意見領(lǐng)袖 | 陳欣

　　東方甄選在轉(zhuǎn)型之初展現(xiàn)了靚麗業(yè)績(jī)，但其背后是不易持續(xù)的巨額抖音流量扶持和大幅壓低的主播報(bào)酬。主播董宇輝個(gè)人的價(jià)值創(chuàng)造被忽視。前有抖音平臺(tái)的沖突，后有本次“小作文”事件，意味著東方甄選的管理能力存在缺陷、盈利模式尚未穩(wěn)定，市場(chǎng)給予公司的樂觀估值將面臨大考。

　　自2022年6月以來(lái)，東方甄選（01797.HK）從在線教育領(lǐng)域成功轉(zhuǎn)型至在線直播銷售業(yè)務(wù)，成為大眾傳媒關(guān)注的焦點(diǎn)之一。2023年1月26日，公司股價(jià)一度達(dá)到75.55港元，對(duì)應(yīng)市值767億港元，較2022年5月末暴漲20倍。

　　2023年12月5日，東方甄選官方賬號(hào)以“宣傳文案出自誰(shuí)手”作為吉林行預(yù)熱視頻的置頂解答評(píng)論，強(qiáng)調(diào)小作文制作背后是團(tuán)隊(duì)協(xié)作，弱化主播董宇輝的作用。董宇輝的直播粉絲集中于廣東、江蘇、山東和浙江為主的沿海省份，70%左右為女性，且主要是40歲以下的女性，對(duì)此并不買賬。

　　此后，事件升級(jí)，導(dǎo)致董宇輝停播、粉絲涌入競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手直播間、東方甄選抖音號(hào)大幅掉粉、前CEO孫東旭發(fā)布道歉視頻。而東方甄選的股價(jià)從12月8日收盤的33.65港元下跌至12月15日收盤的26.25港元，一周內(nèi)市值損失高達(dá)75.1億港元。

　　12月16日，東方甄選官方抖音賬號(hào)宣布“暫時(shí)停播，閉門思過(guò)”，不久后公司宣布即日起免去孫東旭的執(zhí)行董事、CEO職務(wù)，由董事長(zhǎng)俞敏洪兼任CEO。緊接著，新東方集團(tuán)任命董宇輝為董事長(zhǎng)文化助理和旗下文旅集團(tuán)副總裁，董宇輝又以東方甄選高級(jí)合伙人的名義與俞敏洪合體出現(xiàn)在抖音直播間。12月18日，東方甄選股價(jià)大漲21.9%至32港元，對(duì)應(yīng)市值325億。

　　公司內(nèi)部矛盾以如此戲劇化的方式展現(xiàn)在公眾面前，出乎市場(chǎng)的預(yù)料！

　　公司轉(zhuǎn)型之初所展現(xiàn)的靚麗業(yè)績(jī)背后是怎樣的博弈？市場(chǎng)應(yīng)該如何理解東方甄選的盈利可持續(xù)性與價(jià)值？

　　資本流量推動(dòng)轉(zhuǎn)型

　　2021年7月，教育雙減政策對(duì)新東方在線原有商業(yè)模式造成巨大沖擊。2022財(cái)年，新東方在線僅實(shí)現(xiàn)9億元營(yíng)收，虧損5.3億元。在此背景下，公司股價(jià)從2020年7月的高點(diǎn)43.45港元大幅下跌至2022年5月的低點(diǎn)2.84港元。

　　與在線教育市場(chǎng)類似，在線直播售貨也面向家庭消費(fèi)者，因此成為俞敏洪和新東方在線尋求轉(zhuǎn)型的較好出路。2021年11月，俞敏洪開始在抖音賬號(hào)直播。12月28日晚，俞敏洪和孫東旭親自上陣在抖音新平臺(tái)“東方甄選”進(jìn)行首次農(nóng)產(chǎn)品直播帶貨，但銷售數(shù)據(jù)并不理想， 當(dāng)日GMV僅約500萬(wàn)元。東方甄選將農(nóng)產(chǎn)品和食品作為上架商品的原因是其具有高頻、復(fù)購(gòu)屬性。此后，新東方在線并未發(fā)力進(jìn)行流量運(yùn)作，而是不斷測(cè)試主播、優(yōu)化數(shù)據(jù)，截至2022年5月底才實(shí)現(xiàn)1530萬(wàn)元營(yíng)收。重要原因之一是，新東方在線的財(cái)年截至每年的5月底結(jié)束，公司在承受巨額虧損的2022財(cái)年結(jié)束前就發(fā)力對(duì)當(dāng)年業(yè)績(jī)并不能帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的改善。

