意見領袖丨管濤

　　中國經濟運行在一季度實現良好開局后，持續回升向好面臨新的困難和挑戰。這既有疫情前結構性、周期性、體制性問題交織的持續影響，也有大疫三年的疤痕效應；既有國內三重壓力的不斷演進，也有外部環境更趨復雜嚴峻的持續沖擊。6月16日國務院常務會議圍繞加大宏觀政策調控力度、著力擴大有效需求、做強做優實體經濟、防范化解重點領域風險等四方面，研究提出了一批政策措施。但會議公報沒有給出具體細節，引發了市場諸多猜測。本文并非要做小作文，細化上述政策措施，而是要研究亞洲金融危機應對及四大國有商業銀行改革的經驗，為今天的政策措施提供參考。

　　亞洲金融危機應對的經驗及啟示

　　亞洲金融危機與中國當前面臨的內外部環境相似度較高。當時，國際上，美聯儲緊縮、美元走強，新興市場貨幣普遍承壓，世界經濟尤其是新興經濟體經濟下行，外需疲軟；國內，百年一遇洪澇災害，國企改革、工人下崗，物價持續負增長，經濟增速保八難度較大。當前，國際上，美聯儲激進緊縮、美元強勢，全球“美元荒”，世界經濟尤其是發達經濟體經濟下行，外需疲軟；國內，新冠疫情沖擊，三重壓力持續，就業不充分，物價走勢低迷，經濟恢復受阻。

　　亞洲金融危機期間，中國政府主要采取了以下四方面的措施：

　　一是迅速啟動擴大內需政策。1998年初，十五屆二中全會指出，應對亞洲金融危機最根本的是要做好我們國內的經濟工作，要努力擴大內需，發揮國內市場的巨大潛力。同年底，中央經濟工作會議明確提出，擴大國內需求、開拓國內市場，是我國經濟發展的基本立足點和長期戰略方針。為此，中國制定了擴大內需的宏觀經濟政策，居民住房和汽車消費成為新的經濟增長點。1999~2002年，最終消費支出對經濟增長為平均正貢獻68.9%，較1994~1998年均值高出18.4個百分點；外需為平均負貢獻5.5%，低了23.9個百分點。

　　二是宏觀調控政策及時轉向。1993年7月以來，面對國內經濟過熱，中國采取了從緊的財政貨幣政策，到1996年實現了經濟“軟著陸”。為鞏固宏觀調控成果，堅持實施適度從緊的財政貨幣政策被寫入了“九五”計劃。但1997年下半年東南亞貨幣危機爆發，逐漸演變成亞洲金融危機，中國財政貨幣政策及時轉向。央行多次下調銀行存貸款利率和法定存款準備金率，并從1998年起實施適當的貨幣政策。同時，自1998年下半年起果斷實施積極的財政政策，增發國債加大基礎設施投資，調整稅收政策支持出口，增加社會保障、科教等重點領域支出，并通過提高機關事業單位職工工資標準等措施增強居民消費能力。

　　三是扎實推進國有企業改革。1997年，十五屆一中全會提出，用三年左右時間，通過改革、改組、改造和加強管理，使大多數國有大中型虧損企業擺脫困境，大多數國有大中型骨干企業初步建立現代企業制度。到2000年，國有企業改革與脫困三年目標基本實現。財政政策發揮了重要作用，包括支持國有企業關閉破產、支持重點行業重組改革、推動重點行業和企業技術改革等；實行“債轉股”，降低重點企業資產負債率，增強企業活力等。

　　四是進一步加快金融體制改革。1997年11月，在發生東南亞貨幣危機的背景下，中國召開了第一次全國金融工作會議。會議指出，從根本上解決金融領域存在的問題，要把銀行辦成真正的銀行，強化央行金融監管職能，加快國有銀行的商業化步伐。為此，改革央行管理體制，減少地方政府對貨幣信貸工作的干預；取消對國有銀行貸款限額控制，實行資產負債比例管理和風險管理；定向發行特別國債，為工農中建四大行充實資本金2700億元；設立四大資產管理公司，剝離處理四大行不良資產；在承諾人民幣不貶值的同時，加強和改進外匯管理，保障貨幣政策自主性。

　　對今天來說，亞洲金融危機應對有兩點非常重要的啟示。

　　一是通縮趨勢下財政政策是重點。中國官方將1998~2002年間的物價負增長稱為通貨緊縮趨勢。這一時期，中國宏觀調控以財政政策為主，在穩增長、調結構方面均發揮了重要作用。相較而言，由于面臨企業效益低、債務率高，居民儲蓄動機增強等結構性問題，貨幣政策的刺激作用有限。1998~2002年，財政部共發行長期建設國債6600億元，銀行配套貸款1.32萬億元，加上其他社會投資，共安排項目投資3.28萬億元，累計完成投資2.46萬億元。1999~2002年，資本形成對經濟增長為平均正貢獻36.6%，較1994~1998年均值高出5.4個百分點；政府消費在最終消費支出中平均占比26.4%，高出3.1個百分點。

　　二是結構性改革也是走出通縮趨勢的關鍵。雖然寬松的財政貨幣政策有助于支撐總需求恢復，但通縮趨勢是供需因素相互作用的結果：前期重復投資、產能過剩→價格下跌、真實利率上行→企業效益和融資能力下降→銀行壞賬增加→嚴監管導致銀行被迫收縮信貸→企業財務狀況惡化→投資和消費需求放緩→價格繼續下跌、真實利率上行→企業效益和融資情況進一步惡化。當時，銀行“惜貸”、企業“慎貸”并存。擺脫通縮趨勢既需要宏觀政策支持總需求擴張，更需要從微觀機制入手提升企業效益。國企改革提升了企業盈利能力。1998年國有單位就業人數減少1986萬人，1999~2002年平均每年減少474萬人；1998~2002年，工業企業利潤分別累計同比下降17%和增長52%、86%、8%、21%。值得一提的是，當年住房貨幣化改革部分是因為國企長年虧損，福利分房難以為繼，倒逼出來的。

