意見領(lǐng)袖 | 管濤

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整接近尾聲，人民幣匯率的外圍壓力緩解，或有助于打開中國貨幣政策的自主空間。

　　7月底中央政治局會(huì)議在肯定今年以來國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)的同時(shí)，指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)，并強(qiáng)調(diào)做好下半年經(jīng)濟(jì)工作，要全面深化改革開放，加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)結(jié)合10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和7月底政治局會(huì)議以來的穩(wěn)增長措施，筆者就防疫轉(zhuǎn)段后的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況談?wù)剛€(gè)人看法。

　　經(jīng)濟(jì)總體回升向好，但也有不足之處

　　1．除個(gè)別指標(biāo)外多數(shù)指標(biāo)同比回升。

　　10月份，工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和社會(huì)零售當(dāng)月同比較上月分別回升0.1個(gè)百分點(diǎn)、0.8個(gè)百分點(diǎn)和2.1個(gè)百分點(diǎn)至4.6%、7.7%和7.6%。前10個(gè)月，工業(yè)增加值和社會(huì)零售分別增長4.1%和6.9%，均較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與上月持平，增長7.9%。同期，固定資產(chǎn)投資則較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.9%，主要受到房地產(chǎn)的拖累。但是，盡管民間投資下降0.5%，降幅卻連續(xù)兩個(gè)月收窄，表明民營企業(yè)預(yù)期逐漸改善，不含房地產(chǎn)開發(fā)投資，民間投資同比增長9.1%，高出固投平均增速4.2個(gè)百分點(diǎn)。就業(yè)形勢總體穩(wěn)定。10月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，與上月持平，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)；前10個(gè)月平均失業(yè)率為5.25%，同比回落了0.33個(gè)百分點(diǎn)。前9個(gè)月新增就業(yè)1022萬人次，完成全年新增1200萬人次工作目標(biāo)的85.2%?？紤]到去年四季度的低基數(shù)原因和季節(jié)性規(guī)律，全年完成5%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)、5.5%左右的失業(yè)率和新增就業(yè)1200萬人次的難度不大。

　　2．新動(dòng)能依然有不少亮點(diǎn)。

　　從限額以上零售分結(jié)構(gòu)看，汽車類零售依然表現(xiàn)較好，前10個(gè)月增長5.3%，較上月回升0.6個(gè)百分點(diǎn)，兩年復(fù)合均速也較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至3.0%；通信器材類較上月回升1.3個(gè)百分點(diǎn)至5.2%，兩年復(fù)合均速回升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，表明前期出臺(tái)的支持汽車、電子等大宗消費(fèi)政策持續(xù)生效。此外，前10個(gè)月，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長11.1%，依然處于較高增速水平。

　　3．外貿(mào)出口前景不明但依然有韌性。

　　10月份，美元計(jì)價(jià)的中國出口同比下降6.4%，較9月降幅擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，低于市場預(yù)期。前10個(gè)月，出口累計(jì)同比下降5.6%，較去年底下降11.2個(gè)百分點(diǎn)。今年以來，美國三季度實(shí)際GDP同比和環(huán)比均有回升，一定程度上帶動(dòng)了中國出口數(shù)量的回暖。8、9月份，中國出口數(shù)量指數(shù)同比分別增長5.9%和7.9%，前三個(gè)季度各季月均同比增速分別為0.6%、2.9%和3.3%，逐季回升（見圖表1）。

　　但是，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮對價(jià)格的抑制作用持續(xù)顯現(xiàn)，而且非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍承壓，三季度歐元區(qū)、英國和日本實(shí)際GDP環(huán)比均陷入負(fù)增長。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)和金融最大的風(fēng)險(xiǎn)就是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策過度緊縮或者緊縮不足。不過，中國出口市場份額有望保持基本穩(wěn)定，在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中的地位依然穩(wěn)固。據(jù)世界貿(mào)易組織（WTO）統(tǒng)計(jì)，今年上半年中國出口份額為14.2%，同比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)WTO最新預(yù)測，今年全球商品貿(mào)易量增長0.8%，而前9個(gè)月中國出口量月均同比增長2.3%。

　　4．國內(nèi)需求不足仍是主要矛盾。

　　大部分限額以上零售距離2015~2019年同期均值仍有差距，“疤痕效應(yīng)”依然存在。2020~2023年的前10個(gè)月限額以上商品零售復(fù)合均速較2015~2019年同期低了1.88個(gè)百分點(diǎn)，其中僅金銀珠寶、娛樂用品、石油及制品類和汽車類四項(xiàng)高于整體降幅，房地產(chǎn)后周期三大類零售和通信器材類降幅較大（見圖表2）。

