意見領袖 | 羅志恒、牛琴

　　引言

　　在房地產下行、“土地財政”難以為繼的背景下，尋找新的財政收入增長點、彌補財政資金缺口成為地方政府迫在眉睫的問題，“股權財政”受到眾多經濟學家和財政人士的關注和討論。何為股權財政？我國是否存在股權財政？股權財政的實質是什么？有哪些成功案例？在實踐中有哪些問題？如何破局？本文著重回答以上問題。

　　摘要

　　一、市場希望“股權財政”能夠接替土地財政成為政府收入新的增長點

　　近年來隨著宏觀經濟持續下行、政府主動作為減稅降費退稅，宏觀稅負持續下行、財政汲取能力下降，財政收支矛盾持續凸顯、緊平衡成為常態。以一般公共預算收入/GDP衡量的宏觀稅負在2015年見頂，從2015年22.1%下降到2022年的16.8%，目前相當于2005年的水平。

　　同時，“土地財政”是地方政府籌集資金的重要渠道，但隨著城鎮化進程放緩、人口老齡化加速、少子化現象加劇導致房地產市場低迷、土地財政收入持續削減，2022年國有土地使用權出讓收入為66854億元，較上年下降超2萬億元，下降23.3%，土地出讓收入占GDP的比重在2022年為5.5%，分別較2020和2021年下降2.8和1.9個百分點。

　　二、關于股權財政的三點認知：何謂股權財政？是否已存在股權財政？

　　一是近期市場關于“股權財政”的提法并未有明確、清晰的概念，不嚴謹、不規范，政府籌集財政收入天然有憑借政治權力和產權兩種方式，前者是稅收，后者從產權和股權的角度包括國有資本經營預算、土地出讓收入等。這種提法容易引發公眾對政府權力過度干預市場的認知和預期。

　　其一，有觀點認為“股權財政”是依靠提高國有資產的收益率帶來的財政收入增加。2021年，全國國有企業（不含金融業）資產總額308.3萬億元，若提高總資產收益率一個百分點，則可產生超3萬億元的收益，彌補土地財政減少帶來的收入缺口。但實際上，2021年國有企業總資產收益率為1.5%，提高一個百分點意味著利潤總額增長三分之二，短期內難以實現。

　　其二，有觀點認為“股權財政”是發揮國有資本的引領和帶動作用，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產業，實際上部分地方政府已經這樣操作很多年了。這種認知忽略了國有資本經營預算、土地出讓收入的實質就是政府的產權收入，就是股權財政。進入21世紀后，政府希望解決創投企業股權融資市場失靈問題，又不希望以傳統直接財政補貼的形式耗費大量財政資金，政府引導基金模式應運而生。根據私募通數據，截至2023年第一季度，我國共設立2126支政府引導基金，目標規模12.9萬億元，已認繳規模約6.6萬億元。

　　二是“股權財政”一直存在，市場討論的“股權財政”實際上是想表達從“以地引資”的模式過渡到“政府引導基金重塑稅基”。發揮國有資本的引領作用和放大功能，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產業，重塑稅基和產業結構，增強稅收與經濟的同步性。

　　三是所謂“股權財政”即“政府引導基金重塑稅基”，短期內無法取代土地財政。從收入體量來看，2022年全國國有土地使用權出讓收入66854億元，即使較上年減少超兩萬億元，仍相當于一般公共預算收入的61.4%；國有資本經營預算收入5689億元，與土地出讓收入相去甚遠。同時“土地財政”不僅僅指政府性基金預算中的土地出讓收入，還包括房地產貢獻的相關稅收。2021年土地財政貢獻財稅收入占全國財稅收入近四成，占地方政府的一半以上。從對經濟的拉動來看，土地財政與房地產業相伴相生，作為國民經濟的重要支柱，2022年房地產業增加值接近7.4萬元，占GDP的比重達到6.1%。同時，房地產業還間接帶動了建材、家具等制造業以及金融、商務服務等第三產業。從實踐難易來看，“土地財政”模式相對成熟，而地方政府主導的股權投資存在優質項目稀缺、專業管理人才缺乏、投資限制較多等問題，實際收益率較低甚至為負。同時，為了吸引社會資本進入，政府往往在募資階段承諾最低收益，導致地方隱性債務問題。

