意見領袖 | 管濤

　　日前，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了關于批準增發國債和2023年中央預算調整方案的決議。據此，中央財政將在今年四季度增發1萬億元國債，作為特別國債管理，增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方；全國財政赤字將由3.88萬億元增加到4.88萬億元，預計赤字率由3%提高到3.8%左右。此外，會議還表決通過了提前下達部分新增地方政府債務限額的決定。筆者認為，此次納入赤字管理的國債增發，體現了積極財政政策更為主動和靈活，釋放了穩增長政策加力的信號。

　　此次國債增發為中央政府主動加杠桿

　　根據我國《預算法》的規定，普通國債的籌集資金主要用于彌補財政赤字，補充國家財政資金，納入中央財政國債余額管理，于年初確認額度，并納入財政赤字。《預算法》沒有針對特別國債的管理規定。2005年，全國人大常委審議通過的《國務院關于實行國債余額管理的報告》中提到，如果出現特殊情況需要增加年度預算赤字或發行特別國債，由國務院提請全國人大常委會審議批準，相應追加年末國債余額限額，同時特別國債不列入預算赤字，不納入一般公共預算，而是納入中央政府性基金預算。

　　歷史上，我國曾有三次發行過特別國債，第一次是1998年，為了改善銀行資本金不足問題，財政部面向四大國有銀行發行了2700億元的特別國債；第二次是2007年，為成立國家外匯投資公司籌措資本金，財政部面向商業銀行和社會公眾發行1.55萬億元用于購買外匯。第三次是2020年，為應對疫情對經濟造成的沖擊，我國當年發行1萬億元抗疫特別國債，主要用于疫情期間抗疫、保民生和基礎設施建設等相關支出。

　　值得指出的是，1998年和2007年的兩次特別國債發行，均未納入當年財政赤字，且均有資產對應，可將產生的投資收益用于歸還利息。據財政部門介紹，今年四季度的國債增發將圍繞災后恢復重建和提升防災減災救災能力，主要用于八個方面：災后恢復重建、重點防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程、其他重點防洪工程、灌區建設改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動、重點自然災害綜合防治體系建設工程、東北地區和京津冀受災地區等高標準農田建設。這與2020年抗疫國債類似，更多用于增加基礎設施有關支出，不一定產生投資收益。

　　不過，相比于2020年的抗疫特別國債發行，二者也有兩點不同。一是新增國債的管理方式。2020年的1萬億元抗疫特別國債由中央財政統一發行，并列入政府性基金預算。在此之外，當年財政赤字規模增加1萬億元，赤字率從2.8%提高至3.6%以上，抗疫特別國債沒有納入當年赤字預算。此次增發國債雖然按照特別國債管理，但將全部納入財政赤字，赤字率將從3%提升至3.8%。二是中央和地方債務負擔分配。據財政部門介紹，2020年的抗疫特別國債由中央財政統一發行，按規定納入中央國債余額限額管理。其中，特別國債利息由中央財政負擔，分配地方使用的資金由地方承擔還本責任。而此次增發國債將全部通過轉移支付方式安排給地方使用，全部列為中央財政赤字，還本付息由中央承擔，不增加地方償還負擔。

　　過去三年，由于疫情沖擊及房地產市場深度調整，地方政府面臨收入大幅下降、支出相對剛性的局面，財力普遍趨于緊張。今年前9個月，全國廣義財政收入（一般公共收入+政府性基金收入）累計同比增長3.5%，環比回落1.2個百分點，其中中央和地方收入分別同比增長7.8%和0.5%，增速分別環比回落1.3和1.0個百分點，主要由于土地出讓收入大幅下降。同期，全國政府性基金收入累計同比下降15.7%，其中地方政府性基金收入中國有土地使用權出讓金累計同比下降19.8%。這對應同期房地產新開工面積累計同比下降23.4%，商品房銷售累計同比下降4.6%。地方財政收入下降，導致支出能力越發受限。前9個月，全國廣義財政支出（一般公共支出+政府性基金支出）累計同比下降2.4%，其中中央支出同比增長0.1%，地方支出同比下降2.7%，自今年6月以來連續四個月累計同比下降。

　　根據中國社科院口徑的政府杠桿率數據，2019年末至2023年三季度末，我國實體部門杠桿率累計上升40.0個百分點。其中，非金融企業部門上升17.1個百分點，貢獻了實體部門杠桿率上升的42.8%；政府部門杠桿率上升了15.2個百分點，貢獻了38.0%，其中中央政府和地方政府分別貢獻了14.0%和24.0%；居民部門杠桿率上升了7.7個百分點，貢獻了19.3%。這表明大疫三年，中國財政政策支持力度不弱，其中地方政府財政支持的貢獻率要高于中央政府。

　　2020年的抗疫特別國債，地方政府用了是要歸還本金的，而這次用了卻是不用還的，是中央政府加杠桿、地方政府穩杠桿。這對財力緊張的地方政府來講無疑是雪中送炭，有助于帶動地方基建投資，支持地方基層“三保”，降低地方隱性負債。截至2023年三季度末，中國社科院口徑的我國中央政府杠桿率為22.6%，遠低于60%的國際警戒線，這為我們用好正常的財政政策空間創造了條件。

