意見領袖丨招商銀行研究

　　■ 展望下半年，美國加息周期或已見頂，經濟韌性或繼續衰減。基準情形下，美國通脹將快速回落至3%附近，實際利率將相應快速走高。勞動力市場或逐步冷卻，失業率或升破4.0%。疊加美國金融條件收緊或令金融穩定性承壓，美聯儲繼續加息概率不高，并可能于四季度擇機降息。隨著貨幣緊縮的即期和滯后效應進一步顯現，美國增長動能將繼續趨緩，經濟增速向1%收斂。

　　■ 復蘇與轉型將成為下半年中國經濟的主題，全年GDP增速將超過政府5%的增長目標，我們的預測為5.3%。經濟增長動能在上半年沖高回落后，下半年有望在政策托舉下邊際增強。在需求端，低基數下消費將成為經濟增長的主要驅動。投資或維持穩健增長，穩住經濟大盤。其中，基建投資受增量政策工具托舉維持高增，制造業投資保持穩健增長，房地產投資降幅趨于收斂。受全球經貿景氣度下行拖累，出口或小幅負增長，凈出口或對經濟增長形成拖累。工業生產有望持續修復。物價方面，PPI同比跌幅有望觸底后逐漸收斂，CPI通脹有望企穩回升。

　　■ 宏觀政策將聚焦擴大內需，協同發力，在繼續修復疫情傷痕的同時著力推動高質量發展。財政政策方面，中央財政或更加積極，擴張空間、提升效能。可能選項包括新增政策性開發性金融工具、發行特別國債、發行長期建設國債等。貨幣政策方面，央行將加強逆周期調節，加大“穩增長”力度。6月全面降息后，下半年降準降息仍然可期，央行或擇機降息1次，降準1次。

　　■ 大類資產配置策略建議積極布局權益資產。上半年中美的雙預期差主導了大類資產波動，即中國經濟復蘇力度低于預期，而美國經濟表現和美聯儲貨幣政策強于預期。下半年中美雙預期差有望收斂，大類資產的表現可能會在某種程度上回到我們年初預計的“轉折之年”軌道上，權益類資產相較于固收資產的預期回報將出現改善。具體資產配置建議如下：高配A股的成長風格；中高配A股、港股科技股，A股的消費風格、黃金、美債；標配A股的周期風格、中國國債、信用債、美股、美元、人民幣、歐元、日元和英鎊。

　　2023年中國經濟預測表

　　注：以上經濟指標除專門標注外，均為增速，單位為%；帶*指標為年度均值

　　資料來源：Wind，招商銀行研究院

　　一、宏觀主線：美國韌性衰減，中國漸進修復

　　（一）美國經濟：加息周期見頂，經濟韌性衰減

　　去年3月至今年5月，為應對上世紀八十年代后最嚴重的通貨膨脹問題，美聯儲施行了史上最迅猛的一輪加息周期。14個月的時間里，美聯儲連續在10次議息會議上累計加息500bp，加息進程先急后緩。加息步長初始為25bp，之后被連續上調至50bp、75bp，全力追趕美國通脹曲線。在連續4次加息75bp之后，加息幅度在去年末被調降至50bp。今年美聯儲連續3次加息25bp，并在6月議息會議上宣布加息“暫停”（圖1）。

　　圖1：美聯儲施行史上最快加息周期

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　當前美國政策利率已超越通脹曲線，美聯儲已初步達成其操作目標。美國CPI通脹讀數已由去年6月的9.1%快速下行近六成至今年5月的4.0%。以聯邦基金目標利率下限減CPI通脹計，美國實際利率在今年4月由負轉正至0.1%，5月已大幅上行至1%（圖2）。

　　圖2：下半年美國實際利率將持續上行

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　但美國政策利率后續路徑不確定性仍高，美聯儲與市場之間存在顯著分歧。6月議息會議后，點陣圖中位數預期顯示美聯儲年內將繼續加息50bp，而市場則預期美聯儲將于7月再度加息25bp至5.25-5.5%區間并保持至年底。分歧產生的根本原因，在于新冠疫情爆發后美聯儲持續大幅誤判通脹，政策調整嚴重滯后，致使其前瞻指引的公信力下降。鮑威爾也公開表示，美聯儲的利率預測不代表委員會的決定或計劃，如果經濟沒有按預期發展，政策路徑就會進行調整。

