意見領(lǐng)袖 | 中國金融四十人論壇

　　近日，信貸數(shù)據(jù)強勢向上與價格指標向下的組合，引發(fā)市場關(guān)注，甚至不乏對經(jīng)濟陷入通縮的擔憂。

　　中國金融四十人論壇（CF40）研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴分析認為，雖然并非通縮，但CPI、PPI等價格指標持續(xù)走低，都意味著我國產(chǎn)出缺口持續(xù)為負，即確實存在需求不足問題。從一季度數(shù)據(jù)來看，信貸擴張以政府部門發(fā)力為主，反映在需求端是“基建投資獨領(lǐng)風騷”，私人部門的需求并沒有明顯改善。

　　一般而言，同樣的信貸增量，私人部門和政府部門創(chuàng)造的新增產(chǎn)出存在巨大差異。而本輪政府部門加杠桿，既缺乏財政收入的支持，也沒有土地出讓金的支持，這意味著絕大多數(shù)新增基建投資的資金來源幾乎全部是債務(wù)資金。這種模式下，通過政府部門全力加杠桿對沖需求缺口，效率更低。

　　這種情況下，繼續(xù)讓政府部門承擔穩(wěn)增長的唯一主力，對其資金使用效率的要求相當之高。更好的選擇應(yīng)該是，在政府保持發(fā)力的同時，盡快激發(fā)私人部門的需求，讓私人部門盡快在擴信貸和穩(wěn)需求中扮演更重要的角色。最直接的辦法是全面降低利率和對低收入人群發(fā)放直接補貼或者采取負收入所得稅。

　　今年一季度，新增社會融資規(guī)模為145226億元，季度同比增速為20%。信貸擴張不可謂不強。同時，一季度的出口數(shù)據(jù)明顯超過市場普遍預期——外需雖然開始回落，但回落速度比預想中要慢。相比之下，國內(nèi)各項經(jīng)濟指標顯示出的內(nèi)需改善并沒有信貸指標這么搶眼，CPI和PPI等價格指標仍在持續(xù)下行，甚至引發(fā)市場對經(jīng)濟陷入通縮的擔憂。

　　觀察本輪復蘇中信貸和需求的結(jié)構(gòu)特征，不難發(fā)現(xiàn)本輪復蘇依然主要依靠政府部門單向發(fā)力，私人部門的需求并沒有明顯改善，其結(jié)果是產(chǎn)出缺口并沒有顯著收斂。

　　首先，從信貸結(jié)構(gòu)來看，較多證據(jù)顯示，政府部門是今年一季度的信貸擴張主力，甚至是唯一的主力。一季度的新增社會融資規(guī)模中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款為107000億元，除貸款之外的部分為38226億元。在這部分中，新增政府債券（包含國債、地方一般債和地方專項債）和新增城投債分別是18300億和5453億，共占除貸款之外的新增社會融資規(guī)模的62%。

　　在新增貸款中，居民部門貸款只有17100億元，這部分與房地產(chǎn)部門的現(xiàn)金流最直接相關(guān)。但是，現(xiàn)在房地產(chǎn)部門最核心的任務(wù)是保交樓，一季度房地產(chǎn)相關(guān)指標中唯一改善的指標是竣工面積的同比增速。因此，即使居民開始加杠桿，對房地產(chǎn)的傳導效果也跟過去有了明顯區(qū)別。

　　一季度來自企業(yè)部門的新增貸款接近9萬億。其中，中長期貸款為66800億元，是去年同期的1.7倍，但這并不意味著新增企業(yè)中長期貸款對應(yīng)了比較強勁的制造業(yè)投資增速。2017-2021年，制造業(yè)投資的資金來源中來自國內(nèi)貸款的平均占比只有6.7%。2022年金融部門投向工業(yè)領(lǐng)域的中長期貸款為36100億，較2021年的24900億顯著增加，但這占當年工業(yè)部門總投資的比例也不超過15%。

　　從房地產(chǎn)行業(yè)的運行情況看，銀行貸款的主要發(fā)力方向顯然不在在房地產(chǎn)領(lǐng)域。而在制造業(yè)和房地產(chǎn)之外，唯一能夠解釋企業(yè)部門中長期貸款大幅增長的領(lǐng)域，就只剩下城投公司。據(jù)此可以大概推斷，一季度新增社會融資規(guī)模中，由政府部門驅(qū)動的部分約占60%-70%。