　　三、政府股權投資并“重塑稅基”存在的問題

　　當前各級政府高度重視資本招商、基金招商。在實踐層面，財政通過股權投資帶動經濟發展、產業升級的案例并不罕見，典型的如合肥模式、深圳模式和蘇州模式。但大多數產業引導基金存在一些投不準、不敢投、效益低等問題，亟待破局。

　　一是募資困境。前期隱性擔保問題遺留，資管新規后社會資本缺位。政府為吸引社會資本進入的理念，通過直接讓利和優先回購來滿足銀行、保險等金融機構的風險收益需求。這種地方政府直接背書，對未來的基金股份回購資金來源做出連帶擔保的承諾，增加了地方的隱性債務。資管新規后，銀行、非銀機構投資受限，導致社會資本募資不足。

　　二是投資困境。投資限制較為嚴苛，實際執行或流于形式。政府引導基金的核心訴求在于促進地方產業發展，因此政府引導基金在投資地區與領域都有較為嚴格的限制，最為常見的是通過設置返投比例，要求引導基金投資于本地的金額不小于某個比重。

　　三是績效評價困境。管理人不敢大膽投資，資金沉睡問題突出，偏離政策目標；股權投資的高風險與國有資產保值增值目標的天然矛盾難以解決。政府性引導基金雖不以營利為目的，但也不能容忍大幅虧損。因此大部分政府引導基金實際投資于成熟期等偏后期項目，或直接購買理財產品，甚至直接閑置，沒有達到促進創新創業企業、引導產業結構升級的政策目標。

　　四、如何破局？

　　一是實現社會資本來源從傳統到新型、從境內到境外的多元化發展。引導基金的募資對象可轉向PE/VC投資機構、主權財富基金、高凈值個人等風險承擔能力與投資項目更匹配的投資主體。同時，募集資金的范圍也不應局限于國內，在金融大開放的背景下，引導基金可以嘗試與境外金融機構聯合設立基金，廣泛吸收海外資本，再返投于國內。

　　二是適當放寬返投比例、注冊地限制等諸多限制，逐步放權給市場。實踐證明，政府對引導基金設置的種種限制難以達到促進本地區產業發展的初衷，反而產生無法吸引優秀基金管理人、扭曲管理人投資動作、基金運營效率低下等問題。

　　三是落實盡職盡責容錯機制，充分發揮基金管理人的主觀能動性。為了讓基金管理人敢于按照真實的意愿進行投資，引導基金必須完善容錯機制。一方面，對已盡職履行的投資決策因不可抗力、政策變動等因素造成的投資損失，不追究受托管理機構責任。另一方面，按照引導基金投資規律和市場化原則進行綜合績效評價，不對單支子基金或單個項目的盈虧進行考核。

　　風險提示：土地出讓收入持續下行、穩增長政策不及預期

　　正文

　　一、股權財政？“土地財政”盡頭的吶喊

　　從權利來源來看，政府獲得收入的方式主要有兩種：

　　一是稅收，即政府為滿足社會公眾的需要，憑借政治權力，按照法律規定強制地、無償地獲取財政收入的一種方式。近年來隨著宏觀經濟持續下行、政府主動作為減稅降費退稅，宏觀稅負持續下行、財政汲取能力下降，財政收支矛盾持續凸顯、緊平衡成為常態，地方政府尤其是部分基層政府重回“吃飯財政”。2022年稅收收入166614億元，占一般公共預算收入的81.8%，為1994年分稅制改革實施以來的較低水平；稅收增速為-3.5%，為1969年以來即半個多世紀以來的較低增速。以一般公共預算收入/GDP衡量的宏觀稅負在2015年見頂，從2015年22.1%下降到2022年的16.8%，相當于2005年的水平，2020—2022年分別下降1.3、0.4和0.8個百分點，下降速度較快。

