文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛、賀昕煜

　　核心觀點(diǎn)

　　結(jié)論 

　　美國8月份CPI同比繼續(xù)回升至3.7%，符合我們預(yù)期。美國8月份通脹回升的主要原因是能源和服務(wù)價(jià)格反彈。但如果僅僅把通脹回升歸因于國際油價(jià)上漲，而忽視了美國經(jīng)濟(jì)基本面的變化，就可能導(dǎo)致誤判美國通脹走勢。我們認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)新一輪復(fù)蘇，二次通脹趨勢形成，貨幣政策可能需要進(jìn)一步緊縮。現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)正在驗(yàn)證前兩個(gè)判斷，貨幣繼續(xù)緊縮也正在路上。

　　數(shù)據(jù) 

　　美國8月CPI同比3.7%，前值3.2%，市場預(yù)期3.6%。核心CPI同比4.3%，前值4.7%。

　　要點(diǎn) 

　　第一，CPI住房繼續(xù)緩慢下降，但仍是通脹的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。8月份，美國CPI住房對通脹的貢獻(xiàn)下降至8月2.53pct，拉低通脹0.14pct。往后看，年底CPI住房對通脹的貢獻(xiàn)可能下降至1.49pct，還可以拉低通脹1.04pct。不過，美國成屋銷售降幅正在收窄，房價(jià)增速也已經(jīng)在筑底。如果美聯(lián)儲(chǔ)緊縮不足導(dǎo)致房價(jià)重新上漲，那么可能在2024年形成通脹上行動(dòng)力。

　　第二，美國服務(wù)業(yè)需求旺盛，服務(wù)通脹居高不下。8月份CPI服務(wù)對通脹的貢獻(xiàn)從7月0.56pct上升至8月0.77pct，抬升通脹0.21pct。更為關(guān)鍵的是，CPI服務(wù)季調(diào)后環(huán)比也是上升至0.3%。8月份美國非農(nóng)企業(yè)平均周薪同比4.0%，工資增速出現(xiàn)反彈。7月份人均可支配收入同比6.7%。在收入增速的支撐下，旺盛的服務(wù)需求還將持續(xù)，服務(wù)通脹壓力依然存在。

　　第三，美國商品通脹低位運(yùn)行，已經(jīng)不構(gòu)成通脹壓力。8月份美國商品CPI同比0.2%，前值0.8%，季調(diào)環(huán)比-0.1%。美國CPI商品連續(xù)三個(gè)月季調(diào)環(huán)比均為負(fù)值。商品消費(fèi)的主體是耐用品，在疫后復(fù)蘇期，美國居民已經(jīng)大量購置了耐用品，需求基本已經(jīng)滿足，收入的增長對商品消費(fèi)的提升作用減弱，過剩的消費(fèi)能力主要轉(zhuǎn)移至服務(wù)項(xiàng)，導(dǎo)致商品通脹和服務(wù)通脹出現(xiàn)分化。

　　第四，美國食品價(jià)格延續(xù)回落趨勢。8月份美國CPI食品同比4.3%，延續(xù)回落趨勢，季調(diào)環(huán)比0.2%，處于溫和增長。CPI食品對通脹的貢獻(xiàn)下降至8月0.57pct，拉低通脹0.08pct。從期貨價(jià)格來看，小麥、大豆。玉米價(jià)格均在大幅下降。我們認(rèn)為，在去年高基數(shù)的影響下，美國CPI食品還有一定下降空間。

　　第五，國際油價(jià)快速反彈，CPI能源同比如預(yù)期回升，大幅抬升通脹。8月份美國CPI能源對通脹的貢獻(xiàn)從7月-0.87pct收窄至8月-0.25pct，抬升通脹0.62pct。一方面，去年能源價(jià)格高基數(shù)的作用正在消失。另一方面，國際油價(jià)反彈，8月份WTI原油期貨收盤價(jià)平均為81.34美元/桶，環(huán)比增長7.3%。我們認(rèn)為，能源價(jià)格同比可能繼續(xù)上升，抬升通脹。