　　前瞻地看，基于美聯儲“雙目標”及美國金融條件綜合研判，我們認為美聯儲此輪加息周期大概率已見頂，并或于四季度擇機降息。

　　首先，年內美國通脹大概率將延續快速回落態勢，三季度降至3%附近并維持震蕩。此輪美國“大通脹”大致可分為三個階段。一是2021年疫情造成供應鏈失衡，驅動通脹快速走高。二是2022年上半年俄烏沖突爆發所帶來的能源價格攀升，導致通脹高度上行、廣度走闊。三是2022年中以來，勞動力市場緊張使得薪資增速成為美國通脹的主要支撐，但能源食品和核心商品通脹快速下降，驅動美國CPI同比增速快速下行，回落速度甚至超過了上行期。美國CPI通脹從4.2%升至9.1%耗時14個月，但從9.1%下行至4.0%僅歷時11個月（圖3）。

　　圖3：本輪美國通脹回落速度快于上行速度

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　現階段供應鏈壓力和俄烏沖突的影響均已成為歷史，核心商品通脹隨之回到2.0%下方，能源通脹則已經轉負。房租通脹仍在高位，但隨著高利率持續壓制房價，房租通脹的回落只是時間問題。即便充分考慮美國勞動力市場的韌性，基準情形下美國CPI通脹仍將于下半年快速下行至3%附近（圖4）。

　　圖4：美國CPI通脹有望繼續快速下行

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　其次，下半年美國就業市場供需缺口有望持續收斂，失業率或邊際上行，突破4.0%。當前美國勞動力市場仍然高度緊張，勞動力需求遠超供給，上半年失業率處于3.5%左右的歷史低位，1個求職者仍對應著1.8個工作崗位（圖5）。

　　圖5：美國勞動力市場供需嚴重失衡

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　從需求看，4月職位空缺數仍超1，000萬，強勁的消費需求持續支撐企業雇傭需求。從供給看，5月失業人數566萬，遠低于職位空缺數，勞動參與率連續三個月持平于62.6%，相較疫前水平仍有0.7pct距離。受供需缺口支撐，5月美國平均時薪同比增速仍高達4.3%，薪資增速對通脹水平仍有支撐。然而，火熱的表象之下，供需和行業錯配也嚴重制約了美國勞動力市場和整體經濟的運行效率，后續大概率將趨于冷卻。高利率對勞動力需求的抑制仍將進一步加深，廣度亦將走闊。一方面，貨幣緊縮的滯后效應將隨實際利率走高進一步增強；另一方面，高利率對勞動力市場的抑制或將從科技、金融、制造業等利率敏感型行業向其他行業擴散。美國勞動參與率也有望緩慢修復，供需缺口將相應收斂。值得一提的是，當前薪資增速對供需缺口的響應已顯著鈍化，通脹水平和通脹預期持續下行對薪資增速構成顯著壓制（圖6）。

　　圖6：美國通脹預期與薪資增速高度正相關

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　再次，美國金融條件大幅收斂將進一步抑制需求，金融穩定性或再度承壓。數量方面，美聯儲快速縮表導致美國廣義貨幣供給增速于上世紀三十年代“大蕭條”后首次陷入負增長。2022年3月至今美聯儲合計縮表5，700億美元，占疫情爆發以來擴表規模的11.9%。受此影響，美國M2同比增速已于去年12月轉負，至2023年4月跌幅走闊至4.6%（圖7）。

　　圖7：美國貨幣、信用雙緊縮

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　價格方面，高利率壓制了信貸需求，收益率曲線期限倒掛顛覆了金融機構“借短貸長”的行為邏輯（圖8），從而壓制了信貸供給。商業銀行信用供給同比增速從2022年7月的10.2%快速下行至2023年5月的1.8%。盡管美國股市高景氣對金融條件形成有力支撐，今年納斯達克指數累計漲幅超過30%，但隨著美國經濟走弱，資本市場對金融條件的支撐將趨弱，銀行業風險可能再度發酵。這將制約美聯儲政策緊縮的空間。