　　2022年6月初，公司才真正開始協(xié)調(diào)資源推動(dòng)?xùn)|方甄選抖音賬號(hào)獲取巨額流量。此時(shí)，恰逢薇婭、李佳琦等超級(jí)網(wǎng)紅主播因不同原因缺席平臺(tái)直播，抖音具有較強(qiáng)意愿扶持新的頭部主播和賬號(hào)，這給了東方甄選和董宇輝崛起的機(jī)遇。

　　2022年6月9日，董宇輝在東方甄選抖音號(hào)的雙語(yǔ)知識(shí)型直播帶貨突然火了，在短短一周時(shí)間內(nèi)東方甄選增加粉絲過(guò)千萬(wàn)。據(jù)抖查查數(shù)據(jù)，東方甄選在2022年6月16日就實(shí)現(xiàn)了6424萬(wàn)元GMV，高居抖音帶貨榜第一名。

　　這背后離不開新東方在線的運(yùn)作和抖音的巨額流量扶持。

　　或許在操盤者孫東旭等人的眼里，董宇輝們作為公司旗下的雇員只是公司實(shí)現(xiàn)流量的工具。在直播中，孫東旭甚至曾用“曇花一現(xiàn)”來(lái)描述董宇輝，可見公司管理層對(duì)董宇輝的個(gè)人價(jià)值創(chuàng)造認(rèn)可度不高。

　　市場(chǎng)存在異常變動(dòng)

　　回顧東方甄選直播業(yè)務(wù)爆火之際，新東方在線股價(jià)也存在異常變動(dòng)。

　　2022年6月2日，新東方在線的股價(jià)還下跌了1.08%，收盤于3.65港元。6日3日李佳琦突然停播。但新東方在線的股價(jià)開始了一輪幅度驚人的暴漲。

　　就在6月9日上午，公司股票開盤就跳空上漲至4.67港元。而此時(shí)，董宇輝的直播間流量才剛開始明顯增長(zhǎng)。在接下來(lái)自6月10日起的五個(gè)交易日，新東方在線的股價(jià)分別大漲39.37%、39.97%、23.17%、54.19%和72.71%，至6月16日股價(jià)一度達(dá)到33.15港元。

　　要知道，董宇輝才爆火數(shù)日，從常理來(lái)看其持續(xù)性和對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響都還存在較大不確定。東方甄選的抖音粉絲數(shù)即使超過(guò)千萬(wàn)又價(jià)值幾何？但新東方在線的股價(jià)在短短的十來(lái)天就上漲了八倍，市值增長(zhǎng)了300億元港元。某些資本方似乎在董宇輝爆火之前就獲得了正面信息，并且在市場(chǎng)信息還相當(dāng)不確定之際就極度看好新東方在線的轉(zhuǎn)型。

　　更有意思的是，港交所披露騰訊控股于6月15日、16日分別以9.62港元和9.68港元的價(jià)格出售了3561萬(wàn)和3899萬(wàn)股新東方在線股票，減持后持股比例從9.04%降至1.58%。而這兩天公司股票均處于大漲，最低股價(jià)分別為12.34港元和19.04港元。是什么資本從騰訊以較低成本獲得了重要籌碼？

　　短期利好推高股價(jià)