　　國有商業銀行股份制改革的經驗及啟示

　　防范化解重大風險是黨的十九大提出的三大攻堅戰之一。現階段，房地產市場和地方政府債務是兩個重點風險領域。實際上，當年國有商業銀行改革重要性及艱巨性不下于此。然而，本世紀初通過儲備注資、引進戰投、股改上市等一系列操作，一舉解決了這個世紀難題。

　　1993年底，十四屆三中全會審議通過的《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》提出加快金融體制改革，建立政策性銀行，發展商業性銀行。同年12月25日，國務院發布《關于金融體制改革的決定》及其他文件，提出將工農中建由專業銀行轉變成國有大型商業銀行。為此，1994年從四大行中剝離了政策性業務，組建了中國國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行三家政策性銀行。

　　1997年11月第一次全國金融工作會議強調，必須把銀行辦成現代金融企業，推進國有獨資商業銀行的綜合改革是整個金融改革的重點。1998年財政部發特別國債，給四大國有銀行補充資本金。1999年先后成立了華融、長城、東方、信達四家資產管理公司，專門對應負責解決工農中建的不良資產問題。

　　2002年2月第二次全國金融工作會議再次提出，無論是充分發揮銀行的重要作用，還是從根本上防范金融風險，都必須下大決心推進國有獨資商業銀行改革。2003年10月，十六屆三中全會決議進一步明確，選擇有條件的國有商業銀行實行股份制改造，加快處置不良資產，充實資本金，創造條件上市。

　　有關統計顯示，在股改啟動前夕的2002年底，四大行不良貸款比率高達25%，平均資本充足率僅4.25%。有西方媒體甚至宣稱，中國銀行業隱患重重，四大國有銀行技術上已經破產。

　　2003年底開始，中國“三步走”推進四大行的股改進程。

　　第一步是儲備注資。2003年12月16日，中央匯金公司注冊成立。2004年1月6日，由匯金公司拿出450億美元外匯儲備注資中行和建行，并引進戰略合作伙伴，標志著中國國有商業銀行股份制改革拉開序幕。2005年4月，又拿出150億美元外匯儲備對工行注資。2008年11月，再拿出190億美元對農行注資。

　　第二步是引進戰投。2005年6月，建行和美國銀行簽署戰略投資與合作的最終協議；7月，和淡馬錫旗下全資子公司簽署戰略投資的最終協議。2005年8月，中行與英國蘇格蘭皇家銀行、新加坡淡馬錫，9月與瑞銀集團，10月與亞洲開發銀行，2006年3月與全國社保基金，分別簽署協議。2006年1月27日，工行與高盛簽署了戰略投資與合作協議。2009年農行沒有引進境外戰略投資者，只引進了幾家財務投資者。

　　第三步是股改上市。2005年10月27日，建行H股在香港上市，開啟了破冰之旅；2007年9月25日，建行A股在上海上市。2006年6月1日中行H股在香港上市，7月5日中行A股在上海上市。2006年10月27日，工行A+H股兩地同步上市。2010年7月15日和16日，農行A股和H股先后在上海證交所和香港聯交所成功上市，標志著四大國有商業銀行股改上市圓滿收官。

　　四大行完成股改后可謂是脫胎換骨，不只是財務數據的變化，還有公司治理架構、市場約束機制、經營管理能力和市場競爭力的明顯改變。此外，這次改革還帶動了中國銀行業整體商業化轉型和綜合實力提升。2022年7月，英國《銀行家》雜志根據一級資本、盈利能力等指標發布的2022年度世界銀行1000強綜合實力排名顯示，中國內地共有140家銀行上榜，其中工行、建行、農行和中行在排行榜中蟬聯前四名。

　　四大行改革是一次成功的在線修復的銀行業危機出清模式。事前，市場上沒有關于這次改革的任何聲息。據說是相關人員在2003年初非典期間，封閉研究擬定的改革方案。事后，怎么評估這次改革的重要性都不過分。特別是建行、中行和工行抓住2008年金融危機爆發前的時間窗口，利用國家外匯儲備比較充裕的有利條件，創造性地用儲備注資的方式完成了股改，讓中國在危機后經濟率先復蘇，綜合國力順勢再上了一個臺階。

　　這次銀行股改對于今天防范化解重大風險也有兩點重要啟示。一是堅持用發展的辦法解決前進中的問題，中國政府從來不缺乏勇氣和智慧。對于當前防范化解房地產市場、地方政府債務等重點領域風險，我們要有信心和耐心。相關問題必須在建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制和現代財政制度的框架下系統加以解決，要避免頭痛醫頭腳痛醫腳。二是最終解決問題不僅要方向正確，還需要技術和專業，對癥下藥、頂層設計、整體推進。有意思的是，這次銀行股改最初是以儲備注資的方式啟動，但最終仍是通過發行特別國債，成立中投公司，回購國有銀行股權的傳統財政解決方式。實際上，這也體現了中國改革的實用主義哲學。這是中國式現代化的有益探索，也是戰勝當前各種經濟困難和挑戰的根本遵循。

　　來源：《第一財經》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)