　　圖8：美國收益率曲線持續倒掛

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　綜合上述三方面，結合歷史經驗顯示美國通脹見頂疊加失業率上行即可觸發降息（圖8），下半年美聯儲貨幣政策仍有可能轉向寬松，但利率仍將維持高位。但若6月通脹特別是核心通脹數據顯著超出市場預期，美聯儲仍有可能于7月議息會議再度加息25bp。

　　最后，隨著高利率即期和滯后緊縮效應逐步顯現，下半年美國經濟增速或進一步趨弱，向1%收斂。當前美國經濟總體趨弱、冷熱不均。消費韌性強勁，但生產和投資動能持續走弱（圖9）。

　　圖9：美國經濟消費強、投資弱

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　今年一季度，美國GDP環比折年率1.3%，消費拉動為2.5pct，私人投資拉動為-2.1pct。美國經濟韌性主要來自于居民消費，受到勞動力市場供不應求，以及疫情下財政刺激后形成的“超額儲蓄”支撐。但企業部門生產和投資則受高利率抑制持續走弱，制造業PMI連續7個月萎縮（圖10），私人固定資產投資環比折年率在過去四個季度中的三個季度為負，其中地產投資四個季度均為負。

　　圖10：美國生產景氣度持續回落

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　前瞻地看，高利率對需求的抑制或經由勞動力市場逐步擴散至居民部門。美國勞動力市場的冷卻已初現端倪，職位空缺數中樞下降、薪資增長放緩。從歷史上看，美國收益率曲線期限倒掛后經濟衰退必定發生。

　　（二）中國經濟：擴大內需，推動轉型

　　上半年中國經濟曲折修復。經濟重啟在短期內帶來了社交場景修復和積壓需求釋放，推動一季度經濟超預期增長4.5%。但脈沖效應消退后，內生動能仍然不足，二季度修復動能明顯放緩。從需求端看，疫情期間維持高景氣的外需自去年下半年轉冷，今年一季度短暫走強后再度轉弱，1-5月出口金額兩年復合累計同比增速由一季度的7.7%降至6.5%；內需修復也有所放緩，固定資產投資兩年復合累計同比增速由一季度的7.2%放緩至5.1%，社零由一季度的4.5%放緩至3.8%（圖11）。

　　圖11：上半年“三駕馬車”動能反彈后轉弱

　　注：2021、2023年各月為兩年復合累計同比增速

　　資料來源：Wind，招商銀行研究院

　　從供需結構上看，我國經濟總體呈現出需求弱于供給的特征。這映射在價格上表現為通脹持續低迷，反映在勞動力市場上則表現為新增就業偏低、重點群體就業承壓。二季度需求不足開始向供給傳導，4-5月工業和服務業生產的兩年復合同比增速均明顯放緩，經濟產出持續低于潛在水平。

　　從市場主體看，去年以來公共部門經濟動能強于私人部門的格局仍然延續，私人部門需求持續疲弱，信心不足的狀況未見明顯改善（圖12）。

　　圖12：公共部門經濟動能強于私人部門

　　注：2021、2023年各月為兩年復合累計同比增速

　　資料來源：Wind，招商銀行研究院

　　一方面，受公共部門政策影響更大的基建和制造業投資仍是當前中國經濟增長的最主要驅動。雖然動能自去年末的高位邊際轉弱，但兩者1-5月兩年復合累計同比增速仍然高達9.0%、8.3%。另一方面，受居民部門影響更大的消費和房地產投資修復動能總體弱于經濟大盤。1-5月社零兩年復合累計同比增速為3.8%，遠低于疫前同期水平（2019年1-5月累計同比增速為8.1%），結構上更偏向小宗和即期消費。商品房銷售跌幅仍在邊際走闊，與房企收縮性的開發行為形成負向循環，1-5月房地產銷售面積較2021年同期收縮30%，房地產投資較2021年同期收縮16%。受其拖累，民營企業投資意愿不足，今年1-5月民間投資累計同比-0.1%，顯著低于整體固定資產投資增速，在其中占比降至54.0%的十年最低點。