　　5．環(huán)比和復(fù)合均速依然指向經(jīng)濟(jì)處于“弱復(fù)蘇”。

　　10月份，除工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比較上月回升0.03個(gè)百分點(diǎn)至0.39%外，固投和社零季調(diào)環(huán)比增速分別較上月下滑0.07和0.03個(gè)百分點(diǎn)至0.1%和0.07%。同期，工業(yè)增加值兩年復(fù)合均速較上月回升0.6個(gè)百分點(diǎn)至4.8%，但服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、社零和固定資產(chǎn)投資[1]兩年復(fù)合均速分別較上月回落0.2、0.5和1.8個(gè)百分點(diǎn)至3.8%、3.5%和2.7%。好消息是“疤痕效應(yīng)”處于收斂狀態(tài)。自7月起，盡管限額以上零售2020~2023年復(fù)合均速有所下滑，但是與2015~2019年同期均值的偏離有所收斂，10月收斂至-1.88個(gè)百分點(diǎn)（見圖表3）。

　　舊動(dòng)能放緩為主要隱憂，但改善值得期待

　　1．房地產(chǎn)修復(fù)仍有壓力。

　　前10個(gè)月，房地產(chǎn)投資下降9.3%，降幅較上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)；新開工面積下降23.2%至7.9億平方米，接近2008年同期水平；銷售面積下降7.8%，降幅較上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的國內(nèi)貸款下降11%，自2021年6月以來持續(xù)負(fù)增長，自籌資金（債券+股權(quán)）下降21.4%，自2022年2月以來持續(xù)負(fù)增長，表明資本市場對房地產(chǎn)也持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　10月份，70個(gè)大中城市中，新建商品住宅價(jià)格和二手房價(jià)格環(huán)比下降城市分別有56個(gè)和67個(gè)，均比上月增加2個(gè)。與其他資產(chǎn)相似，只有成交量的企穩(wěn)才能帶來價(jià)的回升。此外，前10個(gè)月，期房銷售下降12.7%，現(xiàn)房銷售增長15.6%，兩者依然呈現(xiàn)“背離”之勢，也反映居民對房地產(chǎn)的預(yù)期不穩(wěn)（見圖表4）。

　　2．稍早公布的金融數(shù)據(jù)顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力依然不足。

　　2023年10月，M1同比增長1.9%，降幅環(huán)比擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，貨幣“活性”依然不高。盡管社融總量超過市場預(yù)期，當(dāng)月新增1.85萬億元，同比多增9318億元，但結(jié)構(gòu)上，政府融資貢獻(xiàn)較多，剔除新增政府債券1.56萬億元后，新增社融僅2814億元，為有數(shù)據(jù)以來的同期新低。當(dāng)月，居民部門貸款余額環(huán)比下降346億元，新增短期貸款下降1053億元，新增中長期貸款707億元。前10個(gè)月，居民新增存款13.8萬億元，新增貸款3.8萬億元，存貸差10萬億元，顯著高于2016~2021年同期均值564億元，較去年同期擴(kuò)大6600億元。結(jié)合商品房銷售高頻數(shù)據(jù)顯示，10月份以來銷量修復(fù)放緩，居民對房地產(chǎn)改善依然有疑慮。這也導(dǎo)致了與房地產(chǎn)相關(guān)的零售修復(fù)偏慢，一定程度上抑制了居民消費(fèi)意愿。

　　3．房地產(chǎn)壓力逐步外溢加大地方政府支出壓力。

　　前10個(gè)月，地方政府土地出讓收入下降20.5%，降幅較去年底收窄了2.8個(gè)百分點(diǎn)。但是，同期政府性基金支出下降15.1%，降幅較去年底擴(kuò)大了12.6個(gè)百分點(diǎn)，表明歷史節(jié)余的資金消耗和賣地收入驟降最終傳導(dǎo)到了支出端。而公共財(cái)政的支出彈性要遠(yuǎn)低于政府性基金，基本上保持與中長期名義GDP增長相匹配。對比2020年前后三年的公共財(cái)政支出進(jìn)度，可以發(fā)現(xiàn)2021~2023年公共財(cái)政支出進(jìn)度的節(jié)奏與2017~2019年大致相同，表明公共性財(cái)政收支較為穩(wěn)定。2022年，全國一般公共預(yù)算收入203703億元，為預(yù)算的96.9%；全國一般公共預(yù)算支出260609億元，完成預(yù)算的97.6%，而同期政府性基金收入僅完成預(yù)算的79%，支出僅完成預(yù)算的80%。今年前10個(gè)月，公共財(cái)政支出增長4.6%，較去年底低了1.6個(gè)百分點(diǎn)，大幅好于政府性基金支出的降幅。

