意見領(lǐng)袖 | 張瑜、陸銀波　　

　　報(bào)告摘要

　　8月經(jīng)濟(jì)點(diǎn)評(píng)：四條回暖線

　　8月，多個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)明顯的回升，經(jīng)濟(jì)有所回暖。包括工增、社零、制造業(yè)投資、就業(yè)、物價(jià)等。拆分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，回暖主要沿著四條線展開。

　　（一）回暖1：耐用品之外的消費(fèi)，持續(xù)的確定性或?yàn)椤案摺?/p>

　　消費(fèi)方面，我們將居民消費(fèi)分為四類。服務(wù)消費(fèi)、社零-限額以下、社零-限額以上-非耐用品、社零-限額以上-耐用品。從增速上來(lái)看，8月，服務(wù)消費(fèi)缺少可比的單月數(shù)據(jù)，后三類增速均有所回升。尤其是社零-限額以上-非耐用品，從7月的1.38%回升至8月的5.14%。

　　從持續(xù)上來(lái)看，兩個(gè)原因或支撐耐用品之外的消費(fèi)，繼續(xù)回升。一是仍在恢復(fù)的農(nóng)民工就業(yè)，8月，農(nóng)民工失業(yè)率大幅下行至4.4%，前值為4.8%。二是存量房貸利率、個(gè)稅減免兩項(xiàng)政策的出臺(tái)，有望減輕居民利息、個(gè)稅支出負(fù)擔(dān)。

　　（二）回暖2：汽車，持續(xù)性或取決于內(nèi)需

　　8月，汽車鏈條多個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)改造。包括生產(chǎn)、投資、零售等。對(duì)于汽車鏈，外需或尚能保持高景氣（有俄羅斯的進(jìn)口替代、歐洲的電動(dòng)車滲透率提升、中亞的保有量提升等邏輯），但主要的壓力或在內(nèi)需，8月零售回升或來(lái)自于大力度的促銷。從CPI：交通工具看，8月同比仍在繼續(xù)回落中。

　　（三）回暖3：電子，持續(xù)性或取決于外需

　　8月，電子鏈多個(gè)環(huán)節(jié)有所回暖。包括生產(chǎn)端，零售端等。對(duì)于電子鏈，后續(xù)內(nèi)需或能有所回升。9月，華為mate60的推出收到市場(chǎng)強(qiáng)力追捧。但，主要的壓力或在外需。從8月出口數(shù)據(jù)來(lái)看，手機(jī)出口增速降至-20.5%，電腦、集成電路增速皆為負(fù)。海外機(jī)構(gòu)在下調(diào)全年全球手機(jī)出貨量。

　　（四）回暖4：制造業(yè)投資，持續(xù)性有待觀察

　　8月，制造業(yè)投資大幅上行，當(dāng)月增速達(dá)到7.1%，好于前值4.3%。分行業(yè)來(lái)看，8月對(duì)制造業(yè)投增速回升影響較大的是專用設(shè)備制造、金屬制品、汽車制造、運(yùn)輸設(shè)備制造、醫(yī)藥制造等。

　　后續(xù)能不能進(jìn)一步上行？有待觀察。取決于以下兩個(gè)因素能否改善。一是產(chǎn)能利用率，考慮到當(dāng)下制造業(yè)投資增速依然高于GDP增速，產(chǎn)能利用率可能偏低。二是企業(yè)盈利能力。1-7月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速為-15.5%，工業(yè)企業(yè)ROA處于偏低位置。

　　8月經(jīng)濟(jì)中偏弱的環(huán)節(jié)

　　盡管多個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)回暖，經(jīng)濟(jì)中三個(gè)環(huán)節(jié)景氣依然較低。一是居民的購(gòu)房環(huán)節(jié)，8月，地產(chǎn)銷售面積同比為-12.2%，一、二、三線房?jī)r(jià)環(huán)比繼續(xù)下跌，國(guó)房景氣指數(shù)繼續(xù)下行。二是政府的支出環(huán)節(jié)，從基建（不含電力）、固投其他行業(yè)增速來(lái)看，政府的基建類支出依然偏弱。三是外需，8月，以兩年平均衡量的出口增速，繼續(xù)下行。

　　后續(xù)政策、經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)怎么看？

　　從同比、環(huán)比來(lái)看，三季度的經(jīng)濟(jì)好于二季度，能否帶來(lái)向上的彈性很大程度上取決于政策。從內(nèi)外競(jìng)速、中美金融博弈、地產(chǎn)出清對(duì)經(jīng)濟(jì)影響邊界等角度推演來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求有望明顯提升并延續(xù)至明年。后續(xù)應(yīng)高度關(guān)注政府化債與城中村改造對(duì)經(jīng)濟(jì)的正向影響。

