溫彬：人民幣匯率2023年上半年回顧及下半年展望

2023年08月11日18:22 作者:溫彬

　　意見領袖 | 溫彬、李鑫

　　摘要

　　今年前7個月，人民幣匯率先穩后貶，在美元指數震蕩下跌的情況下，人民幣對美元仍出現較大幅貶值。年初至5月上旬，人民幣匯率呈雙向波動格局；5月中旬至6月末，人民幣匯率快速貶值；7月以來，人民幣匯率企穩回升。

　　本輪人民幣匯率貶值的原因有三：一是國內經濟修復放緩是本輪人民幣貶值的主因；二是美聯儲繼續緊縮周期也使得人民幣被動承壓；三是監管部門對于匯率貶值保持了較高的容忍度，并因此得以加大貨幣政策調控空間。

　　展望下半年，政策組合拳將推動經濟持續向好，或支撐人民幣匯率企穩回升，同時美聯儲加息近尾聲，人民幣面臨的外部貶值壓力也將進一步緩解，疊加監管部門的匯率管理工具豐富足以保障市場平穩運行，預計人民幣匯率將重回平穩雙向波動格局。

　　目錄

　　一、2023年前7個月人民幣匯率走勢回顧

　　二、本輪人民幣匯率貶值的原因剖析

　　（一）國內經濟修復放緩開啟人民幣匯率下行通道

　　（二）美聯儲繼續緊縮周期使得人民幣被動承壓

　　（三）監管部門定力增強加大貨幣政策調控空間

　　三、下半年人民幣匯率走勢展望

　　今年前7個月，人民幣匯率先穩后貶，在美元指數震蕩下跌的情況下，人民幣對美元仍出現較大幅貶值。究其原因，國內經濟修復放緩是本輪人民幣貶值的主因，同時美聯儲繼續緊縮周期也使得人民幣被動承壓，此外監管部門對于匯率貶值保持了較高的容忍度，并因此得以加大貨幣政策調控空間。展望下半年，政策組合拳將推動經濟持續向好，或支撐人民幣匯率企穩回升，同時美聯儲加息近尾聲，人民幣面臨的外部貶值壓力也將進一步緩解，疊加監管部門的匯率管理工具豐富足以保障市場平穩運行，預計人民幣匯率將重回平穩雙向波動格局。

　　一、2023年前7個月人民幣匯率走勢回顧

　　今年以來，人民幣匯率先穩后貶，截至7月末，美元兌人民幣匯率收于7.1465，人民幣對美元較上年末下跌2.73%，同期美元指數跌1.56%。回顧前7個月，人民幣匯率走勢大體分為三個階段。

　　第一階段：年初至5月上旬，人民幣匯率呈雙向波動格局。雖然該階段人民幣總體呈現雙向波動格局，但卻可明顯細分為兩個子階段：從年初到3月中旬，由于市場對美聯儲加息的預期反復調整，美元指數較大幅震蕩，而美元兌人民幣匯率走勢與美指走勢大體趨同；而從3月下旬起直到5月上旬，美元指數呈震蕩下行之勢，但人民幣卻并未相應走強，反而偏弱運行小幅走貶，4月下旬跌破6.9。

　　第二階段：5月中旬至6月末，人民幣匯率快速貶值。從5月11日起，包括就業、GDP等美國經濟數據總體較好，美聯儲加息預期再度升溫，并大幅推升美元指數，人民幣被動承壓。5月中旬在岸、離岸人民幣雙雙跌破7關口，而此后人民幣似乎進入到快速貶值通道。進入到6月份后，美元指數開始高位回落，但人民幣貶值之勢卻難以遏制，到6月30日在岸、離岸人民幣匯率盤中一度分別貶至7.2730、7.2855。

　　第三階段：7月以來，人民幣匯率企穩回升。進入到7月后，一方面在央行貨幣政策委員會二季度例會定調后，監管部門加大穩匯率力度，另一方面在美國新增非農就業人數以及通脹均超預期走弱，美元指數大幅走低，外部壓力明顯減弱，人民幣開始企穩回升。7月中下旬以來，監管部門上調跨境融資宏觀審慎調節參數進一步釋放出更強的穩匯率信號，同時政治局會議明顯提振市場信心，故盡管美元指數在此期間又有所反彈，但人民幣匯率總體仍保持平穩。