　　釋放穩增長加碼的積極信號

　　今年以來，中國疫后經濟重啟呈現波浪式發展、曲折式前進的特征。特別是二季度中國經濟復蘇勢頭放緩，房地產和地方債務風險加劇，市場信心低迷。7月底中央政治局會議指出，要加大宏觀政策調控力度，用好政策空間，加強逆周期調節和政策儲備。三季度以來，一系列擴內需、提信心、防風險的措施密集出臺，經濟恢復態勢有所好轉，制造業PMI指數連續四個月環比回升且9月份重歸擴張區間，三季度經濟數據超出預期。然而，進入10月份以來，國內股市延續下跌，部分反映了市場對“經濟強、政策弱”的擔憂。

　　2020~2022年，我國經濟實際三年復合年均增長4.5%。今年前三季度，我國經濟實際同比累計增長5.2%，疊加去年四季度的低基數，全年完成年初確定的5%左右的增長調控目標難度不大。但是，今年前三季度兩年復合均速達到4.4%，依然低于潛在增速，具體表現為總需求不足、物價面臨下行壓力和結構性就業矛盾。顯然，現在談論宏觀支持政策退坡為時尚早。

　　更值得關注的是，根據國際組織和市場機構的最新預測，明年中國經濟繼續面臨下行壓力。如國際貨幣基金組織（IMF）預計中國2024年經濟增速為4.2%，較7月份的預測下調了0.3個百分點；世界銀行最新預測為4.4%，較4月份下調了0.4個百分點；經合組織（OECD）最新預測為4.6%，較6月份下調0.5個百分點。這些機構下調明年中國經濟增速的主要理由是疫后經濟反彈消退、債務增加和房地產風險。大部分市場機構的預測值也低于5%，如最新萬得一致預測中國明年GDP增速為4.4%，彭博一致預測為4.5%。

　　此次增發國債的資金使用安排跨越今明兩年，體現了政策的連續性。據IMF此前測算，中國的財政乘數約為0.7~1.5倍，由此估算，此次增發國債將增加2024年名義GDP約3500億~7500億元人民幣，拉動當年名義GDP增長約為0.3~0.6個百分點。此外，此次預算赤字上調至3.8%，高于2020年疫情初期3.7%的赤字率。市場對此解讀為，積極的財政政策將更加主動有為，不被傳統意義上的國際警戒線束縛住手腳。市場預期明年政府目標財政赤字率大概率將突破3%，經濟增長目標有望維持在5%左右。自增發國債的消息公布以來，市場信心有所提振，A股主要指數連續三個交易日收漲，滬深300和萬得全A指數分別累計上漲2.2%和2.7%，基建相關行業漲幅明顯，萬得水務和交通基礎設施行業分別累計上漲5.5%和3.3%。

　　進一步加強財政貨幣政策的協調配合

　　積極的財政政策發力同時需要加強與貨幣政策的配合，2020年下半年的情形仍當引以為戒。與財政政策需要等到全國兩會審議批準不同，貨幣政策具有相機抉擇的靈活性。2020年初新冠疫情暴發后，央行貨幣政策迅速轉入防疫模式，綜合運用數量和價格工具全力支持防疫和復工復產。而5月底全國兩會之后，財政政策才開始全面發力，國債和地方政府專項債大規模發行，但彼時貨幣政策已經到期自然退出。財政貨幣政策嚴重錯位，導致下半年市場利率大幅走高。同年12月份，月均DR007較4月份上升77個基點，月均2年期和10年期國債收益率則分別上升133和70個基點。其實，下半年央行既沒有提高存款準備金率，也沒有采取加息措施。

　　今年以來，貨幣政策依然維持穩健偏寬松的基調，央行綜合運用數量和價格雙重工具。6月和8月兩次全面降息，公開市場7天逆回購操作和中期借貸便利中標利率分別較去年末累計下行20和25個基點；3月和9月兩次下調金融機構存款準備金率，累計50個基點。此外，結構性貨幣政策做好加法，實施好存續的工具，對結構性矛盾仍然突出領域，延續實施期限。截至2023年三季度末，結構性貨幣政策工具余額為70180億元人民幣，較2022年末上升5715億元，為同期新增基礎貨幣投放的1.9倍，占到同期央行資產負債表規模增加額的54.1%。9月份，月均2年和10年期國債收益率較上年底分別回落14和22個基點，月均5年期國開債收益率回落31個基點。

　　根據此次國債發行安排，新增1萬億元國債全部在今年四季度發行，其中5000億元將于明年結轉使用，意味著部分市場流動性或凍結。同時，作為地方化債工具的特殊再融資債也將在四季度加快發行。貨幣政策應做好配合，適當采取降準、公開市場操作等數量和結構工具來緩解資金面壓力，保持流動性合理充裕。8月份以來，受債券供給急劇增加的影響，市場資金面已面臨一定壓力。9月份，月均DR007較7月份觸底反彈，累計回升了16個基點。目前國內通脹壓力溫和，不構成貨幣政策的掣肘。至于降息的空間，一方面要考慮價格的可持續性（即銀行合理的凈息差），另一方面取決于對人民幣匯率波動的容忍度。

　　綜上，此次國債增發不同于以往特別國債發行，納入預算赤字，這釋放了財政政策加力的積極信號，短期看有助于緩解地方政府債務壓力，同時增強支出強度，進一步拉動國內總需求。中長期看，這可能意味著我國積極的財政政策主動性和靈活性上升，未來或在宏觀調控發揮更加顯著的作用。

　　來源：《第一財經》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)