　　二是產權收入，即政府以產權所有人身份、憑借其所擁有的土地、國有資產、國有資源等獲取收入的方式，主要體現在政府性基金預算中的國有土地使用權出讓收入和國有資本經營預算收入?！巴恋刎斦笔堑胤秸I集資金的重要渠道，但隨著城鎮化進程放緩、人口老齡化加速、少子化現象加劇導致房地產市場低迷、土地財政收入持續削減。2022年國有土地使用權出讓收入為66854億元，較上年下降超2萬億元，下降23.3%，土地出讓收入占GDP的比重在2022年為5.5%，分別較2020和2021年下降2.8和1.9個百分點。相較而言，國有資本經營預算收入規模較小，2022年為5689億元，占GDP比重僅為0.5%。

　　在房地產下行、“土地財政”難以為繼的背景下，尋找新的財政收入增長點、彌補財政資金缺口成為地方政府迫在眉睫的問題，“股權財政”受到眾多經濟學家和財政人士的關注和討論，希望國有資本和國有資源能在國家財政中發揮更大的作用。

　　二、股權財政的三點認知

　　（一）“股權財政”是新提法，不是新實踐

　　“股權財政”是指政府憑借產權所有者人和出資人身份從國有資產使用中獲得收入，對應的是“土地財政”，市場對其討論越來越多，但尚未有一個明確、清晰的概念。實際上，這是一種不嚴謹的提法，容易引發公眾對政府權利過渡干預市場的認知和預期，且在實踐中早已有之。

　　一方面，部分觀點認為“股權財政”是提高國有資產的收益率。根據《國務院關于2021年度國有資產管理情況的綜合報告》，2021年，全國國有企業（不含金融業）資產總額308.3萬億元、負債總額197.9萬億元、國有資本權益86.9萬億元。有專家通過簡單的測算指出，通過提質增效、提高國資總資產收益率一個百分點，則可產生超3萬億元的收益，彌補土地財政減少帶來的收入缺口。但實際情況是，財政部資產管理司數據顯示，2021年國有企業利潤總額為43148.2億元，據此計算的國有企業總資產收益率為1.5%，提高一個百分點意味著利潤總額增長三分之二，實現難度較大。從上市公司來看，由于國企大多涉足重資產行業、公用事業等，其盈利能力長期低于民營企業。提高國有企業利潤率一直在推進中，但這是一個中長期課題，短期內難以迅速見效。

　　另一方面，部分觀點認為“股權財政”即發揮國有資本的引領和帶動作用，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產業、國有資本實現保值增值，在實施資本市場有序退出后，投向下一個產業，實現良性循環。簡而言之，政府將原項目中的財政撥款補助變為投資和股權，即“撥改投”，實際地方政府已經這樣操作很多年了。進入21世紀后，政府希望解決創投企業股權融資市場失靈問題，又不希望以傳統直接財政補貼的形式耗費大量財政資金，政府引導基金模式應運而生。自2002年我國第一支真正意義上的政府引導基金——中關村創業引導基金成立以來，政府引導基金已經從初步探索、規范發展，走到目前的精耕細作階段。在財政資金緊張和經濟結構轉型升級背景下，各地政府通過政府引導基金招商引資的訴求不斷增強。根據私募通數據，截至2023年第一季度，我國共設立2126支政府引導基金，目標規模12.9萬億元，已認繳規模約6.6萬億元。