　　從CFETS人民幣匯率指數來看，其明顯開始下行始于4月下旬，5月末以后則有加速下滑之勢，直至7月下旬開始企穩回升。盡管與上述階段劃分相比，由人民幣匯率指數所反映的匯率貶值階段的前后時間都有所拉長，但總體而言人民幣匯率指數與美元兌人民幣呈現出的趨勢大致相同，由此可見今年以來人民幣匯率變化更多是由內因所致，無論是在年初升值過程中還是在此后貶值過程中，美元震蕩似乎更多起到一種催化的作用。

　　二、本輪人民幣匯率貶值的原因剖析

　　（一）國內經濟修復放緩開啟人民幣匯率下行通道

　　今年以來國民經濟持續恢復、總體回升向好，但經濟修復速度卻不及市場預期，特別是需求不足的問題格外凸顯。年初時，隨著疫情防控平穩轉段，國內外市場是中國經濟的信心極度高漲，預期一度拉滿。1月份時股票指數一度強勢拉升，滬港通北向資金連續17個交易日凈買入，疊加季節性結匯需求的支撐，人民幣也大幅走強。然而后續隨著經濟數據逐月公布，市場對國內經濟恢復強度的判斷逐漸回歸理性，但預期的不斷下調卻也造成人民幣承壓貶值。

　　經濟修復斜率放緩開啟人民幣匯率下行通道。今年上半年，我國GDP同比增長5.5%，明顯快于去年全年3%和今年一季度4.5%的經濟增速，但卻依然低于不少機構年初時的預期。實際上，在4月中旬一季度經濟數據公布時，當時一些指標環比增速就已現回落之勢，顯示出經濟復蘇斜率放緩，尤其是投資和房地產相關指標增速回落較為明顯。彼時消費端餐飲收入、人流、物流等指標還在紛紛回升，特別是隨后五一期間報復性出行仍在推動線下消費快速復蘇。從整個上半年來看，社會消費品零售總額保持較快增長，但通訊器材、家電等耐用品消費表現較弱。與消費復蘇密切相關的是CPI的走勢，這也成為上半年各界關注的重點。3月CPI數據弱于預期，就已引發了關于通縮的討論，4月后CPI同比更是降至0附近；而與之相對應的是M2增速始終保持在11%以上的高位水平，其中住戶存款特別是住戶定期存款的大幅增長，反映出居民消費意愿仍較為低迷。從領先指標來看，無論是中采PMI還是財新PMI，均是從3月開始轉弱，4月則雙雙跌破榮枯線，其中中采PMI直到7月份一直處于榮枯線下。總體來看，經濟回升速度較預期放緩大概從3月中下旬以來就已有所顯現，待一季度數據陸續出來后得到進一步確認，從而開啟了人民幣匯率下行通道。

　　出口和外商投資轉弱，或加劇人民幣匯率波動。與國際收支相關性更強的對外貿易和投資，在過去一兩年曾對人民幣匯率平穩運行起到重要的支撐作用，但今年以來卻也有轉弱跡象。出口的下滑始于去年四季度，今年前4個月，出口金額累計增速一度轉正，但5月份以來出口形勢又再度惡化；與之相似的是實際使用外資金額，當月同比從去年四季度轉為負增長，今年1月份一度恢復正增長，但隨后又再度惡化。出口和外商投資二者同步下滑，不僅會對國際收支及結售匯產生直接的影響，同時曾經的支撐力量如今卻變為拖累因素，這可能會通過影響市場信心從而間接加劇人民幣匯率的波動。

　　（二）美聯儲繼續緊縮周期使得人民幣被動承壓

　　今年以來，美聯儲貨幣緊縮周期繼續向前推進，并且較去年末時的預期要更加激進。從美聯儲自身的預期來看，去年12月美聯儲公布的點陣圖顯示，2023年末政策利率預期中位數在5%-5.25%，然而在7月加息后，目前美國政策利率已經上調到5.25%-5.50%，達到22年來的最高水平，并且若按照6月公布的最新點陣圖來看，后續或仍有一次25個基點的加息空間。而從市場的預期來看，今年初許多機構還都在預測美聯儲今年可能會降息幾次，但從FedWatch工具最新數據來看，年內降息的概率已不大。不過美元指數今年走勢卻是一波三折，主要原因在于美國經濟數據不斷超預期變化下，市場對美聯儲加息的預期也在大幅調整；同時硅谷銀行事件引發美國銀行業危機，也一度也加劇了加息預期的變化和美元指數的震蕩。