　　信貸的結(jié)構(gòu)性特征在需求端的直接反映就是“基建投資獨領(lǐng)風騷”。從需求端看，今年一季度表現(xiàn)最強的是基建投資，2023年前兩個月，包含三大基建行業(yè)的基建投資同比增速高達12.3%，是所有分項中最亮眼的部分。

　　房地產(chǎn)部門仍在收縮，但收縮速度有所放緩。2023年1-2月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速為-5.7%，降幅比去年四季度有所收窄。

　　最超預期的部分毫無疑問是出口。一季度我國美元計價的出口金額同比增速為0.5%，比2022年四季度的表現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)。尤其是3月我國出口同比增速高達14.8%，這對應(yīng)了仍然保持較高增速的制造業(yè)投資。但與去年相比，外需回落仍是大方向，超預期數(shù)據(jù)并不意味著外需保持強勁，只是回落的速度沒有那么快，邊際上依然帶來了一定的需求缺口。

　　但是，在基建投資保持強勁的同時，以乘用車銷售和民間投資體現(xiàn)出的私人部門需求幾乎沒有改善，甚至有惡化跡象。一季度我國乘用車銷量同比下降7.3%，前兩個月民間固定資產(chǎn)投資增速只有0.8%，顯著低于5.5%的整體固定資產(chǎn)投資增速。

　　從結(jié)果看，在私人部門持續(xù)疲軟的情況下，即使外需能夠以相對穩(wěn)定的速度收縮，僅靠政府部門不斷加杠桿、維持基建投資高增長的方式，并不能完全對沖外房地產(chǎn)持續(xù)回落帶來的需求缺口。

　　一般而言，同樣的信貸增量，私人部門和政府部門創(chuàng)造的新增產(chǎn)出存在巨大差異，即兩個部門的ICOR（Incremental Capital Output Ratio，增量資本產(chǎn)出比，ICOR提高說明增加單位總產(chǎn)出所需要的資本增量增大，投資的效益下降）有明顯區(qū)別。而本輪政府部門加杠桿，既缺乏財政收入的支持，也沒有土地出讓金的支持，這意味著絕大多數(shù)新增基建投資的資金來源幾乎全部是債務(wù)資金。

　　這些既沒有當期現(xiàn)金流支持，更沒有未來現(xiàn)金流支持的債務(wù)很難創(chuàng)造更多增量GDP，對應(yīng)的ICOR會顯著提高。這種模式下，通過政府部門全力加杠桿對沖需求缺口，效率較低。

　　結(jié)合上述情況，CPI、PPI等價格指標持續(xù)走低無非是印證了這樣一個基本事實：我國產(chǎn)出缺口持續(xù)為負，實際產(chǎn)出持續(xù)低于潛在產(chǎn)出水平。而在產(chǎn)出缺口開始明顯收斂之前，通脹顯然不會是經(jīng)濟的主要矛盾，也不應(yīng)該是政策需要擔心的主要問題。

　　展望未來，發(fā)達國家央行收緊貨幣政策對總需求的抑制效應(yīng)會逐步體現(xiàn)出來，我國外需仍面臨嚴峻考驗。房地產(chǎn)行業(yè)仍然受制于自身的債務(wù)問題而難以自行走出衰退泥潭。這種情況下，政府部門的持續(xù)發(fā)力當然至關(guān)重要，但如果依然延續(xù)2022年以來的思路，即由政府部門承擔穩(wěn)增長的唯一主力，那就需要在現(xiàn)在的基礎(chǔ)上顯著增加流向政府的信貸資源，以實現(xiàn)更高的基建投資增速。這對政府部門的資金使用效率提出了相當高的要求。

　　更好的選擇應(yīng)該是，在政府保持發(fā)力的同時，盡快激發(fā)私人部門的需求，讓私人部門盡快在擴信貸和穩(wěn)需求中扮演更重要的角色。而要激發(fā)私人部門的需求，最直接的辦法是全面降低利率和對低收入人群發(fā)放直接補貼（或者負收入所得稅）。與其他結(jié)構(gòu)性政策相比，這兩種政策都能夠直接改善私人部門的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流，同時也不會帶來過多的政策扭曲。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟金融領(lǐng)域的政策研究。)