　　對(duì)權(quán)益而言，并不悲觀，短期依然可以博弈政策，后續(xù)關(guān)注M1能否持續(xù)向上以及地產(chǎn)的新均衡能否出現(xiàn)。對(duì)于債券，在債務(wù)置換沒(méi)有明確落地、實(shí)體的真實(shí)信用尚未開啟修復(fù)之前，利率中樞或仍將趨于下行。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房?jī)r(jià)下跌。產(chǎn)能利用率持續(xù)低迷。城中村改造政策出現(xiàn)重大調(diào)整。

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一、回暖四條線，可持續(xù)嗎？

　　（一）回暖1：耐用品之外的消費(fèi)，持續(xù)的確定性或較“高”

　　消費(fèi)方面，我們將居民消費(fèi)分為四類。服務(wù)消費(fèi)、社零-限額以下、社零-限額以上-非耐用品、社零-限額以上-耐用品。從增速上來(lái)看，8月，服務(wù)消費(fèi)缺少可比的單月數(shù)據(jù)，后三類增速均有所回升。尤其是社零-限額以上-非耐用品，從7月的1.38%回升至8月的5.14%。

　　從持續(xù)上來(lái)看，兩個(gè)原因或支撐耐用品之外的消費(fèi)，繼續(xù)回升。一是仍在恢復(fù)的農(nóng)民工就業(yè)，8月，農(nóng)民工失業(yè)率大幅下行至4.4%，前值為4.8%。詳見《【華創(chuàng)宏觀】務(wù)工人員視角下的GDP增速再創(chuàng)新高——每周經(jīng)濟(jì)觀察第30期》。二是存量房貸利率、個(gè)稅減免兩項(xiàng)政策的出臺(tái)，有望減少居民年支出2000億以上，詳見《【華創(chuàng)宏觀】近期政策能為百姓節(jié)省多少開支——每周經(jīng)濟(jì)觀察第35期》。

　　（二）回暖2：汽車，持續(xù)性或取決于內(nèi)需

　　8月，汽車鏈條多個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)改造。包括生產(chǎn)端，汽車制造業(yè)增加值8月增速為9.9%，好于前值6.2%；投資端，汽車制造業(yè)8月增速為18.5%，好于前值14.96%；零售端，8月社零限額以上汽車類增速為1.1%，好于前值-1.5%。

　　對(duì)于汽車鏈，外需或尚能保持高景氣（有俄羅斯的進(jìn)口替代、歐洲的電動(dòng)車滲透率提升、中亞的保有量提升等邏輯），但主要的壓力或在內(nèi)需，8月零售回升或來(lái)自于大力度的促銷。促銷的判斷來(lái)自兩處，一是從CPI：交通工具分項(xiàng)來(lái)看，8月，同比仍在下行，顯示8月或在進(jìn)一步降價(jià)。二是乘聯(lián)會(huì)的報(bào)告《2023年8月份全國(guó)乘用車市場(chǎng)分析》，“8月促消費(fèi)政策聲勢(shì)大，促銷仍處最高位，加之近期成都車展前后有大量新品和低價(jià)新款推出，消費(fèi)需求有所釋放。”

　　（三）回暖3：電子，持續(xù)性或取決于外需

　　8月，電子鏈多個(gè)環(huán)節(jié)有所回暖。包括生產(chǎn)端，電子設(shè)備制造業(yè)增加值8月增速為5.8%，好于前值0.7%。集成電路、微型計(jì)算機(jī)設(shè)備產(chǎn)量增速回升明顯。零售端，8月社零限額以上通訊器材增速為8.5%，好于前值3%。

　　對(duì)于電子鏈，后續(xù)內(nèi)需或能有所回升。9月，華為mate60的推出收到市場(chǎng)追捧。但，主要的壓力或在外需。從8月出口數(shù)據(jù)來(lái)看，手機(jī)出口增速降至-20.5%，電腦、集成電路增速皆為負(fù)。根據(jù)參考消息網(wǎng)9月7日的報(bào)道《全球今年手機(jī)出貨量或創(chuàng)10年來(lái)最低》，“2023年全球智能手機(jī)出貨量預(yù)計(jì)比2022年減少4.7%，降至11.5億部，創(chuàng)10年來(lái)的新低。……IDC此前曾預(yù)測(cè)2023年手機(jī)出貨量將比2022年減少3.2%，此次下調(diào)了這一預(yù)測(cè)。”