　　美聯儲持續加息從兩個方面對人民幣匯率帶來外部的擾動。

　　一是美元指數震蕩引發人民幣相應波動，其中美元第二次階段性走強成為人民幣對美元大幅貶值的導火索。從前文圖1不難看出，美元指數今年以來的兩波大幅走強，均引發了人民幣匯率的較大幅波動：盡管美元第一波升值的幅度明顯大幅第二波，但由于彼時國內經濟恢復預期仍較強，故人民幣兌美元匯率僅表現為雙向波動，人民幣兌一籃子貨幣匯率總體保持穩定；但在美元第二波升值時，國內經濟恢復預期已經轉弱，故引發了人民幣兌美元匯率以及人民幣兌一籃子貨幣匯率的大幅貶值。

　　二是貨幣政策分化下，中美利差再度走闊，持續施壓人民幣匯率。今年以來美聯儲延續緊縮貨幣政策，而國內貨幣政策則穩健偏寬松，中美貨幣政策繼續分化。不過盡管如此，伴隨著美聯儲加息接近尾聲，從年初直到4月上旬，中美利差總體呈穩定收斂狀態。然而進入到4月中旬后，美債收益率波動上行，而中債收益率則呈下行趨勢，中美利差重新走闊，人民幣匯率也因此再度承壓，這與人民幣匯率指數開始走弱的時間點相一致。不過拆開來看不難發現，今年以來美元兌人民幣匯率與中債收益率的相關性要明顯大于其與中美利差的相關性，由此仍可看出人民幣匯率走弱更多是由內因所致。

　　（三）監管部門定力增強加大貨幣政策調控空間

　　從匯率形成機制改革的情況看，近年來市場供求在匯率形成中的決定性作用不斷增大，央行基本退出常態化干預，只是在市場中明顯存在“羊群效應”的時候才選擇介入，因此人民幣匯率雙向靈活波動，彈性明顯增強，過去五年人民幣對美元匯率曾三次“破7”，但很快又回到7下方。2022年以來，美國以歷史罕見的節奏持續大幅加息，中美利差出現了少見的全收益率曲線倒掛，對跨境資本流動和人民幣匯率等形成較大影響。在這樣的大環境下，人民幣匯率彈性增強及時釋放壓力，削弱外部沖擊，增大了國內貨幣政策“以我為主”開展調控的空間。

　　在本輪人民幣匯率貶值過程中，監管部門的定力較過往明顯增強。若以中間價報價持續大幅偏離前日匯率收盤價的情況來衡量的話：2019年8月第一次匯率破7時，監管部門早在匯率處于6.8以內時就已小幅介入，當匯率跌破7后，逆周期調節力度明顯加大，中間價報價偏離前日收盤價最大幅度達到907BP；2020年2月第二次匯率破7時，監管部門定力有所增強，持續大力度介入是在匯率跌破7.1時，中間價報價偏離前日收盤價最大幅度達到533BP，不過本輪人民幣貶值最低也就貶至7.16；2022年9月第三次匯率破7時，監管部門在匯率逼近6.9之時就選擇介入，并且隨著匯率的繼續下跌不斷加大逆周期調節力度，中間價報價偏離前日收盤價最大幅度達到1447BP；而今年5月份本輪匯率破7時，不論是從介入的時間還是干預的強度上均可看出，監管部門本次定力較過往明顯增強，持續干預始于匯率跌破7.24時，而中間價報價偏離前日收盤價最大幅度為731BP。

　　人民幣匯率彈性增強加大貨幣政策調控空間。今年以來，人民銀行“以我為主”，精準有力實施穩健的貨幣政策，加大逆周期調節力度，總體而言我國貨幣政策與經濟發展形勢較為匹配。隨著二季度以來經濟恢復動能有所減弱，在美聯儲加息周期尚未結束的情況下，6月份人民銀行時隔10個月再次降息，以推動經濟持續回升，充分顯示出我國貨幣政策堅持“以我為主”、與國內經濟形勢相匹配的特征。不過從CFETS人民幣匯率指數走勢可以看到，6月13日人民銀行宣布降息的那一周恰恰也是本輪人民幣貶值中匯率指數降幅最大的兩周之一。在全球央行競相緊縮的情況下，我國利率調控的自主性恰恰有賴于人民幣匯率彈性的增強，同時這也體現出，相比于匯率，利率才是我國貨幣政策的核心和綱。

