文/意見領袖專欄作家 陸挺

　　疫后經濟復蘇乏力，低于市場預期，但各界對于經濟下行風險究竟有多大，尚有不小的分歧。對于復蘇疲弱的原因究竟是什么，也缺乏共識。至于如何穩增長，市場幾乎更沒有什么共識了。

　　我認為，疫后復蘇的甜蜜期后，經濟出現二次探底乃至螺旋式下滑的風險上升。復蘇力度低于預期的主要原因是低估了房地產業暴跌所帶來的負面連鎖效應，低估了外部環境惡化所導致的外資和民間信心不足，以及高估了疫后報復性消費反彈的力度。

　　在復雜的國際國內形勢之下，有別于往年，政府拉動經濟的難度極高。由于外部環境難以在短期內有較大改善，中央還是需要抓住房地產這個中國經濟的牛鼻子，順應城市化發展的趨勢，同時拉動住房需求和促進住房有效供給，并通過恰當的要素市場改革來彰顯其尊重市場和客觀趨勢的姿態。這樣既能一定程度地恢復市場信心，又能以房地產為抓手來牽動總需求，還能改善民生，在短期內穩定經濟增速，為中國經濟面向高質量增長的轉型爭取寶貴的時間。

圖/圖蟲創意

　　經濟復蘇乏力的原因是什么？

　　首先討論當前經濟二次探底的風險。官方制造業采購經理人指數已經從今年2月份52.6的高點下跌到5月份榮枯線以下的48.8。工業增加值、固定資產投資和出口同比增速分別從4月份的5.6%、3.9%和8.5%下跌至5月份的3.5%、2.2%和-7.5%。剔除基數效應，和2021年同期相比，餐飲零售收入增速從4月份的11.2%下跌至5月份的6.6%。

　　官方發布的房地產數據也在顯著惡化。房地產投資、新房銷售、開工面積和在建面積的同比增速分別由4月份的-7.2%、4.6%、-28.3%、-5.8%下滑至5月份的-10.2%、-2.7%、-28.5%和-6.3%。和房地產業密切相關的粗鋼和水泥產量同比增速分別由4月份的-1.5%和1.4%下降至5月份的-7.3%和-0.4%。

　　非官方數據則顯示房地產數據處于更為糟糕的下滑之中。5月份前100個開發商的新房銷售面積同比下降21.2%，而4月份時還上升10.7%；若與2021年同期相比，則從4月份的-57.1%下滑至5月份的-65.0%。6月數據更加不樂觀，21城新房銷售面積在6月份的前18天同比下跌27.3%，而5月份時還因為低基數上升了24.6%。5月份財政收入同比下降4.9%，而4月份還上升了4.7%，與房地產相關的稅收收入同比增速更是在5月份下降了16.9%。

　　最新公布的今年端午節旅游消費金額比疫情前的2019年同期下降5.1%，而在五一黃金周期間還微升0.7%。

　　當然，最近我國經濟中也不乏亮點，尤其是在新能源行業，但綜合來看，關鍵經濟指標的環比和同比重新進入下行通道。若剔除基數效應，下半年GDP增速恐怕要跌至4.0%以下。雖然因為低基數今年全年GDP增速保5%的困難還不算大，但照此趨勢，明年保4%的難度是不小的。

　　我在5月初發表的《特別的復蘇，需要特殊的對待》一文中對此有詳細討論。

　　我認為，復蘇乏力的原因大致有四個：一是，盡管被疫情抑制的某些服務消費需求反彈不錯，但耐用品消費需求疲弱，眾人期待的在疫情中形成的超額儲蓄并沒有形成可持續的強勢消費需求；二是，境外主要經濟體因為通脹而進入加息周期，導致我國外需下行；三是，地緣政治風險加劇，境內外投資者信心普遍不足，其所面對的不確定性在上升，對產業和房地產投資以及消費都產生一定的負面影響；四是，盡管在去年年底中央推出16條措施給房地產行業緊急松綁，但房地產業已經受到重創，沉疴積弊太深，各種管制過多，加上民眾普遍信心不足。暴跌之后，房地產業在低位徘徊，對地方財政和整體經濟的拖累越發明顯。地方政府、房企和居民的資產負債表受損，不少地方融資平臺被動縮表，而絕大部分民營房企在通過收縮業務來維持生存，因此中國經濟總需求有面臨螺旋式下降的風險。上述四條原因，互有聯系，其中第三、四點尤為關鍵。