　　（二）股權財政短期內無法取代土地財政

　　一是從收入體量來看，股權財政與土地財政相差巨大。2022年全國國有土地使用權出讓收入66854億元，即使較上年減少超兩萬億元，相當于一般公共預算收入的61.4%；國有資本經營預算收入5689億元，與土地出讓收入體量相去甚遠。同時“土地財政”不僅僅指政府性基金預算中的土地出讓收入，還包括房地產貢獻的相關稅收，如開發環節的耕地占用稅、城鎮土地使用稅、土地增值稅、企業所得稅，交易環節的增值稅、契稅、印花稅以及居民轉讓環節的增值稅和個人所得稅等，同時還包括經營性房地產的房產稅等。2021年土地財政貢獻財稅收入占全國財稅收入（一般公共預算收入與政府性基金預算收入之和）近四成，達到37.9%，占地方政府的53.1%。

　　二是土地財政對經濟的拉動作用是“股權財政”無法達到的。土地財政與房地產業相伴相生，作為國民經濟的重要支柱，2022年房地產業增加值接近7.4萬元，占GDP的比重達到6.1%。同時，房地產業還間接帶動了建材、家具、黑色金屬、有色金屬、水泥等制造業以及金融、商務服務等第三產業。而地方政府為了推動產業轉型升級，新成立的政府引導基金更加聚焦新一代信息技術、高端裝備制造、生物醫藥、新能源、新材料等重點領域，短期內規模有限。

　　三是股權投資尚沒有成熟的機制，而且容易引發隱性債務問題。當前地方政府主導的股權投資存在優質項目稀缺、專業管理人才缺乏、投資限制較多等問題，實際國有資本經營收益率較低甚至為負。同時，為了吸引社會資本進入，政府往往在募資階段承諾最低收益，容易產生地方隱性債務問題。

　　（三）所謂“股權財政”的本質在于推動經濟轉型，從以地引資的模式轉向“基金招商”和“重塑稅基”

　　政府獲得財政收入的形式主要包括稅費利債，其中稅收才是財政收入的主力軍。市場上關于“股權財政”的討論是想表達從過去以地引資的模式轉向基金招商和重塑稅基，并非真正意義上的股權財政。如前所述，我國目前四本預算中的國有資本經營預算、政府性基金預算中的土地出讓收入就是真正的股權財政。基金招商、政府股權投資的意圖是發揮國有資本的引領作用和放大功能，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產業，實現國有資本保值增值的同時，重塑稅基和產業結構，從過去的“以地引資”過渡到“政府引導基金重塑稅基”，實現稅收與經濟的同步性。

　　三、股權財政如何破局

　　“種下梧桐樹，引得鳳凰來”，目前各級政府高度重視資本招商、基金招商。在實踐層面，財政通過股權投資帶動經濟發展、產業升級的案例并不罕見，典型的如合肥模式、深圳模式和蘇州模式，但大多數產業引導基金存在一些投不準、不敢投、效益低等問題，亟待破局。

　　（一）成功案例極簡概括：合肥模式、深圳模式、蘇州模式

　　1．合肥模式：打造全產業鏈，帶動產業集群發展

　　投資京東方，押注半導體，接盤科大訊飛，引入蔚來、大眾，攜手維信諾，合肥政府在股權投資上取得多次成功，被稱為“最牛風投機構”，引起社會的廣泛關注。“合肥模式”有三個特點：

　　一是“膽要大”，即風險偏好相對較高。合肥決策者以“膽大”著稱，敢于接盤市場上“走投無路”的企業。1999年，安徽信托、美菱集團和合肥永信分別拿出1020萬元解科大訊飛燃眉之急；2008年，停掉地鐵項目，拿出175億元資金引入京東方；2019年，合肥建投聯手三級國資平臺投資70億元，引來蔚來落戶合肥。一系列操作背后折射出主政者敢于擔當的魄力與勇氣。