　　當前經濟呈現出的總需求不足和不均衡修復，很大程度上源于疫情三年造成的“傷痕效應”。由于收入承壓、預期疲弱，三部門的資產負債表均趨于收縮。居民部門儲蓄上升、消費和貸款行為收縮；企業部門盈利收縮、資本開支增長承壓，加杠桿意愿不足；政府部門積極作為穩大盤，但財政可持續性制約后續財政支出的空間。盡管我國經濟全面重啟，但信心和需求不足的問題仍在持續。因此，擴大內需將成為下半年經濟工作的重中之重。這不僅關乎當下，也關乎未來。

　　從長周期觀察，當前中國經濟不僅需要穩定重啟復蘇動能，還需要著力推動深度轉型。與國際經驗一致，隨著我國經濟總量上升，經濟增長中樞趨勢性放緩（圖13）。要實現黨的二十大報告中“到2035年人均國內生產總值達到中等發達國家水平”的發展目標，需進一步激發經濟動能，穩住經濟增速中樞，平緩其下行斜率。

　　圖13：我國經濟增長中樞放緩

　　注：2020-2021經兩年復合增速平滑，近三年中樞含2023年預測值

　　資料來源：Wind，招商銀行研究院

　　經濟增長的源泉來自于勞動（勞動力與人力資本）、資本和全要素生產率。當前我國勞動力總量拐點已現，資本積累的邊際回報降低（圖14），未來除了應著力扭轉出生率下滑的勢頭之外，最為關鍵的就是提升中國的創新機制和市場活力，大力推進創新型國家建設（圖15）。

　　圖14：人力和物質資本對產出增長驅動轉弱

　　資料來源：Macrobond，ILO，招商銀行研究院

　　圖15：我國全要素生產率仍有較大提升空間

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　黨的二十大報告提出“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位”，“著力提高全要素生產率”。只有通過創新提升全要素生產率和人口素質，才能對沖勞動人口收縮和資本積累回報降低的負面影響，確保中國經濟的持續穩定增長。從宏觀結構上看，這很大程度上取決于供給側的轉型升級，特別是在日趨復雜嚴峻的外部形勢下。因此，我國正在加快建設以實體經濟為支撐的現代化產業體系，推進新型工業化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。從微觀主體上看，創新型企業具有重要的發展經濟學意義，關鍵在于引導企業發展創新能力，呵護企業的創新意愿。

　　值得注意的是，高質量發展的意涵不僅在供給側，也在需求端。沒有需求端的調整，供給側的轉型升級將成為無源之水、無本之木。黨的二十大報告指出，“要堅持以推動高質量發展為主題，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，增強國內大循環內生動力和可靠性，提升國際循環質量和水平”。

　　在總需求的“三駕馬車”之中，出口在我國于2001年入世后高速發展，極大推動了我國工業化和城鎮化進程，使得我國產能快速擴張、GDP增速陡峭上行。但2008年次貸危機后全球貿易總量銳減，對我國當時出口主導的增長模式形成巨大沖擊。2017年起，出口面臨外需趨勢性放緩和全球化逆風，凈出口對我國經濟增長的拉動中樞降至零附近（圖16，圖17）。

　　圖16：凈出口對增長的貢獻隨外部形勢波動

　　資料來源：Wind，招商銀行研究院

　　圖17：出口金額對名義GDP的比重下降

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　2008年，為應對外部沖擊，我國推出一攬子計劃以擴大內需“穩增長”，固定資產投資在接下來一段時間成為拉動增長的重要引擎。資本形成總額在名義GDP中的比重明顯抬升，驅動我國工業和服務業的產能進一步擴張。但與此同時，資本的邊際回報也持續降低，以傳統的基建和房地產投資為主導的增長模式日趨乏力（圖18）。2015年，為走出產能過剩、需求不足、物價低迷的困境，我國推出供給側結構性改革，并在此后持續深化。 