　　（四）回暖4：制造業(yè)投資，持續(xù)性有待觀察

　　8月，制造業(yè)投資大幅上行，當(dāng)月增速達(dá)到7.1%，好于前值4.3%。分行業(yè)來(lái)看，8月對(duì)制造業(yè)投增速回升影響較大的是專用設(shè)備制造、金屬制品、汽車制造、運(yùn)輸設(shè)備制造、醫(yī)藥制造。

　　后續(xù)能不能進(jìn)一步上行？有待觀察。取決于以下兩個(gè)因素能否改善。一是產(chǎn)能利用率，考慮到當(dāng)下制造業(yè)投資增速依然高于GDP增速，產(chǎn)能利用率可能偏低。二是企業(yè)盈利能力。1-7月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速為-15.5%，工業(yè)企業(yè)ROA處于偏低位置。

　　二、八月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析

　　（一）八月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽

　　8月，生產(chǎn)層面，工業(yè)增加值同比為4.5%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比為6.8%。需求層面，社零同比為4.6%，固投當(dāng)月同比為1.8%，地產(chǎn)銷售面積增速為-12.2%，出口同比為-8.8%，貿(mào)易順差增速為-18.8%。8月價(jià)格依然偏弱，CPI同比為0.1%，PPI同比為-3.0%。8月金融數(shù)據(jù)方面，社融增速小幅回升至9.0%，但M1和M2均有所回落。8月調(diào)查失業(yè)率下行至5.2%。

　　（二）就業(yè)：農(nóng)民工失業(yè)率大幅下行

　　8月，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率為4.4%，前值為4.8%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“農(nóng)民工就業(yè)整體較好，與農(nóng)民工就業(yè)較多的批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)的恢復(fù)較快有較大關(guān)系。”

　　（三）消費(fèi)：增速上行，變化在哪？

　　社零8月同比增速為4.6%，7月為2.5%。8月社零環(huán)比季調(diào)為0.31%，環(huán)比年化增速在3.8%左右。

　　分結(jié)構(gòu)來(lái)看，8月，線下商品消費(fèi)回升力度較大。其他項(xiàng)（社零-網(wǎng)購(gòu)-汽車-石油制品-餐飲）增速為2.73%，7月同比為-0.33%。石油及制品8月同比增速為6%，7月為-0.6%。汽車類8月增速為1.1%，7月為-1.5%。網(wǎng)購(gòu)小幅回升，8月增速為6.12%，7月為5.02%。餐飲增速小幅回落，8月為12.4%，7月為15.8%。

　　分限額以上與以下來(lái)看，限額以上與限額以下均有所回升。8月，限額以上增速為2.5%，好于前值-0.5%。限額以下增速為5.8%，好于前值4.1%。

　　對(duì)于限額以下，細(xì)分商品來(lái)看，增速偏高的主要是非耐用品，包括糧油食品（4.5%）、煙酒（4.3%）、服裝（4.5%）、化妝品（9.7%）、金銀珠寶（7.2%）、中西藥品（3.7%）、石油及制品（6%）。耐用品中，通訊器材增速回升，8月為8.5%，好于前值3.0%。汽車小幅回升，為1.1%。地產(chǎn)鏈及文化辦公用品（電腦包括在內(nèi)）依然偏弱，建筑及裝潢材料增速為-11.4%、家電（-2.9%）、家具（4.8%）、文化辦公用品（-8.4%）。

　　（四）地產(chǎn)：景氣持續(xù)回落，銷售增速較低

　　數(shù)據(jù)層面，地產(chǎn)景氣持續(xù)回落。8月國(guó)房景氣指數(shù)回落至93.56。8月，70大中城市新建商品住宅環(huán)比下跌0.3%，二手商品住宅環(huán)比下跌0.5%。一線、二線、三線新房、二手房8月環(huán)比均下跌。

　　8月地產(chǎn)銷售面積同比為-12.2%，7月為-15.5%。地產(chǎn)銷售額同比為-16.4%，7月為-19.3%。地產(chǎn)投資8月同比為-10.95%，7月為-12.2%。累計(jì)來(lái)看，1-8月，地產(chǎn)投資累計(jì)同比下降8.8%。銷售面積累計(jì)同比下降7.1%，銷售額累計(jì)同比下降3.2%。

　　分地區(qū)看，1-8月，東部地區(qū)銷售面積累計(jì)同比增速為-3.9%，中部、西部地區(qū)累計(jì)同比增速分別為-11.1%、-9.0%。東北地區(qū)累計(jì)同比增速為-1.7%。1-8月，東部地區(qū)地產(chǎn)投資累計(jì)增速為-3.7%，中部、西部累計(jì)同比分別為-8.4%、-19.7%。東北地區(qū)累計(jì)同比增速為-26.6%。