　　三、下半年人民幣匯率走勢展望

　　政策組合拳將推動經濟持續向好，或支撐人民幣匯率企穩回升。7月24日政治局會議極大地提振了市場信心，一度出現股匯雙漲的局面，陸股通也再次出現較為明顯的資金凈流入態勢。在有效提振了市場信心、強化了市場預期的同時，涉及民營企業、房地產、消費等方面的增量政策也相繼出臺，可謂行動快、動作密、出拳準，勢必將從供需兩端切實激發實體經濟活力，下半年經濟運行持續好轉值得期待，而這也將對外匯市場平穩運行形成較強支撐。當然從經濟數據上看，政策效果可能也不會很快就明顯展現。值得注意的是，即便在前三個月匯率波動有所增大的情況下，外匯市場供求依然基本保持平衡，經常賬戶延續穩定順差，外匯儲備充足。特別是5月以來，銀行結售匯和銀行代客涉外收付款同時呈現順差格局，而結匯率更是自4月以來就始終保持在較高位水平。由此可見，盡管上半年經濟動能轉弱帶動人民幣匯率走貶，但國內外匯市場的運行卻基本穩定，這表明伴隨著金融業對外開放持續深化，我國外匯市場運行也越來越有韌性，市場主體愈發成熟，在此情況下，隨著后續經濟恢復動能逐步改善，人民幣匯率大概率會相應的企穩并溫和回升。

　　美聯儲加息近尾聲，人民幣面臨的外部貶值壓力將進一步緩解。一方面，隨著美國新增非農就業人數以及通脹超預期走弱，美國基準利率水平確實已展現出一定的限制性，從FedWatch工具來看，5.25%-5.5%已被市場認為大概率是本輪加息終點。相較而言，歐元區通脹壓力卻依然較大。由于歐元區與美國通脹周期及加息周期并不同步，歐洲啟動加息和通脹見頂均較美國晚4個月，核心通脹見頂較美國晚6個月，故貨幣政策“歐鷹美鴿”格局或仍將延續，從而使美元指數階段性承壓。這意味著下半年由于美元指數大幅走強而造成人民幣對美元被動大幅貶值發生的概率會較上半年有所降低。另一方面，盡管近幾月中美利差再度走闊，但外資凈買入境內債券仍延續較高規模，境外投資者債券托管量5月以來也在逐步上升，對于國際投資者而言，人民幣資產仍具有吸引力。7月中下旬以來，中美利差已不再繼續走闊，未來跨境資本流動情況或將進一步改善。當然，隨著美國經濟“軟著陸”預期增強，美債收益率可能仍將處于高位水平，從而仍會對人民幣匯率有一定的壓制。此外，7月以來國內多家銀行下調美元存款利率，也一定程度上有助于減少購匯套利的空間。

　　監管干預效果明顯，匯率管理工具豐富足以保障市場平穩運行。6月末，在人民幣匯率出現恐慌性貶值跡象的情況下，監管部門開始出手干預，并且效果極為明顯：從6月29日起，中間價報價開始明顯偏離前日收盤價，6月30日在岸匯率就觸底反彈；7月20日，人民銀行、國家外匯局將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.25上調至1.5，7月21日Wind人民幣匯率預估指數就止跌且大幅回升。鑒于我國匯率管理工具較為豐富，即便后市人民幣匯率再次出現恐慌單邊走勢，監管部門也足以平抑“羊群效應”，保障外匯市場平穩運行。不過調控的效果或許還不止于此。從過去幾年匯率調控歷史看，7.1大概是一個較為關鍵的點位，幾次較大力度的調控大概都是在匯率回到7.1以內后方才退出常態化干預。從目前美元兌人民幣匯率點位來看，這意味著監管的干預或仍將延續，同時僅在監管部門的預期引導下，人民幣匯率較當前點位就有小幅的升值空間。