　　圖18：基建和房地產投資高增長難以持續

　　資料來源：Wind，招商銀行研究院

　　過去三年，我國經濟增長模式較之前顯著偏離。一是出口形勢隨外需經歷了潮起潮落。二是投資增長整體承壓。制造業投資相繼受到出口景氣和穩增長政策提振，增速有所反彈；去年起基建投資發力，成為經濟增長的主要驅動；房地產市場深度調整，房地產投資陷入大幅收縮。三是疫情給居民部門造成“傷痕效應”，延阻了我國消費擴張的進程。

　　前瞻地看，在需求端，未來我國經濟要實現持續的高質量發展，關鍵在于穩定出口、優化投資以及擴大消費。

　　首先是穩定出口。面對全球貿易增長放緩以及逆全球化的挑戰，我國應進一步推動高質量對外開放，尋找新的出口增長極，通過積極穩外貿穩外資，盡可能穩定外需對中國經濟增長的貢獻。

　　其次是優化投資。由于房地產需求趨勢性下行，地方政府債務負擔日漸沉重，以傳統房地產和基建投資為主導的增長模式難以為繼。我國應著力推動投資轉型，支持新型工業化進程，驅動制造業投資穩健增長。堅持“兩個毫不動搖”是重中之重。除了發揮國企中流砥柱的作用，還需要給予私營企業良性擴張行為以正向激勵，通過撬動私營部門投資積極性，發揮投資對需求擴張的乘數作用。

　　最后也是最重要的，是擴大消費，特別是居民消費。最終消費占我國GDP比重長期超過50%，在“三駕馬車”之中占比最高。但其中包括居民消費和政府支出，去年居民消費占GDP比重僅為37.2%，大幅低于主要發達國家水平（圖19）。美國和日本家庭消費占GDP的比重分別達到65.8%、54.3%。可見我國居民消費存在著巨大的潛在增長空間。

　　圖19：中國居民消費需求長期偏低

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　黨的二十大報告指出“增強消費對經濟發展的基礎性作用”。人民的美好生活，既是所有經濟工作的出發點，也是最終目標。中央經濟工作會議以及今年的《政府工作報告》均將“著力擴大國內需求”列為今年重點工作之首，提出把恢復和擴大消費擺在優先位置。

　　為此，宏觀經濟管理部門應該重構以居民部門為本的一攬子政策，致力于推動居民消費的回升。一是多渠道增加居民收入。消費是收入的函數，但在我國的收入分配體系中，居民收入比重長期偏低。2022年居民收入占GDP比重為44.2%，顯著低于世界主要發達經濟體（美國達73%）。二是提升居民消費傾向。2000年以來我國居民消費傾向自85%降至2022年的65.4%，同樣大幅低于主要發達國家（圖20）。

　　圖20：中國居民消費傾向長期下行

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　短期看，考慮到就業需求結構，應著力支持中小微企業和服務業企業，激發私人部門活力，吸納新增就業。配合發放消費券、補貼耐用品消費等政策，推升消費傾向。長期看，應完善優化收入分配及社會保障體系，提升國民收入中勞動報酬比重，增強向居民部門轉移支付的力度。

　　簡而言之，不論是為了爭取實現今年的更好結果，還是中長期的遠景目標，未來的經濟工作都將聚焦私人部門特別是居民部門，通過提振信心、擴大消費，不斷增強中國經濟內生動能，持續推動高質量發展。

　　（三）中國金融：提升貨幣效能，扭轉收縮態勢

　　上半年我國金融數據表現總體沖高回落。一季度受金融機構“開門紅”推動，宏觀經濟總體呈現金融強、經濟弱的局面。然而，二季度隨著需求修復不及預期，疊加信貸供給節奏放緩，金融與經濟表現的分化逐步向下收斂。

　　我國金融形勢趨弱，突出表現在貨幣流通速度放緩。根據貨幣數量論（MV=PY），一個經濟體中所有商品和服務的總體價格與流通中的貨幣總量成正比。如此一來，貨幣流通速度，即單位貨幣在所有交易中的平均流轉頻率，相當于交易中所有商品和服務的金額除以貨幣供給量。2020年以來，我國名義GDP增速顯著走低，而廣義貨幣供給量大幅上升，分子下降而分母增加，導致貨幣流通速度顯著放緩，一季度名義GDP與M2的比值下滑至0.45的歷史新低（圖21）。