　　去年，國際清算銀行（BIS）的工作論文總結(jié)全球和境內(nèi)金融周期，指出房地產(chǎn)價(jià)格是境內(nèi)金融周期最重要的一環(huán)。從1990年代日本危機(jī)和2007年美國次貸危機(jī)可以看出，即便在房地產(chǎn)占比較小的發(fā)達(dá)國家，房地產(chǎn)一出問題就是大問題。況且，中國居民財(cái)富集中在房地產(chǎn)，房地產(chǎn)在GDP占比更高。這或是今年各類穩(wěn)增長政策層出不窮，但境內(nèi)外投資者的信心始終不高的重要原因。

　　4．兩個(gè)方面的好消息。

　　一方面，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長的拖累可能逐步趨于收斂。今年前三季度，房地產(chǎn)增加值不變價(jià)拖累經(jīng)濟(jì)增長0.06個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期回落了0.25個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，穩(wěn)房市的政策還在進(jìn)一步加碼。在“認(rèn)房不認(rèn)貸”“存量貸款利率下降”和涉房貸款“三個(gè)不低于”之后，市場期盼已久的一線城市放開限購也逐漸到來。11月22日，深圳宣布，自11月23日起，統(tǒng)一下調(diào)二套住房最低首付款比例至40%，并大幅放寬普通住房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，取消總價(jià)750萬元的豪宅線認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。更為重要的是，10月底召開的中央金融工作會(huì)議進(jìn)一步明確，促進(jìn)金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)，健全房地產(chǎn)企業(yè)主體監(jiān)管制度和資金監(jiān)管，完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，以及建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長效機(jī)制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。

　　另一方面，政策對沖舊動(dòng)能下滑的力度加大。10月中旬，國際貨幣基金組織（IMF）在最新的世界經(jīng)濟(jì)展望中指出，中國的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加劇，帶來復(fù)雜的政策挑戰(zhàn)，同時(shí)在2023年中國第四條磋商結(jié)束后建議，在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行必要調(diào)整、開展結(jié)構(gòu)性改革以解決地方政府債務(wù)問題的背景下，中國需要出臺(tái)支持性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來提振經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。10月24日，十四屆全國人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過了預(yù)算調(diào)整，將在四季度增發(fā)1萬億元國債，用于補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)、惠民生的重要安排。此次調(diào)整最重要的意義是中央承擔(dān)更多事權(quán)和財(cái)政靈活性上升。IMF在結(jié)束前述第四條款磋商總結(jié)時(shí)，對中央金融工作會(huì)議宣布中期優(yōu)先工作，重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)、地方政府債務(wù)和中小銀行帶來的風(fēng)險(xiǎn)表示了歡迎。同時(shí)，時(shí)隔不到一個(gè)月，將中國今明兩年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測值各上調(diào)了0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　綜上所述，在7月以來一系列政策“組合拳”帶動(dòng)下，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭延續(xù)，基本上能夠輕松完成全年主要經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)。美中不足的是，房地產(chǎn)政策逐一“松綁”并未帶來立竿見影的效果。這也符合7月底政治局會(huì)議對我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的判斷。由于房地產(chǎn)壓力已經(jīng)影響到地方政府運(yùn)行，中央果斷出手承擔(dān)更多事權(quán)，四季度增發(fā)1萬億元國債，全部轉(zhuǎn)移支付給地方政府使用。市場本來預(yù)計(jì)額外的國債增發(fā)需要人民銀行降準(zhǔn)配合，但人民銀行通過創(chuàng)紀(jì)錄的MLF續(xù)作（相當(dāng)于一次降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性規(guī)模）緩解銀行流動(dòng)性壓力。這被市場解讀為平衡內(nèi)外均衡的舉措。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整接近尾聲，人民幣匯率的外圍壓力緩解，或有助于打開中國貨幣政策的自主空間。

　　[1]結(jié)合統(tǒng)計(jì)局的累計(jì)同比和累計(jì)值，先確定累計(jì)值同比與累計(jì)同比的偏離時(shí)間，再從偏離時(shí)間起使用官方的累計(jì)同比重新計(jì)算累計(jì)值，并用新的累計(jì)值測算月度固定資產(chǎn)完成額，最后計(jì)算當(dāng)月同比，10月當(dāng)月同比0.8%，較上月下滑了1.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　來源：第一財(cái)經(jīng)

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)