　　面對嚴峻的經濟形勢，6月中的國常會指出要“加大宏觀政策調控力度、著力擴大有效需求”，強調“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發揮政策綜合效應”。這些用語顯示中央已經認識到了穩增長的迫切性。央行最近下調了主要基準利率0.1個百分點，正式打響了春季之后穩增長的第一槍。

　　對目前流行的政策建議的評估

　　市場目前正迫切期待中央出臺一攬子政策來力挽狂瀾，各界人士們也陸續提出了一系列政策建議。這些建議中不乏有真知灼見的，但有些過于迂闊，有些不免荒謬偏頗，有些則不切實際。這些建議大致可以歸為三類：一是大幅降息派，包括有提出要將基準利率降到零的；二是加大中央政府支出派，包括呼吁發行特別國債、上調政策性銀行貸款額度或動用央行結構性貨幣政策工具來直接補貼居民、地方政府和企業，也有人士建議中央重啟一輪大規模債務置換來降低地方融資平臺的債務負擔；三是改革派，這中間又分為兩類，第一類認為目前的經濟問題主要不是周期問題，因此需要通過重啟市場化方向的改革來提振民營和外資的信心，第二類則認為當前中國經濟面臨的主要問題是由于分配不公而造成產能高于需求，解決方法是擴大政府規模、壯大國企和大幅增加社會福利。

　　我認為“大幅降息”這個政策建議的問題主要有三個。一是，對我國目前政策利率的實際運作機制缺乏理解，以為通過大幅降低MLF/LPR利率和央行逆回購利率就可以同步下壓銀行貸款利率和其他市場信貸利率。實際上，我國貨幣政策體系的改革尚未完成，通過央行MLF和逆回購釋放的資金量還十分有限，若要將銀行間利率下壓到零，就實質上需要央行承諾無上限釋放短中期資金，但這樣我國金融體系的運作將面臨巨大調整，不少金融機構很有可能快速加杠桿來套利，而目前我國的金融監管體系尚無能力去應對這種局面。二是，從過去兩年的央行操作來看，為保障銀行的息差從而維持金融系統的穩定，央行必須通過直接促使銀行下調存款利率來給貸款利率的下行提供空間，否則銀行利差就會收窄過快從而沖擊金融穩定。但從過去一年的經驗來看，銀行兩次下調存款利率，并沒有顯著降低銀行存款成本，原因是儲戶主動將活期存款轉為定期存款。在銀行存款獲取成本沒有顯著下行的背景下，平均貸款利率的下降主要是因為信貸需求不足而非央行降息。因此，除非央行全方位加碼壓制銀行的定期存款利率，降息的效果有限。但如此做法實質上是多年利率改革的倒退，而且儲戶由于利息收入減少，可能會加大對長期定期存款的配置，最后未必有利于居民的消費和投資。最后，當前我國經濟所面臨的關鍵問題是因為民間信心不足以及開發商降杠桿而導致的信貸需求不足。這種背景之下，不能說降息沒用，但對拉動需求的效果已經大打折扣，我們不能以為大幅降息就能有效地拉動需求。

　　“改革派”的建議，不乏遠見卓識，但遠水救不了近火。宏觀經濟是一個內部各環節相互緊密依賴的體系，需求和供給相輔相成。宏觀經濟好比是人體，在做大型手術時需要保障各器官的正常運轉。總需求過快下行時，呼吁推進艱難的體制改革固然值得敬佩，但當務之急首先是保證總需求的基本穩定。而對于有些打著“改革”的旗號，但實質上卻想進一步壓縮市場和民營經濟空間的政策建議，則需格外警惕。這些建議若被推行，不僅在中長期內會進一步壓低我國潛在經濟增速，在短期內會進一步沖擊市場本來就已經脆弱的信心。