　　二是“心要細”，即投資要結合當地資源稟賦和產業結構。合肥引進的每一條產業鏈并不是閉著眼睛下注，而是結合當地產產業特色，再三思量后果斷出手。合肥在做家電的時候發現液晶顯示屏這一痛點，當時中國企業還沒有掌握這項核心技術，九成以上液晶顯示屏需要進口，因此合肥政府積極引入當時國內最具潛力的液晶顯示屏制造商京東方。隨著顯示產業的發展，我國“有屏無芯”的矛盾日益突出，半導體一直被美韓企業卡脖子，一直以來十分以來依賴進口，因此合肥政府選擇與兆易創新成為合資公司——合肥長鑫，攻破芯片難關。

　　三是“業要精”，即尊重投資的專業性。專業的事要交給專業的人，合肥政府組織專業招商團隊，練就“火眼金睛”，讓自己成為專家。同時，聘請外部專家“延長手臂”，如財務、法務等對意向企業進行全方位盡調。合肥政府準確把握產業發展方向和國家政策導向兩個“向”，錨定一批適合當地發展的未來產業，并在每一個對應的領域，挑選優勢或精英企業。

　　2．深圳模式：“園區+創投”，支持科技創新

　　深圳作為我國創業創新最有活力的城市之一，高度重視創業投資行業發展。但早期投資具有難度大、風險高的特點，聚焦投資初創企業的投資機構并不多，因此需要政府“有形的手”介入。深圳市設立天使投資引導基金，圍繞股權投資的薄弱環節，聚焦天使投資領域，有針對性地推出系列政策扶持天使投資機構的發展，健全創新生態環境。

　　“園區+創投”是深圳國資發展新興產業的重要切入口，也是深圳開展資本招商的獨特模式。深圳以科技園區為依托拓展產業發展空間、強化產業承載力，以科技金融為紐帶，通過前期租金、資金和技術入股等具體方式，為科技園區和新興產業發展提供資金支持，同時分享產業發展紅利。2022年12月，深圳市引導基金統籌設立圍繞戰略性新興產業和未來產業集群的“20+8”產業基金群，按照“一個產業集群至少一支基金配套支持”的理念，打造新千億基金群。

　　3．蘇州模式：全生命周期服務，促進戰略新興產業發展

　　作為“最強地級市”，蘇州在政府引導基金方面起步較較早，從2011年起便開始開始設立政府產業引導基金，目前已經形成了基金數量多、涉及部門廣、基金規模大、組織形式多樣、投資領域廣泛的格局。

　　“蘇州模式”的突出特點就是構建多層次政府投資基金體系。針對企業不同發展階段的需求，從企業初期成果轉化的天使輪投資，到成長期、成熟期的不同輪次投資，建立了一套基于企業全生命周期的政府投資基金組合。同時，蘇州政府引導基金重視對優秀團隊引進，積極創造良好的營商環境，吸引國內知名投創機構和子基金落戶蘇州。

　　（二）存在的問題

　　在合肥模式的成功經驗被地方政府關注后，政府引導基金已經成為地方政府招商引資、促進經濟發展的重要工具，但在實際操作中，也面臨種種困境。

　　1．募資困境：前期隱性擔保問題遺留，資管新規后社會資本缺位

　　政府引導基金中社會資本的主要出資人為銀行、保險等金融機構，募資對象較為單一。前期本著不與市場爭利、吸引社會資本進入的理念，政府引導基金通過直接讓利和優先回購來滿足銀行、保險等金融機構的風險收益需求。這種地方政府直接背書，對未來的基金股份回購資金來源做出連帶擔保的承諾，增加了地方的隱性債務。2018年4月，資管新規要求去通道、破剛兌下，銀行、非銀機構投資受限，導致社會資本募資不足。