　　東方甄選爆火背后最關(guān)鍵的因素是抖音給予了巨額免費(fèi)流量扶持！

　　抖音采用的是以公域流量為主的去中心化流量運(yùn)營(yíng)模式，其流量分配底層算法中現(xiàn)有粉絲所占權(quán)重較低，粉絲價(jià)值并不高。一般情況下，直播帶貨公司需要向抖音購(gòu)買信息流廣告，根據(jù)觀眾畫像、用戶興趣等數(shù)據(jù)進(jìn)行投放來(lái)推廣直播間，廣告按點(diǎn)擊、按千次曝光或按投放時(shí)間進(jìn)行計(jì)費(fèi)，從而產(chǎn)生較高比例的“投流成本”。

　　俞敏洪和東方甄選CFO尹強(qiáng)等高管多次在公開場(chǎng)合表達(dá)過(guò)公司不向抖音投放流量廣告。但是，抖音依然為東方甄選直播間進(jìn)行了大量信息流推送，暗示背后具有其他考慮，短期內(nèi)東方甄選可以節(jié)約巨額營(yíng)銷費(fèi)用。再加上公司對(duì)董宇輝等主播不進(jìn)行銷售傭金分成，省下的費(fèi)用可以大幅提高利潤(rùn)。

　　由此，新東方在線在轉(zhuǎn)型初始階段得以展現(xiàn)高于一般直播帶貨公司或MCN公司的盈利能力。

　　最先出現(xiàn)的官方信息間接來(lái)自于2022年10月26日披露的母公司新東方2023財(cái)年一季報(bào)（2022年6-8月），分析師們迅速推算出東方甄選的凈利潤(rùn)約為2.7億元，基于頭三個(gè)月21億元的GMV，可得直播帶貨業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率約為13%。分析師們樂觀地預(yù)期，基于該利潤(rùn)率，若2024年?yáng)|方甄選的GMV達(dá)到200億元，其凈利潤(rùn)就將超過(guò)25億元。按照20倍市盈率的預(yù)期，新東方在線的目標(biāo)市值超過(guò)500億元。

　　2022年10月25日，新東方在線的股價(jià)大漲11.6%，10月26日、27日又分別上漲6%、8.01%。到了11月7日，新東方在線的股價(jià)最高已達(dá)45.5港元，已超過(guò)公司轉(zhuǎn)型前在2020年7月創(chuàng)出的歷史最高價(jià)43.45港元。

　　2023年1月5日晚，新東方在線宣布擬將公司名稱修改為東方甄選控股有限公司，帶動(dòng)股價(jià)在1月6日、9日分別上漲6.16%、11.89%。1月13日，董宇輝受邀參加央視網(wǎng)絡(luò)春晚，新東方在線股價(jià)又大漲15.2%。不久后，公司于1月17日晚披露了轉(zhuǎn)型后的首份半年度業(yè)績(jī)。在2022年6-11月期間，新東方在線實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收20.8億元，營(yíng)銷開支僅2.28億元，凈利潤(rùn)達(dá)到5.85億元；其中自營(yíng)產(chǎn)品及直播電商分部實(shí)現(xiàn)GMV48億元，已付訂單總數(shù)約為7000萬(wàn)；實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.66億元，毛利率為42.5%。受樂觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)，新東方在線的股票不斷上漲，1月26日股價(jià)最高達(dá)到75.55港元。

　　而就在新東方在線召開特別股東大會(huì)表決更改公司名稱前的一天，即1月30日，公司股價(jià)下跌10.03%，此后進(jìn)入了漫長(zhǎng)的下跌階段。

　　高管獲益匪淺

　　2019年1月起，孫東旭開始擔(dān)任新東方在線的聯(lián)席行政總裁，8月起成為公司執(zhí)行董事。2019年3月，新東方在線就對(duì)孫東旭等管理層給予了充裕的激勵(lì)，向俞敏洪、孫東旭和尹強(qiáng)分別授出1670萬(wàn)股、800萬(wàn)股和210萬(wàn)份行權(quán)價(jià)為8.88港元的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。

　　彼時(shí)公司采用較為激進(jìn)的大額融資和虧損性擴(kuò)張戰(zhàn)略，導(dǎo)致在遭遇行業(yè)政策變動(dòng)時(shí)極為被動(dòng)。孫東旭在公司股價(jià)下跌之時(shí)，于2020年12月至2021年1月在26-28港元附近多次增持共計(jì)245萬(wàn)股，涉資6581萬(wàn)港元。