　　在民間投資和消費信心不足、房地產業暴跌又導致地方財政舉步維艱的背景之下，加大中央政府支出應該是有效的舉措。但我們也需要看到，這不是包治百病的靈丹妙藥。中央政府支出往往帶有濃厚的中央計劃色彩，在投資全國性網絡基礎設施方面有其優越性。2008年雷曼危機爆發之后，我國的“四萬億”刺激計劃恰逢我國高鐵建設處于爆發前夜，因此不僅拉動了當時的投資需求，也帶來較高投資回報。但在進入以城市基建為主的新階段之后，如何在各地之間合理配置資源成為頭號難題。這時如不考慮城市化和人口流動的規律而盲目分配資金，加大中央支出會帶來較大的后遺癥。過去兩年我國房地產業陷入困境、大批民營房企在經歷巨幅擴張和加杠桿后瀕臨破產、不少低線城市房價地價下降、地方政府債務和隱性債務再度高企。事實上，這些癥狀和2015年~2018年間政府通過央行印鈔而支持的棚改貨幣化有緊密聯系。總之，中央政府大規模的額外支出有可能對資源配置造成較大扭曲，大規模置換地方政府隱形債務會帶來嚴重的道德風險，最后導致更大規模更為低效的地方債務。

　　除了不可忽視的后遺癥，增加中央財政支出還需考慮對民間投資的擠出效應。我們通常所說的擠出效應是通過拉高利率和擠占信貸資源來實現的，但實際上擠出效應還有其他的產生渠道。比如說，如果依賴中央政府輸血而擴大乃至新增某些政府部門，就有可能造成對民間過多的干擾從而打擊民間的投資信心。至于中央給居民發放現金等政策建議，我認為在諸如疫情肆虐的特殊時期是合適的措施，但在沒有突發危機的情況之下，如果不直面當前經濟所面臨問題的根源，貿然采用印鈔發錢等工具，而且未能充分利用發錢所帶來的時間窗口去解決實際問題，幻想通過給居民發錢就能重啟并維持增長，則是相當危險的。這是因為一旦停止發錢，就會導致財政懸崖的出現和經濟驟然減速。如果說真要發錢，我認為中央應該兼顧效率和公平，優先考慮社會弱勢群體，尤其是幾乎沒有養老金的占中國老齡人口約2/3的廣大農村老人。

　　以房地產和城市化為抓手穩經濟，但需要新理念新思路

　　給定當前局勢，如何做到既要有所作為，穩定總需求，又能提升民間信心，讓中國經濟走上可持續的復蘇軌道呢？我認為在短期內，為防止需求出現螺旋式下降，確實有必要加大中央政府支出，但為了減少后遺癥和提高資金的使用效率，中央的額外支出應該僅限于兩個方面：一是保障地方政府基本運作，二是保障和加速人口凈流入的重點城市的基礎設施建設。而更為關鍵的是要緊緊抓住房地產這個牛鼻子，順應中國城市化趨勢，讓市場和政府各就各位來平衡住房的供應和需求，滿足民眾的住房需求，并以此推動更有效率的城市基礎設施投資。在此過程中加大中央政府支出，也會有更高的效率和回報。

　　我這個建議基于四個理由。

　　首先，房地產是中國經濟的最重要支柱。本輪暴跌之前，房地產板塊對我國GDP貢獻在四分之一左右，而對經濟波動的影響可能遠超四分之一，這是因為房地產業還扮演一個極為重要的、通過信貸市場來傳遞寬松貨幣和信貸政策的作用。房地產業也是我國財政收入的最重要來源，如果把一般公共預算收入和政府性基金預算收入（包括政府賣地收入）合起來稱為政府收入，本次暴跌前房地產對政府收入的貢獻為38%。中國城市居民的財富也緊緊綁定在房地產之上，據西南財大2018年的統計，城市家庭財富中房產占比高達78%。因為居民負債較高，房價下行不僅會帶來負面的財富效應從而削弱居民消費，也會增加金融系統的信貸風險。過去十幾年的幾輪復蘇中，房地產是每次復蘇的發動機。上一輪2016年~2017年的復蘇之中，因為貨幣化棚改對房地產的巨幅拉動，流向房地產業的新增貸款曾一度超過銀行總體新增貸款的50%；而在今年一季度，這個比例只有6%。可以說，短期內沒有哪個行業能夠取代房地產業在中國經濟中的位置，房地產若不能穩住，經濟無法企穩，更談不上產業升級和高質量發展。