　　投資細(xì)項(xiàng)中，竣工好于新開工。8月，新開工面積同比為-23.6%，1-8月新開工面積僅6.4億平。竣工面積8月同比為10.6%，7月為33.1%。施工面積，1-8月累計(jì)增速為-7.1%，前值為-6.8%。土地成交依然偏弱，8月，百城土地住宅類用地成交面積同比為-21.4%，1-8月，百城土地住宅類用地成交面積累計(jì)同比為-27.6%。

　　資金來(lái)源方面，8月地產(chǎn)資金來(lái)源增速為-25.4%，7月為-20.2%。其中，國(guó)內(nèi)貸款增速，8月同比為-24.3%，7月為-14.7%。定金及預(yù)收款增速，8月為-31.6%，7月為-21.7%。個(gè)人按揭貸款增速，8月為-26.9%，7月為-23.5%。自籌資金，8月同比為-22.2%，7月為-20.5%。累計(jì)來(lái)看，1-8月地產(chǎn)資金來(lái)源增速為-12.9%。

　　（五）工增：增速上行，變化在哪？

　　8月，工業(yè)增加值增速為4.5%，7月為3.7%。季調(diào)環(huán)比來(lái)看，8月為0.5%，年化增速達(dá)到6.2%，偏強(qiáng)。

　　三大產(chǎn)業(yè)看，采礦業(yè)8月增速為2.3%，7月為1.3%。制造業(yè)8月同比為5.4%，7月增速為3.9%。電熱氣水8月同比為0.2%，7月增速為4.1%。分所有制看，外企產(chǎn)出偏弱，8月外商及港澳臺(tái)企業(yè)增加值同比為0.8%，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)同比為5.2%，私營(yíng)企業(yè)同比為3.4%。

　　分行業(yè)來(lái)看，增速明顯回升的有三個(gè)行業(yè)。電子設(shè)備制造業(yè)（8月增速為5.8%，7月為0.7%，權(quán)重在8%左右）；汽車制造業(yè)（8月增速為9.9%，7月為6.2%，權(quán)重在6%左右）；化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（8月增速為14.8%，7月為9.8%，權(quán)重在9%左右）。主要產(chǎn)品產(chǎn)量來(lái)看，三個(gè)行業(yè)相關(guān)的產(chǎn)品包括汽車、集成電路、微型計(jì)算機(jī)設(shè)備、乙烯、硫酸、燒堿等，增速回升幅度較大。例如集成電路，8月產(chǎn)量增速為21.1%，前值為4.1%。

　　（六）投資：制造業(yè)投資明顯上行，變化在哪？

　　8月，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)2.0%，7月為1.2%。環(huán)比季調(diào)來(lái)看，8月環(huán)比為0.26%，年化增速在3.2%左右。

　　累計(jì)來(lái)看，1-8月累計(jì)增速為3.2%。其中民間投資累計(jì)增速為-0.7%。分注冊(cè)類型看，內(nèi)資企業(yè)累計(jì)增速為3.4%。港澳臺(tái)商投資企業(yè)累計(jì)增速為-3.0%，外商投資企業(yè)累計(jì)增速為2.7%。分地區(qū)看，東部地區(qū)投資同比增長(zhǎng)5.6%，中部地區(qū)投資下降1.6%，西部地區(qū)投資下降0.6%，東北地區(qū)投資下降3.1%。

　　分行業(yè)來(lái)看，地產(chǎn)、其他行業(yè)較為低迷，制造業(yè)投資明顯回升。8月，基建投資（寬口徑）同比為6.2%，好于前值5.3%。制造業(yè)投資同比為7.1%，好于前值4.3%。房地產(chǎn)投資為-10.9%，好于前值-12.2%。其他行業(yè)投資同比為-0.5%，前值為2.1%。

　　基建方面，8月的特征依然是更依賴財(cái)政資金的行業(yè)增速更低。主要行業(yè)來(lái)看，水利環(huán)境投資增速進(jìn)一步下行，當(dāng)月為-7.1%，前值為-6.2%。交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)增速為8.9%，前值為15.5%。電熱氣水增速為32.7%，前值為15.7%。

　　制造業(yè)細(xì)項(xiàng)來(lái)看，從拉動(dòng)來(lái)看，8月對(duì)制造業(yè)投增速回升影響較大的是專用設(shè)備制造、金屬制品、汽車制造、運(yùn)輸設(shè)備制造、醫(yī)藥制造，五大行業(yè)合計(jì)拉動(dòng)8月制造業(yè)增速2.1%，7月為0%。其中，專用設(shè)備制造業(yè)，8月拉動(dòng)制造業(yè)投資增速1.06%，7月為0.05%。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員)