　　在此輪直播帶貨轉(zhuǎn)型前，新東方在線又于2021年11月15日向俞敏洪、孫東旭和尹強(qiáng)分授出600萬(wàn)股、450萬(wàn)股和200萬(wàn)份認(rèn)購(gòu)期權(quán)，行權(quán)價(jià)為5.22港元，有效期長(zhǎng)達(dá)十年。

　　截至2022年11月30日，孫東旭共持有1584萬(wàn)股（包括兩批認(rèn)購(gòu)期權(quán)），其原始成本就超過(guò)1.6億港元。

　　此輪流量運(yùn)作后董宇輝爆火使得新東方在線起死回生，也給了高管們解套的機(jī)會(huì)。根據(jù)港交所規(guī)定，內(nèi)部人不得在半年度業(yè)績(jī)披露前30天內(nèi)進(jìn)行股票交易，但業(yè)績(jī)披露后高管們就可以賣出。孫東旭在2023年2月7日和8日以55.61港元和56.94港元的均價(jià)分別減持193萬(wàn)股（累計(jì)減持386萬(wàn)股）新東方在線股票，共套現(xiàn)2.17億港元，所得已覆蓋了他在公司股權(quán)的原始投入。緊接著，尹強(qiáng)又在2月9日以61.59港元的均價(jià)減持了100萬(wàn)股，也已超過(guò)其410萬(wàn)股認(rèn)購(gòu)權(quán)的行權(quán)成本（2909萬(wàn)港元）。

　　高管們?cè)诟呶粶p持的信息極為負(fù)面，被港交所披露后，新東方在線的股價(jià)于2月13日大跌14.95%。

　　由于前兩批授予認(rèn)購(gòu)權(quán)的行權(quán)價(jià)格較高，公司決定將激勵(lì)形式變更為股票獎(jiǎng)勵(lì)。

　　2023年3月14日起，新東方在線正式更名為東方甄選。4月11日晚，東方甄選宣布向154人授出3046萬(wàn)股份獎(jiǎng)勵(lì)，占公司總股本的3%。其中，孫東旭獲得300萬(wàn)股獎(jiǎng)勵(lì)，價(jià)值8700萬(wàn)港元；俞敏洪獲得150萬(wàn)股獎(jiǎng)勵(lì)，尹強(qiáng)獲得60萬(wàn)股。

　　股份酬金費(fèi)用尚未充分體現(xiàn)

　　東方甄選的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和護(hù)城河到底是什么？

　　是董宇輝這樣的主播？還是公司的供應(yīng)鏈？

　　尹強(qiáng)曾將東方甄選的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)總結(jié)為：“第一，我們確實(shí)沒有買流量，相比于其他的直播帶貨公司，我們省了市場(chǎng)費(fèi)用的錢。第二，我們又不是MCN公司，也沒給主播進(jìn)行分成。”

　　然而，如此優(yōu)勢(shì)隨著時(shí)間的流逝將不斷被削弱！

　　對(duì)此，俞敏洪有著較為清醒的認(rèn)知：“基于外部的平臺(tái)所建立起來(lái)的熱鬧的商業(yè)模式，是有很強(qiáng)的脆弱性的。”

　　免費(fèi)流量越來(lái)越少，主播和員工們也不斷要求更高的薪酬。

　　2023財(cái)年下半年公司的銷售及營(yíng)銷開支為3.92億元，薪酬開支總額為5.01億元；而上半年這兩項(xiàng)開支分別為2.28億元和2.33億元。問題是，兩個(gè)半年中公司創(chuàng)造的GMV相差并不大。

　　董宇輝沒有主播銷售提成，據(jù)媒體報(bào)道，其真實(shí)年薪與市場(chǎng)水平相較大幅偏低。因此，東方甄選在最新一輪股份獎(jiǎng)勵(lì)中對(duì)董宇輝應(yīng)有較大幅度的補(bǔ)償。