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　　美國二次通脹趨勢形成

　　9月13日晚，美國公布8月CPI同比3.7%，前值3.2%，高于市場預(yù)期的3.6%，季調(diào)環(huán)比0.6%。8月核心CPI同比4.3%，前值4.7%，符合市場預(yù)期，季調(diào)環(huán)比0.3%。美國8月份通脹回升的主要原因是能源和服務(wù)價(jià)格反彈。在《中美分化、政策相背》四季度經(jīng)濟(jì)展望中，我們認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)新一輪復(fù)蘇，通脹可能重新反彈，貨幣政策可能需要進(jìn)一步緊縮。現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)正在驗(yàn)證前兩個(gè)判斷，貨幣繼續(xù)緊縮也正在路上。

　　在核心通脹中，住房、服務(wù)、商品的權(quán)重分別為34.8%、23.6%和21.2%。在非核心通脹中，食物和能源的權(quán)重分別為13.4%和7.0%。

　　第一，CPI住房繼續(xù)緩慢下降，但仍是通脹的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。8月份，美國CPI住房同比7.3%，前值7.7%，對通脹的貢獻(xiàn)從7月2.67pct下降至8月2.53pct，拉低通脹0.14pct。往后看，按照房價(jià)領(lǐng)先CPI住房大約14個(gè)月來推算，年底CPI住房同比可能回落至4.56%，對通脹的貢獻(xiàn)下降至1.49pct，相當(dāng)于還可以降低通脹1.04pct。不過，美國成屋銷售降幅正在收窄，房價(jià)增速也已經(jīng)在筑底。如果美聯(lián)儲(chǔ)緊縮不足導(dǎo)致房價(jià)重新上漲，那么可能在2024年形成通脹上行動(dòng)力。

　　第二，美國服務(wù)業(yè)需求旺盛，服務(wù)通脹居高不下。8月份，美國剔除房租后的CPI服務(wù)同比4.8%，前值4.9%，依然處在高位。CPI服務(wù)對通脹的貢獻(xiàn)從7月0.56pct上升至8月0.77pct，抬升通脹0.21pct。更為關(guān)鍵的是，CPI服務(wù)季調(diào)后環(huán)比也是上升至0.3%。8月份美國非農(nóng)企業(yè)平均周薪同比4.0%，工資增速出現(xiàn)反彈。7月份人均可支配收入同比6.7%。在收入增速的支撐下，旺盛的服務(wù)需求還將持續(xù)，服務(wù)通脹壓力依然存在。

　　具體而言，運(yùn)輸服務(wù)和休閑服務(wù)處在高位，醫(yī)療服務(wù)處在低位。醫(yī)療、運(yùn)輸、休閑分別占CPI權(quán)重的6.4%、5.9%和3.1%，合計(jì)占CPI服務(wù)的六成以上。8月份，CPI醫(yī)療服務(wù)同比0.3%，前值0.4%，略微下降。CPI運(yùn)輸服務(wù)同比10.4%，前值9.3%，環(huán)比上漲2.0%，回升的主要原因可能是能源價(jià)格上漲帶動(dòng)運(yùn)輸服務(wù)價(jià)格上漲。CPI休閑服務(wù)同比6.1%，前值6.2%。美國消費(fèi)需求目前集中于休閑旅游，因此CPI休閑服務(wù)預(yù)計(jì)仍將保持高位運(yùn)行。

　　第三，美國商品通脹低位運(yùn)行，已經(jīng)不構(gòu)成通脹壓力。8月份，美國商品CPI同比0.2%，前值0.8%，季調(diào)環(huán)比-0.1%。美國CPI商品連續(xù)三個(gè)月季調(diào)環(huán)比均為負(fù)值，6/7/8月分別為-0.1%/-0.3%/-0.1%。商品消費(fèi)的主體是耐用品，在疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，美國居民已經(jīng)大量購置了耐用品，需求基本已經(jīng)滿足，收入的增長對商品消費(fèi)的提升作用減弱，過剩的消費(fèi)能力主要轉(zhuǎn)移至服務(wù)項(xiàng)，導(dǎo)致商品通脹和服務(wù)通脹出現(xiàn)分化。

