意見領袖 | 毛振華

　　當前我國經濟正處于關鍵的演化與調整階段，傳統的經濟增長動能正在隨著內外環境的轉變而轉變，經濟面臨的“三重壓力”已經轉為“多重壓力”，經濟運行的環境更趨復雜嚴峻，應對與緩解這些困難和問題仍需要一定的時間。當前我們討論宏觀政策，非常重要的一點就是要厘清用什么樣的新思維來破解經濟面臨的新困難。中央經濟工作會議提出協調好“穩與進”、“破與立”之間的關系，我將其解讀為需要正確處理經濟運行中的“存量”與“增量”之間的關系。其中，“穩”與“破”指的是此前的存量不要過快下行，但是需要消化好存量，適當的出清，“進”與“立”指的是增量要有發展，提供新的增長動能，發揮輻射帶動作用。我認為，當前經濟發展需要強調增量的作用，“進”與“立”的考量應當更加突出，以大力推動改革的新思維來處理新問題，并且在新舊動能轉換的過程中處理好二者轉換的成本問題，以最小代價實現新舊動能的平穩轉換，推動經濟邁向高質量發展。

　　一、穩與進、破與立，體現了經濟運行中存量與增量之間的關系

　　“穩增長與防風險”中的穩和“穩與進”中的穩具有不同的含義，要以增量的改革和調整帶動存量的穩定和調整。近年來當我們分析宏觀經濟政策取向時，習慣用“以穩增長為主”還是“以防風險為主”來區別擴張與收縮的政策方向，相對于防風險，穩增長的“穩”字往往帶有擴張政策的意味。而中央經濟工作會議提出的“穩”，則更多意味著存量的穩定，具有一定防守性的概念，這和穩增長的“穩”還是有所區別的。通常我們講到“破”，具有打破、放棄之意，當經濟運行出現調整時市場將會淘汰落后的產能，經歷一段市場的出清過程。另一方面，實現“穩”與“破”離不開“進”與“立”，只有涌現出新的動能進行接續，存量的調整過程才能更平順，通過“進”來實現“穩”，這也是中國傳統文化的哲學思維。從經濟學的角度來看，“立”則是要尋找新的標桿、新的邏輯、新的政策，使宏觀政策的導向、社會心理的預期發生變化，在這一過程中，舊有的模式、業態和產能被替代，形成了“立”與“破”的新平衡。我認為，把握“穩與進”、“立與破”之間的關系，站在存量與增量的角度來梳理就會更加清楚。

　　大膽推進增量調整，向增量、向新的改革方向發展凝心聚力。回顧中國過去幾十年來的發展歷史，增量的改革、增量的發展是中國經濟社會發展的“不二法門”。中國改革開放遵循漸進式發展的邏輯，其核心就是要把改革的重點放在積極發展增量上，對于存量的調整非常慎重，對于增量的調整則大膽嘗試快速推進。一方面增量改革可以避免對既有利益結構帶來較大沖擊，有利于形成一致性的激勵，最終實現改革的帕累托最優。一方面增量改革有利于從點到面、多方嘗試，即便出現創新失敗也損失有限，而對于成功的經驗則可以通過復制與推廣對全局形成帶動。站在當前時點，我們需要重新認識和發揮增量改革的意義與作用。

　　二、盤活存量基建資產，增量財政資金主要用于支持消費、改善民生

　　基建投資存量規模已經相當龐大，新增基建項目空間顯著收窄，基建資產存量有較大盤活利用空間。加大投資短期來看是在需求端發力，但長期來看還是會轉化為供給，而如果長期在投資發力，最終會加劇供需不平衡的問題。據估計，當前我國的基建資產存量規模已經超過100萬億，這些資產尚未得到有效的盤活利用。另一方面，隨著基礎設施建設的飽和，新增項目空間已經顯著收窄。基建投資資金的一部分來源于政府財政，在過去較長的時間里，可以說我國是一個投資型的政府，政府債務大部分用于投資建設。但現在經濟運行的邏輯發生了變化，且經歷長期投資后我國投資的效率邊際遞減，并擠占了社會資源。傳統的通過政府加杠桿穩投資、加大基建投資的思維和安排已經不再符合當前中國經濟增長的客觀情況，在基建領域里已經很難有大作為，后續階段的主要任務是利用好現有的基建設施存量，如政府出資建設的產業園區、公共場館以及倉儲相關的基礎設施等存量資產，可通過基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）等探索促進盤活存量和改擴建的有機結合。若能夠有效盤活這些資產，不僅能避免資源閑置，支持新產業、重點領域的發展，也能在一定程度上緩解地方政府的債務壓力。此前國務院要求天津、內蒙、遼寧、吉林、黑龍江等12個債務較高省份除供水、供暖、供電等基本民生工程外，省部級或市一級2024年不得出現新開工項目，嚴控新增樓堂館所等新增基礎設施建設以及地方盲目上馬新項目的行為，表明中央層面有意識的嚴控財政資金浪費，不允許有限的財政資金用于過剩的和低效的基建投資項目。未來要以過苦日子、緊日子的心態扎扎實實應對經濟下行壓力，而不應采取以往大興投資的方式進一步擠占社會資源。

