓋直接融資的社會融資規模，或者拉長時間觀察累計增量、余額增速等，更全面看待貨幣金融條件”

　　結構方面：

　　“要多看科技創新、綠色發展、中小微企業等重點領域的金融支持力度，更好反映金融資源對實體經濟有效需求的滿足程度”

　　價格方面：

　　“要多看利率下降的成效，社會融資成本穩中有降，說明了實體經濟信貸需求被合理滿足”

　　四季度貨政報告延續中央經濟工作會議提法“保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，再次強調了社融的重要性。

　　3.2． 對于信貸是什么要求？如何理解適應貨幣信貸供需規律和特點？

　　按照中央要求適應貨幣信貸供需規律和特點，對此，四季度貨政報告在專欄1《準確把握貨幣信貸供需規律和新特點》中進行了拆解。

　　其中分析了經濟轉型與高質量發展背景下，新動能與舊動能、信貸存量與增量之間的關系。經濟轉型背景下，新動能貸款支持增強，同時地產和地方融資平臺等傳統動能貸款占比逐漸下降；高質量發展的背景下，存量金融資源的替換也有利于提高效率，但難以體現在貸款增量中。

　　存量金融資源如何優化置換？包括盤活低效資源、核銷不良貸款等方法，此外，四季度貨政報告中提到“支持采取債務重組等方式盤活信貸存量，提升存量貸款使用效率。”

　　結合專欄1，需要盤活的存量信貸可能主要集中在地產和地方融資平臺等傳統動能領域。背后的意義可能在于通過展期等手段進行債務重組，避免部分貸款進一步轉變為不良貸款。其中AMC可能也有參與，據新華財經，中國信達、中國東方、中國長城三家資產管理公司將于近期劃至中投公司，不良資產市場可能進一步發展。對部分貸款進行重組有利于減輕銀行的資本壓力，促進銀行進行新的信貸投放。

　　整體來看，經濟動能切換，高質量發展背景下，信貸結構上有增有減，同時存量金融資源也要優化置換。

　　3.3． 如何理解債券與信貸兩個最大融資市場的關系？

　　“抓好多元化的資金供給。一方面通過傳統信貸支持，第二方面通過債券等直接融資市場來支持”

　　——朱鶴新在1月24日發布會

　　從總量來看，債券和貸款余額占比GDP的比例基本穩步上升，并且貸款余額長期高于債券余額；從增速上來看，信貸余額和債券余額增速錯峰。結合前述內容，經濟轉型和高質量發展背景下，未來債券融資增速有望進一步提升，債券發行可能繼續放量。著力點可能還是主要在于政府債券。當然，債券市場也并不都由央行主導，所以債券市場會如何還需要其他有關部門一同形成合力。

　　3.4． 大力發展直接融資，推動公司信用類債券和金融債券市場發展，意味著什么？

　　政策端對社融的要求相對信貸更高，或暗含了債券融資發力。其中可能不僅限于政府債的放量，貨政報告中還提出“繼續推動公司信用類債券和金融債券市場發展”。

　　根據貨政報告，公司信用類債券包括非金融企業債務融資工具、企業債券以及公司債、可轉債、可分離債、中小企業私募債，非金融企業發行的交易所資產支持證券等；金融債券包括國開行金融債、政策性金融債、商業銀行普通債、商業銀行次級債、商業銀行資本混合債、證券公司債券、同業存單等。其中占比最大的分別是非金融企業債務融資工具（2023年占比62.93%）和同業存單（2023年占比70.75%）。

　　其中公司信用類債券可能對新興產業形成支持，先進制造、科技創新、綠色低碳、數字經濟等新興產業與直接融資的金融支持模式更為適配；而金融債券不計入社融，主要涉及到給銀行補資本、以及政策行更有力支持實體。

　　3.5． 1月數據如何體現上述要求？如何理解1月信貸多增和減少對月度信貸關注及平滑信貸投放？

　　1月信貸在高基數下實現多增，居民中長貸回歸季節性，實現同比多增，構成主要支撐；而企業中長貸雖然同比小幅少增，但對比季節性表現仍然較好。

　　專欄1對貸款增量的季節性特征進行了解釋，央行希望在滿足客觀季節性規律的基礎上平抑不正當競爭、“沖時點”等不合理的信貸投放，引導穩定、持續的信貸投放，并指出“減少對月度貨幣信貸高頻數據的過度關注”。

　　1月票據利率整體來看不高，但信貸表現仍然較好，可能主要有賴于前期增量政策的逐步落地。在數據中仍然可以看到央行平滑信貸的痕跡，企業短貸和中長貸同比均為少增。

　　1月票據利率先下后上，在一定程度上提示了信貸的超預期表現，因此我們認為1月的差異表現不易持續。

　　債券方面，1月國債凈融資766.4億元，顯著高于季節性水平（近5年均值-275.86億元）；地方債凈融資2586.43億元，低于季節性水平（近5年均值5744.85億元）；企業債券新增4835億元，高于季節性水平（近5年均值4038億元）；同業存單凈融資10001.1億元，顯著高于季節性水平（近5年均值-259.53億元）。

　　4． 總結

　　節前債券市場關注在于降息交易的空間和牛陡可能性。

　　央行貨幣政策執行報告中有三個問題可以對市場分析形成有益的參考：

　　第一是如何看待降準降息：

　　從穩增長和促進需求的角度考慮，降成本仍有必要，結合物價水平偏低的現實，意味著降息仍然可期。剩下的問題主要在于如何在降成本的過程中著力穩定銀行負債成本以及平衡外圍壓力。

　　我們預計在配合降成本的過程中，央行仍然有進一步降準和引導降低存款利率的可能，而同時在節奏上可能會繼續密切關注主要央行貨幣政策變化。

　　剩下的問題就是央行督促金融機構堅持風險定價原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系。

　　我們預計2024年可能有2次降息，降準和調降存款利率可能也仍然會有。對于當前，我們認為2月LPR調降概率大于MLF。

　　第二是如何看待貨幣支持財政發債：

　　央行明確貨幣政策積極協助配合財政發債，但是從2023年四季度觀察，所謂央行配合政府債發行，僅僅是從結果上保障政府債順利發行，并未在發行過程中營造資金面和流動性寬松的狀態。在貨幣政策總體保持穩健，并不是簡單數量寬松的取向下，后續仍然需要持續關注政府債券的供給情況。

　　第三是結合1月信貸社融數據如何看待2024年信貸和社融調控的新變化：

　　在信貸均衡投放的背景下，1月信貸有所超預期，這說明信貸仍然是當前政策的重要著力點。當然，在經濟轉型和高質量發展背景下，未來債券融資增速有望進一步提升，債券發行可能繼續放量，重要增量可能還是在于政府債券。同時，央行也強調了公司信用類債券和金融債券的發展，似乎可以期待企業債的融資增加，但債券市場也并不都由央行主導，所以債券市場會如何還需要其他有關部門一同形成合力。

　　1月是否成為新趨勢，目前還無法明確。

　　總體上結合開年景象和央行貨幣政策執行報告表述，我們認為降息交易的空間依然可期，但是牛陡可能性并不高，節奏上仍然需要有所注意，我維持2月月報觀點：1月利率下行較快，2月不排除放慢節奏的可能。

　　風 險 提 示

　　政策端思路變化、貨政報告內容解讀有偏誤、政策力度超預期

　　來源： 固收彬法

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)