　　此次獎(jiǎng)勵(lì)股票的購(gòu)買成本為零，分三年歸屬至個(gè)人，但要求歸屬日期前一年內(nèi)達(dá)成公司對(duì)個(gè)人表現(xiàn)評(píng)估的特定門檻。而且，公司董事會(huì)可決定將已授出但尚未行使的股份獎(jiǎng)勵(lì)失效，還可以要求承授人將相同價(jià)值的股份或現(xiàn)金轉(zhuǎn)回公司。也就是說(shuō)，對(duì)董宇輝個(gè)人而言，需要達(dá)到公司提出的業(yè)績(jī)要求才能獲得股份。即使短期獲得了股份，在考核期滿之前依然受公司限制。

　　這或許正是董宇輝在和東方甄選的博弈中較為被動(dòng)的原因之一。

　　2023年4月的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)以當(dāng)日29港元的收盤價(jià)計(jì)算，價(jià)值為8.83億港元，分?jǐn)傊寥暌馕吨磥?lái)每年要增加2.94億港元費(fèi)用。2023財(cái)年上半年，公司的股份酬金開支僅有2871萬(wàn)元，下半年僅分?jǐn)偭藘蓚€(gè)月不到的激勵(lì)費(fèi)用就增至7496萬(wàn)元。

　　從2024財(cái)年開始，公司的股份酬金開支將大幅增長(zhǎng)。

　　高盈利難以持續(xù)拷問估值

　　2023財(cái)年下半年（2022年12月至2023年5月），東方甄選自營(yíng)產(chǎn)品及直播電商分部的GMV為52億元，營(yíng)收為21.34億元，較上半年（2022年6月至11月）48億元GMV和17.7億元營(yíng)收均有所增長(zhǎng)，但下半年該部門毛利率僅為35.1%，較上半年42.5%的毛利率大幅下降。

　　結(jié)果是，2023財(cái)年的下半年?yáng)|方甄選的凈利潤(rùn)只有3.86億元，較上半年下降了2億元。

　　2023年6月以來(lái)，情況發(fā)生了更為不利的變化。

　　首先是，抖音與東方甄選之間的矛盾變得更為明顯，甚至出現(xiàn)了限流跡象。

　　7月26日至29日，抖音以產(chǎn)品露出二維碼引流為由，對(duì)東方甄選自營(yíng)產(chǎn)品店鋪以及直播間進(jìn)行處罰，暫停其營(yíng)業(yè)。

　　盡管近幾天東方甄選引流至自有APP上，通過(guò)85折促銷也取得了過(guò)億元銷售，但代價(jià)是成本激增、盈利能力大幅下降。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)居然將其理解為積極信號(hào)，東方甄選的股價(jià)在7月28日上漲28.81%至38.9港元收盤。

　　對(duì)于不投放信息流廣告的東方甄選，抖音的流量扶持終有盡頭。東方甄選的選擇是轉(zhuǎn)向其他直播平臺(tái)獲取流量。8月24日，東方甄選宣布將于8月29日開啟淘寶直播首秀，公司股價(jià)應(yīng)聲大漲10.53%，至8月28日最高達(dá)到46.8港元，但在8月29日直播之后又開始了一輪階段性大跌。

　　正是在此不利競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，東方甄選管理層不愿意以“合伙人”的地位對(duì)董宇輝等充分激勵(lì)以免給自身帶來(lái)業(yè)績(jī)壓力，轉(zhuǎn)而選擇了去董宇輝化的宣傳策略，最終將矛盾激化至此。

　　12月16日晚，俞敏洪宣布將很快啟動(dòng)一輪面向公司所有主播的待遇大調(diào)整， “這次調(diào)整不僅針對(duì)董宇輝一個(gè)人”。

　　而這些問題和新增成本，都將對(duì)東方甄選2024財(cái)年業(yè)績(jī)?cè)斐蓸O大壓力。

　　(本文作者介紹：上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授。主要研究會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)，公司財(cái)務(wù)，證券投資策略。)