　　2．投資困境：投資限制較為嚴苛，實際執行可能流于形式

　　政府引導基金的核心訴求在于促進地方產業發展，因此政府引導基金在投資地區與領域都有較為嚴格的限制，最為常見的是通過設置返投比例限制引導基金的投資與本地區的投資額。一方面，一些地區尤其是非發達地區的地方政府，出于將資金限制在本區域內的考慮，往往對基金管理人提出了較高的返投（投資當地項目）比例要求，但實際上當地投資機會較少、挖掘周期較長，導致了政府引導基金效率低下，資金閑置問題突出；部分基金管理人視其為“卡脖子”資金，參與到政府引導基金的積極性下降。另一方面，很多基金在臨近截止日才會著手返投事宜，或者通過在外地設立子公司，將部分資金轉移到子公司，年末合并財務報表時將其計入本地，實際投資卻發生在外地，使返投比例限制流于形式，并未真正達到促進當地產業發展的目的。

　　3．績效評價困境：管理人不敢大膽投資，資金沉睡問題突出，偏離政策目標

　　政府引導基金雖然不以營利為目的，但國有資產屬性要求保值增值，管理人怕出錯擔責，不敢將資金投入處于種子期、初創期的創新創業領域。引導基金雖然沒有明確規定屬于國有資產，但一般認為純國資、國資合計持股超過50%、或雖持股未超過50%但由國資實際控制的基金均屬于國有基金，參照國資監管，具有保障國有資產保值增值的任務。因此政府性引導基金雖不以營利為目的，但也不能容忍大幅虧損。因此大部分政府引導基金實際投資于成熟期等偏后期項目，或直接購買理財產品，甚至直接閑置，沒有達到促進創新創業企業、引導產業結構升級的政策目標。

　　（三）如何破局

　　當前背景下，政策對于引導基金的監管從積極引導新基金設立轉向盤活存量基金，主要通過以下三種途徑：豐富資金來源解決社會資本募資不足的問題，修訂返投比例、出資比例、準入門檻等諸多限制增加引導基金對優秀基金管理人的吸引力，完善容錯機制和績效評級體系激活基金管理人的主觀能動性。

　　1．實現社會資本來源從傳統到新型、從境內到境外的多元化發展

　　以往政府引導基金的募資對象主要是銀行、保險等傳統金融機構，這些金融機構雖然資金量充足，但風險承擔能力弱，更傾向于固定的投資回報率，與政府引導基金回收期長、回報率不穩定的特質不符。往后引導基金的募資對象可轉向PE/VC投資機構、主權財富基金、高凈值個人等風險承擔能力與投資項目更匹配的投資主體。同時，募集資金的范圍也不應局限于國內，在金融大開放的背景下，引導基金可以嘗試與境外金融機構聯合設立基金，廣泛吸收海外資本，再返投于國內。

　　2．適當放寬返投比例、注冊地限制等諸多限制，逐步放權給市場

　　實踐證明，政府對引導基金設置的種種限制難以達到促進本地區產業發展的初衷，反而產生無法吸引優秀基金管理人、扭曲管理人投資動作、基金運營效率低下等問題。不如適當放開返投比例、注冊地等限制，讓基金按照市場化有原則運行。近幾年來已有多支基金開始放寬返投比例、準入門檻與注冊地要求、政府引導基金出資比例等限制，例如青島市新舊動能轉換引導基金將返投倍數由2.0倍降至1.1倍、河南省省級政府引導基金將子基金“80%投資于河南省相關產業”的要求調整為“不低于引導基金對子基金實際出資的1.5倍”。

　　3．落實盡職盡責容錯機制，充分發揮基金管理人的主觀能動性

　　為了讓基金管理人敢于按照真實的意愿進行投資，引導基金必須完善容錯機制。一方面，對已盡職履行的投資決策因不可抗力、政策變動等因素造成的投資損失，不追究受托管理機構責任。另一方面，按照引導基金投資規律和市場化原則進行綜合績效評價，不對單支子基金或單個項目的盈虧進行考核。早在2019年1月，國務院在《關于推廣第二批支持創新相關改革舉措的通知》中就指出要“以地方立法形式建立推動改革創新的容錯機制”、“推動政府股權基金投向種子期、初創期企業的容錯機制”，目前還需要在實際操作中進一步落實。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)