　　其次，如前所述，最近房地產數據還在惡化，而且一線城市的房價也有開始下跌的跡象，值得政府高度警惕。為什么房地產業的復蘇會如此艱難？原因是多方面的。一是長期趨勢使然，中國潛在經濟增速下降，城市化在減速，年輕人口已經開始萎縮。二是周期因素，在2015年~2018年間的貨幣化棚改中，中央直接通過印鈔刺激了房地產業，前置了很多低線城市居民的住房需求。又由于棚改資金的分配和市場需求基本無關，導致資源錯配，大量低線城市的房價在2017年之后下跌，損害了居民的資產負債表和購房的信心。三是限售、限購和限價等調控政策在很多大城市依然存在，城市土地供應沒有跟上城市化發展的需要，熱點大城市房價由于住宅供應不足而過于昂貴，抑制了合理需求。四是在過去兩年中，因為 “五道紅線”等在融資方面的嚴厲壓制，大部分民營房企處于實際違約或瀕臨違約的境地之中，很多地方的 “保交房”問題還沒有得到妥善解決，民營房企信譽大幅受損，多數民營房企處于業務收縮的狀態。國有房企是新開工和新盤銷售的主力，但在2022年之前國有房企只占市場份額的兩成多，不可能在短期內填補民企留下的巨大空缺。

　　第三，房地產這個行業還有不小的發展空間。中國工業化遠遠領先于城市化，城市化尚未完成，還存在巨大的城市住房需求和基建需求。去年中國城鎮化率為65.2%，但城市戶籍人口只占全國人口的47%左右，外出農民工人數約1.7億。我們保守估計有城鎮住宅需求的農民工及其家屬人口為2.2億，扣除在工作居住地已經擁有城鎮住房的4%的農民工人口，實際住房需求約為1億套。即使考慮到部分農民工會選擇回鄉，未來十到二十年若要解決進城農民工的城市住房問題，每年新增的住房需求可能也在500萬套以上。讓農民工及其家庭在就業地落戶居住，其子女能在父母工作地就學，既能拉動經濟，又能促進社會公平，解決眾多社會問題。另外，中國目前每年畢業大學生1000萬左右，這些未來的白領階層也有很強的流動性。即使他們的上一代已經為他們在家鄉購買了住房，這些年輕人也很有可能隨著中國產業的區域間轉移而遷徙，從而形成新的住房需求。當然，在現有的城市戶籍人口中，也還有較大的改善型住房需求。

　　第四，中國城市化的空間布局還有很大的調整空間。高質量城市化的關鍵就是推進中心城市和城市群的基礎設施建設，連接人口密集地區城市之間的軌道交通建設，擴大這些城市的住宅用地供給。從發達國家的經驗來看，城市化和人口向大城市集中是必然趨勢。大城市具有規模效應和集聚效應，基建和房地產的投資回報較高；分工更為復雜，除制造業之外，服務業也會產生大量就業；人口和人才集聚也有利于科研研發。在可預見的將來，年輕人必然加速向大城市流動。

　　堅持房住不炒原則讓房地產軟著陸

　　綜上，面對當前嚴峻的經濟形勢，最優的解決方案就是從改進房地產政策和城市化戰略著手，在堅持房住不炒的基本原則下，以供給側改革的思路，同步優化供給和拉動需求，讓房地產行業軟著陸并實現住有所居的目標。中央政府需擴大熱點城市的土地和新房供給，進一步放松城市戶籍限制，在增加熱點城市土地供應的前提下，大幅放松限價、限購和限售等調控措施。通過宅基地改革釋放低效使用的土地并增加農民工財產性收入，對特定人群尤其是外來民工和新畢業的大學生給予降低首付比例和房貸利率的優惠政策。在讓市場發揮合理作用的同時，政府也需在人口流入較多的城市大力做好住房保障工作。具體而言，我建議：

　　一是，城市的住宅、商業和公共建設用地的供給數量應該和就業、戶籍人口或者參加社保人數等指標緊密掛鉤。考慮到城市的規模效應，掛鉤的模式可適當向中心城市和城市群傾斜，加大這些城市的住宅用地供應。中國人口在進一步向大城市集中，這是客觀的不可逆轉的趨勢。未來中國城市住宅需求的區域分化必然加大，哪里有穩定的工作機會，哪里就有更多的住房需求，而非像過去那樣全國遍地開花。因此這樣的政策能夠保證大城市的住宅和配套設施用地跟得上人口遷移的需求，符合中國城市化的方向。這個政策也能促進城市之間在爭奪人口和土地資源方面有序、良性競爭。