　　圖21：一季度貨幣流通速度降至歷史新低

　　資料來源：Wind，招商銀行研究院

　　值得注意的是，名義GDP僅核算生產環節的增加值總和，并未完全涵蓋所有經濟活動（PY），尤其是中間產品交換、二手房交易及土地出讓金等。考慮到今年1-5月二手房成交套數和土地出讓金較近五年同期中樞下降3.3%和27.2%（圖22），全口徑計算的貨幣流通速度降幅或更大。

　　圖22：二手房成交和土地出讓整體清冷

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　經濟運行微觀機制的改變，拖累了貨幣流通速度，導致貨幣金融形勢出現“異象”，各項“剪刀差”反常擴張。疫情以來，擴張性經濟行為的回報下降、不確定性上升，導致我國經濟三大主體的資產負債表擴張顯著放緩。疫前十年（2009-2019年），中國名義利率遠低于名義GDP增速，10年期國債到期收益率均值為3.5%，低于同期名義GDP增速均值8.7pct，激勵居民、企業、政府普遍加杠桿，我國經濟總量相應快速擴張。然而，過去三年的疫情沖擊令我國經濟發展承壓，名義利率與名義GDP增速差收窄至4.7pct，疊加內外部不確定性顯著上升，各主體資產負債擴張放緩，經濟行為趨于收縮。

　　首先是居民部門“壓杠桿”，導致存款-貸款增速剪刀差擴張。截至5月，我國私人部門存款增速超過貸款1.9pct，與疫前十年貸款增速超過存款3.5pct的經驗相悖。其中，居民部門存貸款增速差高達10.3pct，對私人部門存貸款增速差的貢獻率高達114%。居民收入增長緩慢、青年就業承壓，消費持續低于疫前趨勢水平，居民主動積累預防性儲蓄。同時，資本市場表現不佳、房地產銷售轉冷，使得居民不斷將金融投資轉換為存款，超額存款居高不下，貸款需求疲弱。2020-2022年，居民超額存款高達10.5萬億，而貸款較疫前趨勢水平減少16.8萬億（圖23）。

　　圖23：2020-2022年居民存款增加貸款減少

　　資料來源：Wind，招商銀行研究院

　　今年1-5月，居民壓杠桿的行為仍未緩解，居民存貸款分別新增9.2萬億和1.8萬億，導致超額存款繼續上升至15.1萬億，貸款累計少增18.0萬億（圖24）。4-5月，存款利率下調和債券市場走強，居民存款部分向理財等金融投資回流，但5月底居民存款增速仍高達17.4%，高于疫前十年均值5.3pct。

　　圖24：1-5月居民存款繼續高增

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　其次是企業部門“避風險”，導致M2-M1增速剪刀差擴張。弱需求拖累供給，致使企業生產經營活力不足、利潤下滑，資本開支的能力及意愿受到抑制，對現金和活期存款的需求下降，定期存款需求上升。1-4月規上工業企業利潤總額下降20.6%，非國有工業企業利潤跌幅相對更大。與此同時，工業企業應收賬款平均回收期較近五年同期延長9.6天（17.9%），私營企業升幅（15.5天）遠高于國企（5.8天）（圖25）。

　　圖25：工業企業應收賬款平均回收期上升

　　資料來源：Wind，招商銀行研究院

　　而由于信貸供給充足、利率持續下調，部分企業減持現金和活期存款，轉入定期存款或理財，驅動5月M2-M1增速剪刀差走闊至6.9%，高于近五年均值2.8pct（圖26）。企業經營活躍度走低，經由企業部門的貨幣資金在金融體系中停留的時間延長，在實體經濟的流轉速度下降。

　　圖26：5月M2-M1維持在6.9%的高位

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　再次是政府部門“高債務”，帶動財政存款-財政收入增速剪刀差擴張。這里考慮政府的財政綜合收入，包括公共財政收入、政府性基金收入以及政府債凈融資（包括國債、地方政府一般債和專項債）。財政存款【注釋1】占財政綜合收入的比重越高，或者財政存款增速高于財政綜合收入增速，意味著財政資金周轉越慢，通過政府部門的資金流通速度下降。1-5月累計財政存款與財政綜合收入增速分別為10%和5.9%，兩者剪刀差高達4.1pct，高于近五年均值8.7pct（圖27）。