　　調整優化政府債務結構，可考慮由中央政府通過發債等方式加杠桿，增量資金主要用于支持消費，改善民生。調整政府債務支出重點涉及到我國央地杠桿結構調整的問題。當前我國地方政府杠桿率較高，含隱性債務的政府杠桿率接近100%，地方政府債務余額及杠桿率明顯高于中央，再考慮到地方政府的財政收支壓力與付息壓力，地方政府通過負債支持消費并不是一個合理的方式。相較而言，我國中央政府杠桿率尚處于較低水平，據我們測算，截至2023年我國中央政府部門杠桿率水平為23.6%，遠低于美國、日本等發達國家三位數的杠桿率水平，中央政府部門存在較大的加杠桿空間。從當前我國的政府債務用途來看，相較于地方政府專項債發行需要有對應的項目，國債的發行并無這一限制，國債有國家信用做支撐，并不需要對應某個具體項目，一定意義上可以說中央政府債務是“自由的債務”，考慮到我國中央政府的杠桿率仍位于較低水平，因此通過加大中央政府部門杠桿率水平，如增加國債發行等方式來支持消費是可考慮的選項。

　　三、消化房地產存量、穩住資產價格，增量市場資金主要用于新動能投資與培育

　　伴隨資產價格持續走低，居民、企業、政府等部門資產負債表受損已經有所顯現。2023年以來，我國股票市場價格整體走低，上證綜指、滬深300與深圳成指分別回調了3.7%、11.4%與13.5%，香港恒生指數回調了13.8%，同時我國房產價格總體呈現出下滑態勢，大中城市新建商品住宅價格指數與二手住宅價格指數同比皆為負增長。房地產作為國民經濟的重要支柱以及居民財富的重要載體，房地產等資產價格的下行對于全社會的資產負債表均帶來較大的沖擊。從近兩年的情況來看，我國政府部門、非金融企業部門、居民部門的資產負債表均受損。從居民部門來看，股票下行與房產價格下行帶來居民資產增速顯著回落，從2017年的24%下行至2023年前三季度的2.8%，2022年至2023年前三季度，居民部門因理財、股票及房產價格下行帶來的財富損失約超過10萬億，財富縮水之下居民超額儲蓄現象也較為顯著。從企業部門來看，規上工業企業的資產增速低于負債增速，企業尤其是私營企業的資產負債率或被動攀升。從政府部門來看，房地產市場調整顯著影響了地方政府的基金收入，2023年1-11月，土地出讓收入同比下滑17.9%，地方政府財政收支壓力加大。

　　其中居民部門資產負債表受損的情況較為顯著，居民部門的債務風險需特別關注。據測算（中誠信口徑），2023年我國居民部門杠桿率在69%左右，在全球來看處于高位水平，截至2023年二季度，歐元區、日本的居民部門杠桿率分別為55.2%、67.5%。且中國居民部門的資產和負債主要集中在房地產領域，按揭貸款利率也較高，所以相對于其他國家，我國居民部門的債務風險更大。房價下行之下，居民部門杠桿率變化自2021年以來顯著變異，住戶貸款余額增速也持續下滑，居民部門或存在節衣縮食“主動去杠桿”的情況。居民部門資產負債表的穩定事關民生，對于消費改善、對于整體社會的穩定都至關重要，當務之急是要盡快穩住房地產價格下行預期。

　　房價已進入下行通道，但在房價下行過程中我們要設定好底線，防止風險的進一步蔓延與擴散。早在2021年我就曾多次提出，我國房地產價格已經進入不可逆轉的下行通道，但是在下行過程中，要避免房價硬著陸，要防止房價過快下行帶來的溢出風險。從國際上來看，當房價下行35%-40%，觸發系統性風險的可能性上升。當前我國居民負債端與資產端集中于房地產，若房價下行35%-40%，出現斷供潮的風險將有所加大，銀行不良率將大幅攀升，屆時銀行介入對房產進行處置，這將進一步加快房價下行，從而進入負向循環，發生金融風險、系統性風險的概率加大。因此雖然價格的上升和回落是市場經濟的規律，但是我們要建立底線，避免房地產出清過程中出現處置風險的風險。

　　消化現有存量房產庫存，將有限的資源集中到發展新的產業、培育新的動能中去，而非消耗于已經過剩的房地產等領域。經過長期大規模的房地產投資建設，房地產市場當前總體上已經出現了供過于求的局面。伴隨著房地產市場調整，房地產投資跌幅擴大，我國新建房屋面積從2019年22.7億平米下降至2023年的9.5億平米。當前新建和在建項目中有相當部分用于保交樓、保障房供給以及“平急兩用”相關設施建設等，但當前我國二三線城市甚至是部分一線城市均存在著非住宅地產的大量閑置，與其新建保障房、“平急兩用”相關設施增加供給，不如將現有的存量地產如寫字樓性質的商業地產改造為保障房等使用，盡量消化存量房產庫存，而非大規模新建增加供給，這樣在盤活、消化存量的同時也不會加劇供需失衡。此外，我國每千人口醫療衛生機構床位數同比增速長期低于GDP同比增速，醫療基礎設施仍待進一步提升，可將部分存量房產通過改造提供給醫療、養老等結構性供給短缺的領域來使用。這些存量房產伴隨著新產業新業態的注入獲得了新價值，既降低了銀行的風險敞口，也起到緩解市場悲觀情緒的作用。

　　總體上來看，當前形成了經濟下行與價格下行的交織疊加，二者互為因果，實現價格穩定有助于實現經濟的穩定。所有可能引起價格下行的政策措施要慎重出臺，要堅定的出臺促進價格企穩的政策，特別是需要轉換思路，在增量的改革與創新方面開拓思路。此外，政策引導最終還是要依靠市場機制實現新的平衡，而不能簡單的通過行政措施進行干預，比如房地產領域的限購、限售、限價等措施只會加劇供需失衡和市場波動，反而放大了存量市場調整的風險與沖擊。

　　來源： 中國宏觀經濟論壇 CMF

　　(本文作者介紹：中誠信集團創始人、中誠信國際首席經濟學家，中國人民大學經濟研究所聯席所長)