　　二是，除了土地指標之外，中央政府的轉移支付也應該適度向戶籍人口數量增加較快的城市傾斜，以此來鼓勵城市開放戶籍，尤其是向沒有受過高等教育的農民工家庭開放戶籍。這些轉移支付可進而用來幫助農民工落戶，尤其是用來購置其農村宅基地使用權。為實現共同富裕，中央政府除了通過直接補貼來鼓勵大城市吸納農民工之外，還可設立專項基金來鼓勵這些城市興辦農民工子弟學校。在我看來，避免出現大量留守兒童，讓農民工子弟跟隨父母居住，在父母就業地上學，是最有效的共同富裕政策之一。

　　三是，在明確增加熱點城市住宅用地供應的前提下，以及在明確給出逐步征收房產稅的預期之下，可考慮逐步分階段合理放松這些城市的商品房限價，讓市場來調節商品房的供需。控制房價的最終有效辦法是增加供給而非直接限價。限價政策在特定階段有其合理之處，但總的來說扭曲了市場供需，降低了住房建設質量，讓有些地方的一二手住房市場之間出現巨大價差，導致整個社會消耗大量資源去尋租。一個更為合理的方案是因地制宜制定商品房用地和保障房新增用地的比例，讓市場充分反映商品房的價格和相關的土地價格，但地方政府必須從商品房土地轉讓的收益中提取一定比例的資金投入保障房建設。這樣既能讓市場機制很好地發揮作用，又能給地方政府提供一筆保障房基金，有助于實現共同富裕。在放松限價的基礎之上，限購、限售政策也可在一定區間內逐步小幅放松，尤其是設計相關政策鼓勵現有城市居民向農民工和新畢業大學生出售二手房。

　　四是，在住房購置政策上，適度向落戶農民工和新畢業大學生傾斜。監管機構可為特定人群降低首付比例，降低各類相關稅費，鼓勵銀行給予特別貸款額度，政府可以階段性貼息，所需資金可由國家財政通過特定渠道提供。鼓勵特定人群購置二手住房，給予在相關稅費政策上較大的優惠。央行甚至可以通過再貸款等方式鼓勵銀行向農民工和新畢業大學生等特定群體發放按揭貸款。

　　五是，切實做好保障房的規劃和建設。中央政府做好保障房建設用地和部分資金的分配。保障房建設的用地指標盡量向人口流入較多的中心城市和城市群傾斜。同商品房住宅用地指標一樣，保障房用地指標和新增就業、戶籍和常住人口等指標掛鉤。保障房建設用地也可和商品房用地緊密捆綁，從而提高地方政府建設保障房的積極性。2015年開始，央行通過抵押補充貸款（PSL）向各地方政府尤其是低線城市的政府發放了總額達3.6萬億元的貨幣化棚改貸款，目前這筆貸款余額已經下降到3.1萬億元。為避免因償還PSL而造成的央行縮表，今后幾年中央政府可發行用于保障房建設的特別國債，根據城市實際建成區戶籍人口、個人所得稅或社保繳納人口的增加來分配資金，并向人口流入的大城市傾斜，以此來撬動戶籍制度改革、保障房投資和城市基建投資。中央政府可以用這筆資金，以一定比例去配套地方政府的保障房建設投資，從而提高地方政府建設保障房的積極性。保障房方面，有些國家有寶貴的經驗和教訓。新加坡在保障房方面應該是全球做得最好的國家之一，盡管國情不同，但有很多值得我國借鑒的地方。

　　六是，在自愿的基礎之上，推進農村土地制度改革，尤其是宅基地改革。賦予農民在宅基地方面的高度自主權，農民工若在城市落戶，可仍保留在農村的宅基地產權，但也有一定的權利處置自己在家鄉的宅基地，尤其是用宅基地復耕，并向所落戶城市轉讓因為復耕而獲得的用地指標。這種做法可以提升宅基地的價值，給符合在城市落戶標準的農民工在落戶時提供一份原始的財產。同時在不減少全國耕地的前提下，為城市擴張提供土地。宅基地指標的交易最好能做到全國范圍，這樣有助于資源在全國范圍內合理配置。

　　這些政策若能得到真正推行，我認為，短期內能遏制經濟出現螺旋式下降趨勢，民間信心能得到提升，房地產業還有著很大發展的空間，中國整體資本回報率能得以提升，金融風險能得到控制，還能減緩潛在經濟增速下行的趨勢。

　　本文原發于《中國新聞周刊》

　　(本文作者介紹：野村中國首席經濟學家)