　　圖27：財政存款與財政綜合收入剪刀差擴大

　　資料來源：Wind，招商銀行研究院

　　財政存款高增長，或受地方政府債務負擔加重影響。1-5月公共財政支出中累計利息支出高達4，718億，占比4.5%，較近五年中樞上升0.6pct（圖28），使得政府開支更為審慎。

　　圖28：公共財政支出中利息占比趨勢性上升

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　最后，居民、企業和政府部門經濟行為均出現收縮跡象，形成反饋循環，導致M2-社融增速剪刀差維持盈余。M2和社融可分別視為全社會的資金來源端和資金運用端，兩者的剪刀差擴張主要由于資金來源增加、運用減少。一是居民部門存款高增補充資金來源（圖29），但新增按揭貸款大幅收縮導致資金運用不暢。

　　圖29：居民儲蓄意愿明顯上升

　　資料來源：Wind，招商銀行研究院

　　二是企業貸款和直接融資需求下降，應收賬款回收期拉長拖累票據融資，地產低迷疊加資管新規等政策限制表外融資，導致資金運用受阻。三是政府財政支出同比多增，轉化為居民和企業收入，資金來源增加；同時政府債券發行節奏放緩，吸納私人部門資金下降，資金運用減少。

　　簡而言之，預期疲弱、需求收縮導致三大主體堆積存款，造成全社會資金來源上升，同時開支減少導致全社會資金運用下降。兩方面因素共同驅動廣義流動性處于盈余狀態，M2增速高于社融增速2.1pct（圖30）。下半年隨著宏觀政策逐步發力，居民消費和企業投資需求或緩慢回升，同時存款利率下調或刺激資金運用加快，廣義流動性盈余預計收窄至0.3pct。

　　圖30：M2-社融增速剪刀差盈余擴大

　　資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　前瞻地看，擴大內需將成為未來宏觀政策的主要發力點。目前制約經濟金融表現的癥結主要在需求端，即實體經濟三大主體的預期轉弱和行為收縮，而非金融供給。收縮性經濟行為導致的貨幣流通速度下降，意味著貨幣政策傳導可能受到制約。僅依靠增加金融供給，難以從根本上走出當前的困境，甚至可能導致資源配置效率下降、市場出清困難。因此，貨幣政策和財政政策應協同響應、發揮合力，以擴大內外需作為根本出發點，激發經濟主體活力、改善預期，盡快提升經濟主體資產端收益、降低實體經濟融資成本，扭轉經濟主體行為的收縮態勢，推動經濟重回良性擴張的正循環。展望下半年，貨幣政策空間已打開，進一步降準降息可期；財政政策有望中央加力，或新增政策性開發性金融工具并發行特別國債。

　　政策積極托舉下，今年GDP增速將超過政府5%的增長目標，我們的預測為5.3%。從結構上看，消費在低基數下將成為全年經濟增長的主要驅動。投資有望維持穩健增長。其中，受增量政策工具托舉，下半年基建投資有望維持高增長，制造業投資保持穩健增長；房地產投資降幅或趨于收斂，全年小幅負增長。外貿方面，隨著全球經濟和貿易增速放緩，全年出口或呈小幅負增長，凈出口對經濟或形成負向拖累。從節奏上看，二季度GDP增速或實現7%左右的增長，主要拉動來自低基數下高增長的消費，以及基建和制造業投資，但兩年復合增速或較一季度明顯放緩。三季度隨著增量政策工具落地生效，GDP增長動能有望增強，四季度修復動能或邊際下行。

　　注釋

　　1、財政存款指中央和地方政府存放在金融機構的存款總額。

　　本期作者：丁安華、陸文東、譚卓、劉東亮 

　　感謝牛夢琦、王欣恬、劉陽、王天程、張冰瑩、柏禹含、陳嶠、蘇暢、石武斌、趙宇、丁木橋對本文的貢獻。

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領域涵蓋宏觀經濟、區域經濟、大類資產及重點新興行業等。)