　　具體而言，汽車類價(jià)格同比繼續(xù)降低是商品通脹回落的主要原因。新車、二手車、服裝、休閑商品分別占CPI權(quán)重的4.27%、2.78%、2.53%和2.25%，合計(jì)占CPI商品的五成以上。8月份，CPI新車同比2.9%，二手車同比-6.6%，均在回落，加權(quán)計(jì)算后汽車類商品價(jià)格同比-0.8%，前值-0.1%。CPI服裝同比3.1%，前值3.2%，變化基本不大。CPI休閑商品同比-0.1%，前值1.0%，也處在回落趨勢之中。

　　第四，美國食品價(jià)格延續(xù)回落趨勢。8月份美國CPI食品同比4.3%，延續(xù)回落趨勢，季調(diào)環(huán)比0.2%，處于溫和增長。CPI食品對通脹的貢獻(xiàn)從7月0.65pct下降至8月0.57pct，拉低通脹0.08pct。占CPI權(quán)重8.6%的家庭食品同比3.0%，前值3.6%；占CPI權(quán)重4.8%的非家用食品同比6.5%，前值7.1%。從期貨價(jià)格來看，小麥、大豆。玉米價(jià)格均在大幅下降。我們認(rèn)為，在去年高基數(shù)的影響下，美國CPI食品還有一定下降空間。

　　第五，國際油價(jià)快速反彈，CPI能源同比如預(yù)期回升，大幅抬升通脹。8月份，美國CPI能源同比-3.6%，前值-12.5%，降幅快速收窄，對通脹的貢獻(xiàn)從7月-0.87pct收窄至8月-0.25pct，抬升通脹0.62pct，是8月份通脹回升的主要原因。一方面，去年能源價(jià)格高基數(shù)的作用正在消失。另一方面，隨著OPEC減產(chǎn)，國際油價(jià)反彈，8月份WTI原油期貨收盤價(jià)平均為81.34美元/桶，環(huán)比增長7.3%。9月13日，WTI原油期貨已經(jīng)上漲至88.83美元/桶。我們認(rèn)為，能源價(jià)格同比可能繼續(xù)上升，抬升通脹。

　　美國核心CPI同比雖然繼續(xù)下降，但核心CPI季調(diào)環(huán)比卻回升，說明核心CPI下降主要是基數(shù)原因。8月份，美國核心CPI同比4.3%，前值4.7%，但是核心CPI季調(diào)環(huán)比0.3%，前值0.2%。去年8月和9月，美國核心CPI季調(diào)環(huán)比為0.6%，因此在高基數(shù)影響下，核心通脹回落。但從潛在通脹指標(biāo)來看，工資增速重新反彈，人均可支配收入增速處在高位，通脹壓力依然存在，美聯(lián)儲(chǔ)可能仍有一次加息。

　　我們認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)正處于新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費(fèi)增速正在見底，企業(yè)重新開始補(bǔ)庫。在這種情況下，美國通脹依然面臨一定壓力。如果僅僅把通脹回升歸因于國際油價(jià)上漲，而忽視了美國經(jīng)濟(jì)基本面的變化，就可能導(dǎo)致誤判美國通脹走勢。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)9月份或?qū)⒗^續(xù)加息，基于美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，緊縮周期仍未結(jié)束，年內(nèi)大概率仍會(huì)加息。直至經(jīng)濟(jì)需求明顯抑制，通脹穩(wěn)定在溫和區(qū)間，美國貨幣政策才會(huì)轉(zhuǎn)向。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　金融風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)；美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期；國際局勢惡化；美國通脹反彈

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)